产业投资基金在中国的实践取向

　　自1995年关于中国产业投资基金的第一个全国性法规??《设立境外中国产业投资基金管理办法》颁布至今，产业投资基金已经历了10余年的时间跨度。其间，具有代表性的政策，在2004年就曾先后由国务院发布《关于发展资本市场的九条意见》、《关于投资体制改革的决定》，主旨均为鼓励产业投资基金的发展。

对产业投资基金的政策宽度日益扩大，一直到2006年年底国务院直接特批渤海产业投资基金的设立。可以说，对产业投资基金的重视前所未有，一直由国务院主导；特别是《合伙企业法》的出台，对产业投资基金在操作法律方面的障碍，应该说基本消除。可令人遗憾的是，虽然具备了如此良好的政策法规的基础，但近年来产业投资基金的发展并不尽如人意。

　　是什么原因导致产业投资基金潜隐十余年一直跃跃欲试，可最终露出水面的仍然是一座“空中楼阁”呢？围绕这一问题，中国基金论坛秘书长、北京理工大学中国产业投资基金研究中心主任崔新生教授近日接受《理论前沿》周刊专访，就中国境内市场产业投资基金发展过程中遇到的实践疑点和障碍，以及未来取向及出路发表了自己的观点。

　　产业投资基金的现实困境

　　崔新生首先对产业投资基金的两大歧义、并由此产生的现实障碍进行了剖析。

　　其一，创投公司做产业投资基金。创业投资原归类于产业投资基金大范围内，在之后逐步地发展、特别是风险投资浪潮的介入，互联网的泡沫式的推进，现实的主管部门有科技部和发改委双轮驱动，纳斯达克式中国翻版的创业板预期，合伙企业法施行，创业投资从产业投资基金中逐步择出来自成体系。因此，创业投资一时替代产业投资基金而唯我独尊。对于相关主管部门而言，之后的产业投资基金可以照猫画虎，参照创投相关法律法规条例，而进行产业投资基金试点，亦为创业投资机构大开做产业投资基金的方便之门。

　　尽管现在评论创业投资机构是否能成为产业投资基金的“合格”主体，似乎为时过早，但从创投盈利方式上却与产业投资基金大相径庭。中国的创投行为基于两个现实基础，一是中国股市及资本市场作为立足点；二是互联网之风险投资性质。两者具有共同特点，即投机性。投机特性大于投资，创业需要理性，投机则多非理性。这就决定了所谓创业投资机构很难对投资目标，真正将管理资源带入投资过程。在选择投资目标时，虽然美其名曰是看企业成长性，其实是渴望前一分钟投资，下一分钟即刻变现或上市，指望其真正为所投资企业提供所谓增长性附加值几近不可能。

　　因此，置身于虚拟资产和虚拟价格之上、即“网络经济+股市投机”模式的创业投资，产业投资基金仅仅是其圈钱的理由或借口，并不真正理解产业本身或产业化过程的价值在哪里。以尽快变现为出发点与以追求企业价值增长，是截然不同的两回事。变现着眼于价格拉升，创业着力于企业潜力。而其一贯选择的投资目标，是以某一特定技术的市场化或变现可能性，而无关于其是否产业化本身。

　　在相关政策的鼓励下，创业投资机构开始以产业投资基金之名，在全国各地跑马圈地现在似乎已蔚然成风。一个创投机构可以在全国所有省市铺设网点（与当地政府部门或关联主体共同设立分公司），至于这些网点到底具有什么价值，则另当别论。

　　但有一点，则似乎毋庸置疑，创投机构在所圈之地的行为以及结果，则是对某一地区具有真正增长性的企业，不会是扶持（创业投资机构尚没有培养这种能力模式），而是开膛破肚式的杀鸡取卵（只对某一项目感兴趣），然后在一片狼藉之后，想方设法抽身而退。这就是创业投资机构做产业投资基金的八九成的归宿。

　　换言之，地方政府是基于产业和产业化进程，才与以产业投资基金之名的的创业投资机构合作的。一个产业稳定增长，一个尽快“培育”变现；一个立足产业根本，一个站在资本市场门口；一个是产业价值，一个是股权价格。

　　从另一方面也可以说，产业投资基金可以包含创业投资、企业重组、基础设施投资的阶段性组合；但创业投资、企业重组、基础设施投资的其中一类，无以涵盖产业投资基金的全部行为模式。

　　其二，投行与境外直接股权投资模式。与国内创投机构炒股票一样炒作创投业绩不同的是，投资银行是一个相对传统规范的行业。在投行（投资银行）的某些功能如募集资金方面，与产业投资基金有相似性。因此，在产业投资基金募集资金时，则具有得天独厚的融资网络优势。也可以说，产业投资基金具有部分投行职能属于正常；投行做产业投资基金则有些多余或“不务正业”。

　　由于投行本身属于舶来品，由此引进或容易接受的是发达的市场经济国家惯用的手段，即把中国产业投资基金理所当然地作为私募股权投资基金加以发挥和运用。

　　遗憾的是，中国目前尚未形成真正的、可以任由私募股权投资基金式的产业投资基金发挥作用所需要的健全的市场经济体制。投行至于产业投资基金只有两种结果：一是为某一产业投资基金筹集资金不是难事，但真正按照产业投资基金那样去投资出去，则会非常困难，最后只能回归投行业务本身。如果这样，投行做不做产业投资基金都已经没有意义；二是以中国本土特色，以产业价值本位开展产业投资基金活动，则可能筹不到钱。投行以往筹集资金，依靠的是在资本市场上的投资回报业绩取信于投资人，当其以资本市场以外为投资方向时，投资人未必认可。

　　从专业职能方面，投行是创业投资的师傅，其立足点和目标地均殊途同归于资本市场。无论是投行，还是创业投资，均不会理解什么是以产业为立足点和目标地的产业投资基金。但中国目前缺少的是什么？即是产业，作为企业或组织的集合。中国目前还属于培育产业、布局产业的阶段，产业安全和产业竞争力时期都没有到来，所缺少的是培育产业和布局产业的孵化器和借助工具，包括更进一步地将产业投资基金作为维护产业安全性和竞争力的武器。就与私募股权产业投资基金式的产业投资基金，能够彼此适应的市场基础而论，中国的市场发育和市场体制本身还极其“原始”。

　　金融机构参与也许是捷径

　　崔新生针对产业投资基金的现实困境进行了相关理论缕析，同时也对未来操作应用的取向提出了自己的看法，他认为：从相关产业投资基金的发展历史而言，金融机构做产业投资基金是恰当的。商业银行等金融机构对产业投资基金的参与，既是产业投资基金制度上的需要，也是其功能多元化的必然选择。崔新生对此进行了具体阐述。

　　第一，作为杠杆的产业投资基金与商业银行。产业投资基金，对于商业银行的杠杆作用，首当其冲自然是如何突破分业经营，而达到混业经营的某些目标。对于商业银行，产业投资基金是一种金融创新，并非是其分业变混业的“帮凶”，而是商业银行自然的业务延伸。

　　与其他投资基金一样，产业投资基金需要有资金保管银行，由此带来了产业投资基金与商业银行的初步合作。商业银行如何设立产业投资基金，另文专述。

　　产业投资基金与商业银行的初步合作，对于商业银行而言，可说是某种意义上多了一个“揽储”工具。商业银行对与产业投资基金合作，是一件有百利而无一害的生意。银行为产业投资基金提供的仅仅是保管服务，由此作为产业投资基金的信用中介。产业投资基金为银行提供的，除了保管费收入外，还有信贷与投资基金的混合投资，利用产业投资基金的管理资源和产业经验，谋求最大限度的信贷安全和资产使用效率。当然，也为产业投资基金带来的第一步的投资放大。

　　与此同时，产业投资基金在制度上混合所有体制，在商业银行改制过程，如最近的农业银行改制，即可充分利用产业投资基金诸如混合、均权体制，从根本上优化投资以及组织管理结构。

　　不仅仅如此，就商业银行不良债权如通过产业投资基金进行债权变股权重组、以及产业组合销售，则是非常值得借助的工具。特别是不良资产折价本身，即具有级差宽幅，欠缺的是产业化组合销售，如果进行产业投资集合，使级差宽辐成为获利空间，则可能自然增值10倍以上。

　　因此，商业银行与产业投资基金的合作，每一步都是自身业务边界及能力的延伸，而与别的工具合作，则不可能如此体现合作优势。

　　第二，作为杠杆的产业投资基金与保险业及其他。毫无疑问，各色保险资金是产业投资基金最主要的投资人。但保险资金出于资金安全需要，一般追求稳健回报的前提下收益最大化。因此，其对所投资的对象的选择，侧重于管理人的专业水准认可程度。

　　我国境内第一只产业投资基金渤海产业投资基金，其出资人即有保险业的介入。当然，对渤海基金的选择，是对作为政策性稀缺机会与人为关系的追随，而并非属于理性选择的结果。

　　保险业资金参与和主导产业投资基金，是其资产增值的内在压力所迫。由于其获利路径狭窄，自身创新投资能力薄弱，目前只能依靠进入资本市场这一具有风险性的领域。既不能做到投资多元化，更谈不上风险组合以保证资产安全。

　　在专业职能上，信托业与产业投资基金具有天然联系。也可以说，信托业是产业投资基金最理想的业务伙伴。但是，这并不意味着信托集合计划就是产业投资基金。信托业与银行的关系、与担保公司的嫁接，目前似乎是商业银行比较喜欢的业务合作模式。但就这一点，信托业仍然没有完全深入到柜台交易和理财计划，与项目本身的安全性而言，如没有将债务融资特性演变成为直接投资，风险可能仍然是银行左手与右手之间。假如由产业投资基金托底进行杠杆，银行的风险就会降低，同时也会对信托计划进行一定的放大。

　　在产业投资基金能够发挥作用的杠杆领域，对外汇管理与投资是不可不提的现实选择。遗憾的是，我们的外汇投资管理人在全世界找可以委托的人，对自身投资工具创新缺乏自信。他们在寻找一个既省事又会有安全回报的方式，以此还可以证明自己的业绩。他们似乎什么权益都可以出让，但唯独没想推广产业投资基金，不但可以进行权益控制，还可以更具有安全性，同时，还可以培养自身的团队：即使业务外包，同样也需要核心的专业经验去判断外包对象。在没有一个国家战略的产业规划前提下，现在所有对外投资，都是廉价的、危险的策略。

　　几条出路或结论

　　在对有关产业投资基金的现状进行取向分析之后，崔新生强调对产业投资基金本身的发展应持谨慎的态度，个中原因主要在于：第一，产业投资基金是以产业为基础的应用工具，产业既是产业投资基金的基础，更是其发展的指向。第二，对创投机构的分析和评价并不是为了否认其本身的贡献，而是应当注意若仅仅以产业投资基金之名进行“创投”，结果会让人悬心。第三，具有投行基础和背景的机构从事产业投资基金，特别是国际投行，做中国市场产业投资基金，只能自缚其身。因此，也难以对产业投资基金发展发挥类似行业示范的作用。

　　因此，产业投资基金自身的发展限制，已经不再是诸如法律法规、政策方面的制约。如何发展，在于对产业投资基金本身的认识和突破。从相关产业投资基金的发展历史而言，金融机构、特别是政策性银行做产业投资基金是恰当的。遗憾之处在于，政策性银行直到如今，仍然缺乏产业投资的能力：一直在投资，但不知道产业在哪儿。

　　所以，中国产业投资基金的出路，已经不是如《产业投资基金暂行管理办法》等法规可以解决的事情。如果产业投资基金仍然冠以“产业”，目前根本需要的是制定一部《产业投资促进法》。其次，建立以产业为核心的产业+金融投资投融资体系，为中国产业投资基金进行专业化发展所需要的行业应用规则，提供理论支持和操作依据。

　　崔新生认为，产业投资基金在发展过程，有几次重要的发展机会，如在金融及商业银行方面，上个世纪末的长城、东方、信达、华融四大资产管理公司，其实就是四只产业投资基金的模块……。后来商业银行股份制改造，更是千载难逢。就金融机构及商业银行而言，这样的时机已经不会再多了。与此同时，在保险业，包括保险公司、社保基金，再加上外汇投资这一块，产业投资基金所能发挥的作用，无论如何也会好于现在。