中国资本市场开放效应凸显A、H股价差缩减联动加强

　　李亚

　　因为会计准则、信息披露制度存在的巨大差异，1998年以前内地与香港股市之间资金几乎没有流动及连通性，A、H股的走势是分割而独立的；但从1998年开始A、H股的联动效应越来越强，价差也明显呈收窄的趋势，这与中国资本市场开放的步伐遥相呼应。

　　2008年5月6日或许是中国证券市场值得纪念的日子，当日股市收盘，中国平安股价A股（601318.SH）价格为67.53元人民币，H股（2318.HK）收盘价为75.45港元，在汇率折算之后平安A股已经比H股价格低约0.2%， 这是两地股市当中第一只严格意义上的A、H股倒挂的股份。（注：此前A、H股倒挂的称法并未考虑汇率因素，到今年4月A股逼近3000点时，中国平安、中国铁建、中国中铁的A股比H股仍分别有1%到4%的溢价）。

　　同日，安徽海螺（0914.HK，600585.SH）和交通银行（3328.HK，601328.SH）A、H收盘价之间的差距也极为微小??前者A股溢价为1.2%，后者A股溢价2.6%。而中国人寿、工商银行、招商银行、中国铁建等一批A+H股之间的溢价水平在11%~16%之间。

　　A股与H股溢价差距收窄成为2008年以来的趋势。根据摩根大通的研究报告，A、H股溢价在2007年最高达到116%，但到今年4月份A、H股溢价已经下降至32%。

　　尽管A、H股溢价目前呈下降趋势，但值得注意的是，整个A股市场并没有改变新股定价偏高的问题，A股的定价权主要掌握在上市公司及其聘请的投资银行手中，IPO价格普遍较高，即便如此，A股上市后一样能够获得相对招股价的巨大涨幅，这种情况与H股上市后涨幅较小形成了明显的差异。

　　按照惯例，A股的IPO价格参照过去几个月H股价格走势来决定的。因此，H股公司发行A股，IPO价格通常也以“不低于过去几个月H股市场价平均值”作为基准，没有任何因IPO价格偏高而导致发行失败的担心。

　　以中石油为例，2007年底其H股在IPO前两个多月时间内股价上涨了近一倍之多，但其A股发行价差不多仍是发行前一个月的月H股平均价。即便如此，中国石油A股挂牌后仍一度获得高达近两倍的涨幅，类似的情况在2008年同样出现在紫金矿业A股IPO发行当中，也形成这两只焦点股份在A、H股上的巨大溢价。

　　从2007年底至今的情况来看，尽管两地股市都处于大调整时期，但新股IPO的情况却大不相同，在香港股市当中频繁有新股在上市首日跌破发行价，在2008年年初至今上市的8只新股当中便有4只首日破发，即使企业和投资银行采取了缩量减价的发行方式也鲜有投资者问津。

　　而同期A股市场的新股上市首日，升幅至少为30%以上，紫金矿业A股在4月25日上市第一天最高暴涨203%，当天股价便表演蹦极，振幅高达177%，恶炒的气氛浓厚。

　　形成这种差异的主要原因是A股市场的投资者多为散户，其投资行为更多地表现为非理性特征，偏好风险大、短期收益高的股票，表现出较强的投机性。从市场整体来看，无论是沪市还是深市，A股指数的市盈率都远远高于H股指数的市盈率。

　　相比之下，香港股市当中，机构投资者所占成交额的比重近年来一直维持在55%左右，境外投资者更为理性和成熟，他们更注重股票基本面的分析，面对尚处于成长阶段的A股股票市场的高风险，会要求更高的风险溢价来对其所承担的高风险进行补偿，从而造成同一上市公司的H股价格低于其A股价格。

　　理论上讲，根据“一价定律”的基础性原则，A股与H股作为同一家公司实体，其股价应该相同，但该原则的前提是无摩擦的市场环境，即没有交易成本、没有信息不对称、资金可自由流动，而目前的A、H股市场无法满足上述条件，这就造成了A、H股差价的存在。

　　由于随着内地股改的完成以及金融市场的不断完善，估值上的“折扣”逐渐降低，同时，内地资本市场国际化程度不断提升，两地市场的估值无疑将更为合理。