沿海家园借壳实现A+H大额资产注入丰华股份股东却“用脚投票”

　　翟宇

　　在一年多前成功取得丰华股份控股权后，沿海家园正试图将旗下住宅开发项目一次性注入丰华股份，实现借壳上市

　　与富力地产（02777.HK）和上海复地（02337.HK）还在苦苦等待回归A股相比，香港上市的内地公司沿海家园（01124.HK）已早行一步。

　　按照目前已公布的方案，丰华股份将以17.4元的价格向沿海家园增发不多于6亿股股份，以获得沿海家园包括位于上海、北京、武汉及沈阳等城市土地面积将近370万平方米的12个住宅项目，以及“沿海绿色家园”的商标。如果上述方案获批，沿海家园将正式实现A+H，成为少数同时在内地A股和香港H股上市的内地房地产公司。

　　但据《第一财经日报》了解，在上述增发方案公布后，丰华股份的投资者“用脚投票”，在方案公布后的半个多月里，丰华股份的股价由停牌前一天的最高价19.7元最低跌至8.82元。直至最近几天才开始出现上涨。昨天在涨停后，收盘价也未超过14元，较增发价格17.4元仍有较大差距。

　　国信证券首席分析师方焱告诉记者，由于增发文案已经提交监管部门审批，因此即便丰华股份的股价出现大幅波动，也不会对增发价格有任何影响。除非该方案被驳回，才有可能修改增发价格。

　　投资者“用脚投票”

　　在众多投资者看来，如果按17.4元增发6亿股计算，那么沿海家园注入丰华股份的这部分资产将超过104亿元。而如果以沿海家园昨天的收盘价1.06港元、27.906亿股的总股本计算，沿海家园的总市值也不超过30亿港元。显然，对丰华股份的投资者来说，这并不是一笔合算的交易。

　　按照丰华股份之前的公告，即将注入的12个项目估值约76亿元。如果以104亿元的收购价格计，意味着“沿海绿色家园”的商标价值超过28亿元。沿海家园则在公告中表示：“知识产权乃由本集团开发，故并无账面值。”

　　在此之前，也曾有媒体质疑，此次注入丰华股份的资产有被“严重高估”的嫌疑。丰华股份就此发表的澄清声明表示，注入资产被“严重高估”的说法是对公司的非公开发行方案存在误解导致。

　　丰华股份认为，公司非公开发行方案中“不超过6亿股”仅为沿海家园认购本次非公开发行股份的数量区间，而非发行数量为6亿股。因此，简单地把6亿股与发行价格17.4元相乘，认为收购金额约104亿元，以及认为商标“沿海绿色家园”的价格高达28亿元是对公司非公开发行方案的误解。

　　但沿海家园在公告中表示，如果丰华股份向沿海家园增发的股份数目是参照计划注入的12个项目的估值76.01亿元而厘定，那么在增发完成后，沿海家园将持有丰华股份约76%的股权。如果丰华股份是按照最高数目的代价向沿海家园发行股份，则沿海家园将持有丰华股份约80%的股份。显然，在沿海家园的公告中，也将“沿海绿色家园”的商标价值隐去不提。

　　按照上述持股比例的变化，丰华股份向沿海家园定向增发的股份数量将在4.2亿~5.16亿股之间。如果按照最低的发行股份数量计算，则此次注入的资产价格仅约73亿元，尚不足12个地产项目的初步估值。如果按5.16亿股的发行数量计，则最终资产价格将近90亿元，“沿海绿色家园”商标的价值也将在13亿元左右。此中弹性之大一目了然。

　　方焱则认为，从目前已公布的增发方案看，“大的问题没有”。此次增发是以资产折股的方式进行，双方均无需拿出现金，在资产价值一定的情况下，增发价格的高低只影响到最终发行股份的数量。据他透露，目前监管层对地产公司资产注入的方案审批速度比较快，按照目前的情况，审批时间应该在2~3个月左右。

　　沿海家园借壳：利好？利空？

　　在沿海家园公布注资方案后，国际知名评级机构标普随即将其评级列为负面观察名单。之后不久，另一评级机构穆迪投资者服务公司也在其一份报告中将沿海家园的评级展望降至负面。

　　标普方面认为，沿海家园向丰华股份注入住宅类房地产资产可能导致财务状况潜在不利影响。一位标普信用分析师表示，此次调整沿海家园的评级反映了该公司信用状况面临潜在不利影响将超过交易带来的潜在好处的风险。

　　实际上，在此之前，沿海家园以住宅开发为主，这些住宅开发项目为公司贡献了主要的现金流及利润。在将这部分资产注入丰华股份后，目前还“遗留”在沿海家园这家香港上市公司中的资产，仅北京、武汉、沈阳及苏州的4个商业开发项目，可建楼面面积约53万平方米。

　　沿海家园宣称，将住宅项目注入丰华股份而仅留有商业发展项目，是为了避免两家上市公司的业务竞争，同时，沿海家园将专注于发展商业物业项目，并长期持有经营。但在剥离住宅项目后，资金回笼速度较慢的商业物业项目如何保证香港上市公司的收入及利润，同时还能让投资者接受这一安排，显然都是不小的问题。

　　标普方面甚至认为，沿海家园住宅开发项目产生的现金流对香港上市公司的贡献度将进一步居于次要地位，其是作为一家中介控股公司入主丰华股份。由于丰华股份的少数股东地位，沿海家园从现有住宅开发项目中获得的现金流将被稀释。此外，丰华股份目前还有超过3亿元的累计亏损。

　　沿海家园则强调，借壳丰华股份将为旗下住宅物业发展项目提供独立集资的能力，同时为公司提供更大的财务灵活性以为未来住宅及商业发展项目集资。但以目前政府的资本管制政策，通过丰华股份在内地资本市场筹集的资金，能否顺利地被投入到香港上市公司名下的商业物业发展项目中，仍是一大疑问。

　　标普方面表示，鉴于当前不利的市场环境及政府对地产开发商融资监管收紧，虽然沿海家园入主丰华股份可以增加整个集团的融资渠道，“但立刻获益将是有限的”。