融资融券将令A股回归均值

　　第三道政策利好憧憬可能是个泡影 卖空业务或成为“大小非”套现通道

　　融资融券将令A股回归均值

　　■红周刊特约作者　玄铁令

　　日前在上海召开的首届“陆家嘴论坛”上，证监会主席尚福林直言“在创新的过程中不能忽视金融安全，要把握好安全与效率的平衡。

若处理不当，用于防范金融风险的金融工具也有可能带来新的金融风险。”言词之中，似乎短期内对金融风险的关注更为重要，市场人士更愿意将其讲话精神理解为被视为“第三道救市利好”的融资融券推出可能缓行。

　　融券将让大小非提前锁定利润

　　19年深沪股市的历史证明，在一个盼望救市的氛围里，市场从来不缺舆论造势下的人造利好。2001年，“国有股减持”一度被视为股市利好，结果A股熊了5年。今天，在大小非减持已令A股估值失衡的背景下，被市场誉为“第三道救市利好”的融资融券政策或会重蹈覆辙。

　　2001年6月，有关减持国有股筹集社保基金管理暂行办法出台。当时的财政部长项怀诚认为，此举对“证券市场来说是一个利好的因素”，原因是“社保基金的规模会逐步扩大，并且通过市场运作，实现一个良性循环，这是有利于证券市场的稳定发展。”如果当时A股的市净率为1、2倍，项怀诚的论断基本合情合理。可是，所谓的“良性循环”只是梦想，因为高估值的A股必然将国有股减持的利空无限放大，社保基金入市的利好则被忽视。

　　眼下，市场将融资融券视为利好，同样是以为机构投资者会继续做多，即放大杆杠买进蓝筹股，从而让中国石油们出现溢价。问题的关键在于，A股权重股如中石油等，真的已便宜到不再是做空的对象吗？目前，中国石油A股较H股溢价约七成，动态市盈率逾30倍，远高于国际同行埃克森美孚的11.5倍。从流通股东利益最大化来看，往往是希望中国石油回购H股，从而令A股股息率大升；从国家股东利益最大化出发，则是中石油集团通过融券做空A股，然后增持H股来赚取差价,简而言之，“大小非”可以通过融资融券提前锁定高估值背景下的价差收益。

　　买空卖空是长期股价稳定器

　　在新兴加转轨的政策性特征下，A股往往是一放就乱，一抓就死。但造就市场上蹿下跳、猴性十足的根本原因，在于市场缺乏买空卖空的双向交易机制。

　　本周三，A股的暴跌被市场归咎于中国平安的再融资意图。本周五，平安发出妥协公告，称至少6个月内不考虑递交增发A股股票的申请。乍一看，这似乎是多头的胜利，实际上，再融资节奏因政策原因放缓却是市场再度回到熊市的确认标志。因为A股19年的规律是，牛市嫌股票少，个股因再融资大涨；熊市则怕钱不够，闻再融资而色变。可是，平安事件却说明A股资源配置功能失效。在融资规模决定发展速度的年代，上市公司想扮演聪明的产业投资者，就像李嘉诚在高位融资过冬一样，可是，市场不让这份聪明出现溢价。想想这波牛熊市的转换，太保、平安和人寿没有谁更聪明，都是在泡沫里做了一回美梦。

　　如果能在高位售股融资，度过行业冬天；然后在低位掏钱回购，帮助股价回暖，这种上市公司对自身股票买空卖空的行为，有利于股价的长期稳定。香港超人李嘉诚便精通此道。类似行为一旦普遍，则A股可以减少暴涨暴跌的现象发生。从长远来看，股改后的全流通格局令产业资本和金融资本之间的套利机制打通，而融资融券则能让限售股和流通股之间的套利通道提前开通，是真正的价值发现显微镜。同时，对庄股文化浓厚的A股市场也将起到明显的净化作用。

　　卖空就是发现鸡蛋裂缝

　　在已经习惯了做多才能赚钱的A股市场，如果出现卖空交易，意味着“股市泡沫摧毁者”将大量出现。当券商研究员习惯了给出买进和持有评级时，新的服务对象??融券者的利益需求可能让其增加中性甚至卖出的评级。更为甚者，融券者本身也可能成为鸡蛋裂缝的发现者。在法制监管不利的背景下，他们甚至还可能“在拥挤的剧院高喊着火了”，从而在民众错误的恐慌中牟利。

　　在国际金融史上，成功的卖空者总是以金融狙击手甚至巨鳄的形象出现,像量子基金做空英镑和泰铢。而在1998年的香港金融保卫战中，热钱便是通过做空中国移动等权重股而在股指期货上获利。如果A股推出融资融券和股指期货，如果对冲基金运用金融话语权在A股市场上兴风作浪，高估的A股将迅速回归均值。这或许是成熟的洗礼，但是，却需要用巨额真金白银来买单。

　　短期来看，由于A股市场对操纵股价的追究责任制度不像成熟股市中集体诉讼和辩方举证那样严厉，卖空可能更是一门走钢丝和比耐心的苦活儿，绝大多数散户投资者不宜涉及此道。华尔街对卖空者的忠告是“卖出不属于自己的股票，不是买回来，就是进监狱。”事实上，融券的最大风险是保证金追加。简单地说，如果用2倍的杠杆进行透支操作，跌五成意味着被迫平仓。理论上，收益仅仅是卖空的市值，而亏损则可能因为不停地追加保证金而变得无限大。

　　换言之，由于杠杆交易的存在，融资融券可能让财富迅速集中在少数人手中，多数参与者将以亏损的方式出局。在前期炙热的黄金期货和认沽权证市场中，多头惨败的经验或许显示，对长期习惯于做多盈利的A股散户，卖空风险可能远大于预期。不过，这对套现欲望强烈且筹码众多的大小非可能是个例外。

　　在未来两三年内，A股市场可能面临大小非减持、热钱套现离场、宏观经济增长放缓等众多压力，宽幅震荡在所难免。过快推出融资融券和股指期货，可能导致热钱的大进大出，希望智者慎推金融创新工具，以避免因金融自由化和市场化速度过快导致的亚洲金融危机悲剧重演。

　　

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