从股改理论价格看大小非减持限制

　　吴娓

　　在沪指跌破3000点整数大关之时，中国证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，意见规定，持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。该意见出台被认为是管理层对市场的呵护，因为通过大宗交易转让限售存量股份，有利于解决全流通后上市公司股东在二级市场一次性集中出售较大规模股份的市场效率问题，避免了这种行为对价格形成的扭曲，减轻了对二级市场的压力，有利于稳定投资者对存量股份减持的心理预期。

　　事与愿违，意见并没有束缚住大小非的减持行为，市场接连发生大小非违规减持事件。上交所与深交所已对违规减持行为实施了处罚，但人们认为这些处罚措施不足以对大小非形成有效威慑，建议对违规者实施更严厉的处罚，以儆效尤。

　　但是，对此业界也出现了不同的声音，他们对管理层是否有权利对大小非减持行为进行限制持有疑义。他们的理由是，股权分置改革方案本身是有法律约束力的合同，非流通股东为了获得流通权，已经向流通股股东支付了对价，两者的契约本身受法律保护。在股改方案承诺规定中，并没有规定限售流通股解禁后减持比例超过1%的，必须通过大宗交易系统来完成，因此，近日出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》相当于监管层代流通股股东向非流通股股东追加的限售条件，从法律契约公平角度来讲，指导意见违背了契约本身达成的平衡，对非流通股股东有失公平。

　　笔者认为上述说法可能也存在商榷之处。因为在股改说明书中一般都会对本次股权分置改革方案设计的根本出发点进行说明，也就是股权分置改革方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。在宏达股份的股改说明书中对非流通股在股改前价值的估计是以公司每股净资产为基础，以同期美国股市相近行业市净率为参考，综合考虑公司流通股的市净率（2005年11月4日为2.84倍），以及公司的盈利能力，取2.0倍市净率对公司非流通股股改前的价值进行估值，然后根据股权分置改革前公司市值总额＝股权分置改革后公司市值总额，计算出公司股改后理论价格为5.33元／股，对应的市净率约2.3倍。然而，在四川平原实业发展有限公司和绵阳市益多园房地产开发有限责任公司通过上海证券交易所竞价交易系统出售所持宏达股份的当天，该股当日最低价为38.36元，对应的市净率近6倍。与股改计算对价时用到的数据减去股改后公司股价理论市净率2.3倍发生了严重背离。如果当时保荐机构做出的假设是正确的，那么我们可以认为，目前该股的价位严重偏离公司股票的理论价格。倘若大小非在这个时候通过二级市场减持，高位接盘的是散户，那么在该股价格回归理性的时候，受到损失的将是接盘的散户。其结果是已经高位套现的大小非所拥有的财富远远高于股改前所拥有的财富，这部分新增财富来自于接盘的散户。如果不对这种高位减持行为进行限制，那么后果是大小非将从流通股口袋里再拿走一部分财富，从而导致流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后减少。因为大量的限售股减持将给股价带来巨大的下调压力，而且这种调整是持久的而非短暂的价格下调。

　　所以，如果某只股票现价远远高于假设的股改后的理论价格时，就有必要对大小非出售解禁股的方式以及价格等方面进行限制。如果不进行限制，就是违背股权分置改革方案设计的根本出发点，就是损害了流通股股东的合法利益。限制的方法可以是通过配售方式进行。具体来说，如果某上市公司其大小非将在某日解禁，那么就把愿意出售解禁股的大小非所持股份集中起来，按照一固定的价格（可参考股改说明书里假设的股改后公司的理论价格并结合公司当前的盈利情况综合确定）等比例配售给愿意购买该股票的本公司流通股股东。

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