08年一季度运行数据显示，纺织全行业收入和盈利增速相比07年均明显下滑，特别是盈利增速下降的幅度大大超过收入增幅，显示了在通胀和宏观调控背景下成本费用上升带来的压力日益明显。行业固定资产投资受行业景气预期下降呈现增速下降，出口增速在内忧外患之下出现疲态、内需依然保持持续快速增长。
纺织行业上市公司07年年报显示，营业收入平稳增长，非主业投资收益的暴增导致净利润增幅大大超过收入增速。高利率和通胀背景下行业期间费用负担日益加重。企业运营质量和盈利能力有所下降，同时出口型和内销型企业经营出现一定的两极分化。化纤子行业受益行业景气复苏，全行业盈利呈现报复性上涨，龙头公司受益更大。
纺织行业上市公司08年一季报显示，主业收入稳健成长，毛利率基本保持稳定。但由于非主业投资收益的急剧下降和期间费用的持续增加，行业盈利出现快速下跌。在行业压力日益加重之下企业运营质量和盈利能力延续下降态势。行业内部两极分化仍在继续。化纤子行业如我们预期一致，行业景气度从高点回落导致全行业盈利暴跌。
08年是行业发展历史上较为艰难的一年，各种不利因素在进一步深化，出口和投资这两个历史上拉动行业高速发展的主要动力已呈现增长减速态势，内需成为支撑行业发展的新动力，但短期不能完全平滑出口和投资带来的行业销售增速的下降。而成本和期间费用上升的日益积累将使得行业盈利增速下降幅度超过收入的下降。
我们认为从08年起行业将由前期的快速增长进入平稳增长阶段。在行业未来优胜劣汰的成长过程中，企业间的两极分化也将日益显著，从中长期少数优秀企业将获得更好的发展大环境。目前对行业维持“中性”评级。继续看好以内销为主的品牌零售型企业和具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头（服装辅料、面料、配饰）。
08年对纺织服装行业来说注定是艰难而又不寻常的一年，人民币仍在加速升值、通货膨胀下的原辅料成本及人力成本还在上升、宏观调控下企业融资日益困难、利率上升导致财务负担日益加重、美国经济担忧导致对美出口明显下滑等负面因素积累日深，而新一届广交会纺织品和服装的成交金额明显下降、广东等沿海地区中小纺织企业倒闭的事件时常见诸报端，也从一个侧面反映了行业面临的困境，同时也将行业不停地推上市场议论的风口浪尖。似乎所有的一切都是负面，似乎整个行业面临崩溃的边缘……事实又是如何呢？在这样的行业背景下如何把握行业及相关公司的投资策略呢？5月正值上市公司07年报和08年一季报尘埃落定之际，而整个行业的一季度数据也披露大半，我们希望通过上市公司年报、一季报和行业一季度经济运行数据窥视行业08年运行态势及未来投资机会。
08年一季度纺织行业最新形势：短期进入增速下降期 （1）通胀和宏观调控背景下的成本费用上升导致行业盈利增速下滑
根据中国纺织工业协会统计中心的数据显示，08年前2月纺织全行业主营收入和利润总额同比分别增长了17.44%和13.48%。分子行业数据显示，08年前2月纺织子行业收入和利润总额同比分别增长了17.08%和18.08%，增速分别下降了6.66和15.35个百分点；服装鞋帽子行业收入和利润总额同比分别增长了19.75%和14.14%，增速分别下降了4.12个百分点和10.41个百分点；化纤子行业收入和利润总额同比分别增长了16.62%和-1.91%，增速分别下降了8.68个百分点和171.26个百分点。
相比07年全年，纺织全行业一季度收入和盈利增速均明显下滑，特别是盈利增速下降的幅度大大超过收入增幅，显示了在通胀和宏观调控背景下成本费用上升带来的压力日益明显。
08年前2月行业毛利率基本保持平稳，在期间费用上升难以抑制（08年前2月行业财务费用同比增加了27.83%）、投资收益同比下降的情况下，行业利润率比07年全年下降了0.79个百分点。而化纤子行业的周期性回落进一步加剧了行业盈利增速的下降。
生产成本、人力成本和环保要求、社会责任要求的提高，成为悬在众多中小型纺织企业头上的利剑。统计显示，08年前2月全行业企业亏损面达到24.46%，比07年全年又扩大了7.67个百分点，亏损金额同比增长了37.20%。在行业亏损面日益加重的情况下，行业依然保持两位数的增长，也从一个侧面反映出这样一个事实：行业两极分化日益显著。数据显示，占全行业企业总数7%左右的优势企业对整个行业的利润贡献度为35%，而占企业总数2/3的企业所产生利润不足全行业利润总额的10%。07年占全行业企业总数7%左右的优势企业的平均利润率为15.60%，比上年又提高了3.67个百分点。在大批中小型、出口型、初加工型的企业相继破产的同时，一部分有技术、品牌和渠道优势的企业却依然保持良好的增长，甚至增速还在进一步提升。这也验证了我们此前在投资策略报告中的一贯判断??行业内外部的负面牙因素是一把双刃剑，在迫使行业内部洗牌的同时，也将为优势企业创造更多的市场机会。
（2）行业景气预期下降导致投资增速下滑
根据国家统计局的数据显示，2008年一季度全社会固定资产投资总额增长了25.90%，而纺织全行业固定资产投资增速下降明显，一季度同比仅增长了13.10%。其中纺织业、服装鞋帽和化学纤维的固定资产投资增速分别为9.20%，26.90%和2.10%，增速比07年分别下降了10.1个百分点10.3个百分点和24.7个百分点。
一季度行业投资增速的明显下滑除了与宏观调控和年初的雪灾有关外，对行业景气下降的预期或许也是一个重要原因。而化纤子行业投资的暴涨暴跌再次体现了该行业的强周期特性。
从行业投资地区看，由东向西的产业梯度转移仍在继续，数据显示，08年一季度中部和西部地区纺织行业投资增幅比东部分别高出34.58和34.64个百分点。东西部投资增速的差距除了原有基数差异外，成本和能源、环保等约束因素是更重要的推动力。我们预计未来行业投资由东向西转移的趋势仍将持续并会日益明显，从中长期看，国内中西部地区将成为纺织服装行业初级产品的生产基地，而东部地区将逐步发展为以品牌、渠道建设以及新技术研发为主的纺织服装产业区域。
一季度行业固定资产投资增速的下降预示着市场对行业景气预期的下降，反过来又会进一步加剧行业景气的下降。尽管从全年看，行业投资增速可能会存在一定的反复，但在行业短期增速下降、结构性产能依然过剩的情况下，行业未来的投资的确面临热度的下降。
（3）内忧外患之下出口增速呈现疲态
08年一季度在人民币加速升值（比上年底升值4.17%）、出口退税率下调、美国受次贷危机影响经济不振和内部原材料和人力成本不断上升的影响下，行业出口压力日益严重。统计显示，08年一季度我国纺织服装出口总额为364.36亿美元，同比增长了17.70%，延续了07年以来的增速下降趋势。
值得注意的，如果扣除汇率因素，以人民币计算的行业出口增速实际近三年一直在下降，特别是从07年开始有加速下降的趋势，08年一季度已经下降3年来的最低水平8.58%。两种不同货币计算方式下的出口增幅比较更真实地反映了行业的出口情况。
从出口地区构成和增速比较看，欧盟依然是国内纺织服装出口的第一大市场，且所占比重还在不断提高，08年一季度受取消10类纺织品出口配额限制的影响，我国对欧盟出口纺织服装大幅增长了31.82%。美国依然是排名第二的出口市场，但其第二的位置岌岌可危，与排名第一的欧盟之间的差距也日益拉大。受次贷风险影响，美国服装零售需求有所减少，而国内生产成本上升对利润的压缩也影响了企业的接单，同时周边国家的纺织服装行业竞争力的提高也分流了部分美国的订单，08年一季度对美国纺织服装出口仅增长了0.73%，相比07年全年15.26%的增速大幅下降。
从分产品看，对美国出口增速的下降主要来自于服装类出口的下滑。统计数据显示，自07年2月开始，我国对美国的服装产品累计出口增速一直呈现逐月下降的态势，进入08年以后增速更是一直呈现负增长，前3月累计降幅分别为8.26%、14.73%和6.86%。除了欧美，对日本和香港两大传统出口市场一季度的出口各有表现，对日本出口同比增长8.32%，对香港（主要为转口欧美）由于受美国经济的影响，同比下降了8.51%。而从日前结束的广交会看，受国际市场需求影响，服装及衣着附件成交28.7亿美元，下降4.8%；纺织纱线、织物及制品成交24.6亿美元，下降16.8%；对美国和欧盟的成交量分别下降了25.5%和16.4%，对行业预期的下调以及国内成本日益上升带来的提价受阻也是订单流失和减少的重要原因。
无论是一季度的出口数据，还是广交会的订单成交情况，都显示08年行业的出口形势不容乐观。当然一季度的数据有雪灾等突发因素，具体还要观察二季度的情况。但是内外部负面因素（人民币升值、原材料和人力成本上升、环保要求提高、国内宏观调控、美国经济不振、东南亚周遍国家纺织服装竞争力的提升等）日益深化是不争的事实，08年起在不考虑国家可能推出一定扶持政策的情况下，国内纺织服装出口增速逐步下滑是一个大趋势，而由此带来的大量出口型中小企业的破产、出口回流对内销市场供给和价格的压力以及最终传导为对整个纺织行业经济增速的影响也是必然的。
（4）内需持续快速增长为行业增添一抹亮色
随着国民经济的持续快速增长带来的居民消费能力的提升，国内居民对纺织服装的需求日益增加，08年一季度，我国社会消费品零售总额同比增长20.6%，其中服装鞋帽针纺织品类零售总额同比增长了28.59%，超过了全社会的平均水平。纺织全行业内需比重已经由2003年的66.10%上升至2007年的75.04%。在出口和固定资产投资这两个主要行业拉动力的增速逐步放缓的情况下，内需已经成为国内纺织行业平稳增长的主要支撑，并将继续成为行业未来几年抵御其他负面风险的重要因素之一。
当然，出口增速的下降对国内销售市场也会产生一定的冲击，短期内最直接的表现就是“价格战”??在行业PPI指数和国内其他行业CPI指数不断上升的情况下，国内衣着类CPI指数却呈现持续下降的态势，对行业的盈利空间产生了进一步的挤压作用。值得注意的是，从08年2月开始衣着类CPI有所回升，而衣着类PPI升幅有所收敛，后续可能会对行业盈利产生一定的正面影响。
在国内纺织服装行业存在结构性产能过剩（会持续较长时间）的背景下，内需尽管会对行业经济运行产生一定的拉动作用，但内需很难出现爆发性增长，也很难完全替代出口和投资增速下降带来的行业负面冲击。
国外历史经验显示，随着国内居民人均可支配收入的不断提升，特别是人均GDP突破1000美元之后，对纺织服装特别是中高档纺织服装产品的需求增长将显著加快，因此我们看好纺织服装的国内消费市场，更看好以内销为主、具有自有品牌和渠道的中高档服装企业的发展前景。
行业07年报分析：繁荣下的隐忧与危机目前深沪两市纺织服装行业（不包括纺织机械）的上市公司有78家，通过分析整个行业板块07年年报的情况（扣除少数未披露年报或经营数据异常的公司）我们得出以下一些结论：
1、纺织服装行业
（1）收入平稳增长，盈利高速增长主要来自于投资收益。07年全年纺织服装行业上市公司的营业收入、利润总额和净利润同比分别增长了9.48%、73.03%、和74.95%。行业平均毛利率基本维持上年的水平，净利润增幅大大超过收入增速的主要动因在于投资收益的暴增。数据显示，07年前全年行业投资收益同比增长了800%，行业投资收益占行业利润总额的46.46%，而上年同类指标仅为8.94%。具体分析，大多数公司的投资收益主要来自于历史股权投资解禁、短期股票投资收益和申购新股等方面，与07年国内资本市场的繁荣具有很强的关系，未来不具有可持续性。因此我们认为后续行业上市公司整体继续保持如此高的盈利增长可能性不大。
（2）高利率和通胀背景下行业期间费用负担日益加重。07年报显示，行业内公司对期间费用的控制能力有下降趋势，07年全年行业平均销售费用同比增长了17.09%，平均财务费用同比更是增长了30.17%，明显超过营业收入的增长。只有平均管理费用同比增长了7.50%，显示了行业内整体经营管理能力的提升。
（3）行业系统性风险之下企业运营质量和盈利能力有所下降。07年报显示，行业平均存货周转率、应收帐款周转率和总资产周转率分别由上年的9.44、17.51和1.03下降至07年的9.23、15.80和0.95。行业平均扣除非经常性损益后的净资产收益率也由06年的7.34%下降至6.26%。
（4）出口型和内销型企业经营出现一定的两极分化。07年年报显示，一些以出口加工为主导业务的公司在人民币升值、出口退税下调和成本上升的多重压力影响之下，主营毛利率和盈利增速出现明显下降，典型的如
金鹰股份、
山东如意、黑牡丹、
江苏舜天等。而一批以内销为主，具有一定品牌和渠道基础或在某一细分领域具有相对垄断优势的上市公司在行业内外交困的背景下，主营毛利率和和盈利增速同比仍保持了良好的增长势头，如
报喜鸟、
七匹狼、
伟星股份和
众和股份等。
2、化纤行业
（1）受益行业景气复苏，全行业盈利呈现报复性上涨。07年全年化纤行业上市公司受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业营业收入、利润总额和净利润同比分别增加了27.63%、213.99%和215.11%。行业平均毛利率和净利率同比增长了4.90个百分点和4.11个百分点。统计显示，07年全年粘胶短纤、粘胶长丝和氨纶（40D较高价）同比分别上升了42.28%、15.26%和47.71%。行业周期性高点的到来是行业利润和盈利能力大幅上升的主要原因。
（2）化纤子行业上市公司期间费用较为平稳，运营质量略有上升。07年年报显示，化纤子行业平均销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长了27.18%、7.00%和23.89%。行业平均应收帐款周转率、总资产周转率分别由上年的31.34和0.91上升至37.12和0.93。行业扣除非经常性损益后的平均净资产收益率由06年的7.67%上升至07年的12.37%。
（3）龙头公司在行业周期性复苏中盈利弹性更高。龙头公司由于在规模、品牌和成本费用等方面的优势，因而能充分分享行业复苏带来的盈利增长机会，特别自身拥有上游原料产能的公司更能分享行业全面景气带来的机会，比如粘胶行业的龙头企业
山东海龙、
新乡化纤、
南京化纤和氨纶行业的龙头企业
华峰氨纶、
澳洋科技等。
行业08年一季报分析：行业压力如期显现目前深沪两市纺织服装行业（不包括纺织机械）的上市公司有78家，通过分析整个行业板块08年一季报的情况（扣除少数未披露年报或经营数据异常的公司）我们得出以下一些结论：
1、纺织服装行业
（1）主业收入稳健成长，毛利率基本保持稳定。08年一季度纺织服装行业上市公司的营业收入同比增长了16.85%，尽管遭受年初的雪灾影响，依然保持稳健成长，行业平均毛利率基本维持上年的水平，为16.39%，高于全行业11.26%的平均水平。
（2）行业盈利快速下跌主要缘于投资收益下降和期间费用增加。尽管收入保持稳健成长，但08年一季度纺织服装行业上市公司的利润总额和净利润同比分别下降了26.17%和24.12%。造成行业盈利快速下降的原因主要是投资收益的下降，一季度行业平均投资收益下降了84.36%，投资收益占利润总额的比重也由上年同期的54.09%下降为今年的11.46%。
我们在年报分析中就指出由于历史股权投资解禁、短期股票投资收益和申购新股等投资收益不具备持续性，因此07年的行业盈利大幅增长在繁荣下暗含隐忧，而行业系统性压力也在日益严重，一季报的数据充分证明了这一点。另外期间费用特别是利率提升下的财务费用对纺织企业造成的负担日益加重。08年一季度行业财务费用增长了40.58%，大大超过了收入的增幅。
（3）企业运营质量和盈利能力延续下降态势。08年一季报显示，行业平均存货周转率和总资产周转率分别由上年的2.06和0.21下降至08年一季度的2.04和0.20。行业平均扣除非经常性损益后的净资产收益率也由07年一季度的1.28%下降至0.97%。
（4）行业内部两极分化仍在继续。在受非主业投资收益下降和期间费用增长行业整体盈利大幅下跌、大部分公司一季度盈利下降的情况下，少部分以内销为主，具有一定品牌和渠道基础或在某一细分领域具有相对垄断优势的上市公司，依然保持了业绩的较快增长，如报喜鸟、七匹狼、伟星股份和
瑞贝卡等。
2、化纤行业
（1）行业景气度回落导致全行业盈利暴跌。我们在08年度行业投资策略报告中就指出，化纤行业仍是周期性的行业，07年是此轮景气周期的高点，未来随着供给的增加面临下降的趋势。数据显示，08年一季度粘胶短纤、粘胶长丝同比分别上升了了37.69%和和3.46%，但主要原料短丝级和长丝级棉浆粕价格同比分别上升了72.82%和70.44%，产品价格从去年年底高点回落，同时同比上涨远远落后于原料涨幅，另外氨纶（40D较高价）同比下降了22%，总体导致08年一季度化纤行业上市公司销售增幅大幅回落，同比仅增长了6.89%，而盈利更是出现暴跌，一季度利润总额和净利润同比分别下降了44.80%和44.66%。行业平均毛利率和净利率同比分别下降了2.83个百分点和1.54个百分点。
（2）期间费用控制依然较为平稳，运营质量随景气回落有所下降。08年一季报显示，化纤子行业平均销售费用和财务费用同比分别下降了1.95%和3.57%，管理费用同比增长了11.08%。相比纺织服装子行业，化纤子行业的期间费用负担相对较小。但随着行业景气的回落，行业平均存货周转率、应收帐款周转率、总资产周转率分别由上年的1.47、7.52和0.24下降至1.12、7.20和0.20。行业扣除非经常性损益后的平均净资产收益率由07年一季度的2.57%下降至08年年一季度的1.02%。
（3）龙头公司在行业周期性回落中的盈利波动很大。龙头公司由于在规模、品牌和成本费用和产业链配套方面的优势，盈利能力依然明显高于行业平均水平，但龙头公司的盈利受行业波动的影响幅度也很大。
行业发展形势及未来投资策略分析从纺织全行业08年一季度的运行情况和纺织行业上市公司07年年报和08年一季报的对比可以发现，08年是行业发展历史上较为艰难和不平凡的一年。人民币加速升值、生产成本和人力成本上升、国内宏观调控、利率上升、纺织行业结构性产能过剩、东南亚国家纺织产业的崛起以及美国经济可能放缓等众多不利因素在进一步深化，出口和投资这两个历史上拉动行业高速发展的主要动力已呈现增长减速态势，内需成为支撑行业发展的新动力，但短期不能完全平滑出口和投资带来的行业销售增速的下降。而成本和期间费用上升的日益积累将使得行业盈利增速下降幅度超过收入的下降。
未来2-3年行业发展的压力依然大于机遇，古老的纺织行业正在经历一次主动和被动的产业转型和升级，以产能扩张和同质化初级产品贴牌出口为主的行业增长模式正在逐步遭到抛弃，以技术创新、品牌培育和渠道建设为主的行业发展模式正在培育并将成为未来的主流模式。在行业自身优胜劣汰的成长过程中，疼痛在所难免，企业间的两极分化也将日益显著，大量低端产品制造和出口企业的淘汰也是必然。我们维持以前的观点，认为不利因素是把双刃剑，短期会造成行业经济增速的下降，中长期看则有利于行业整体竞争力的提升，优秀企业也能获得更好的发展大环境。
在看到不利因素的同时，我们也要深刻认识国内纺织服装行业的竞争力?
?中国具有最完备的纺织服装产业基础、良好的行业竞争环境、全球最大的纺织服装消费市场和高性价比的劳动力，同时大量管理高效经营机制灵活的民营资本的介入也为行业发展带来了更多的活力。而纺织服装行业对劳动力的吸纳对于中国建设和谐社会也至关重要，从很长的时间看，纺织服装在中国都不会成为一个消亡的行业，而是一个不断通过市场化手段提升和改造自己、焕发生命力的行业。
我们认为从08年起行业将由前期的快速增长进入平稳增长阶段，综合考虑上文所述的各种正面和负面因素，我们初步预计08年行业销售收入、利润总额、出口金额增速将分别下降至15%、12%和15%左右。
从行业目前的估值水平和未来发展形势看，不存在整体性的投资机会，目前对行业维持“中性”评级。08年立足行业成长和蜕变的大背景，我们认为合适的投资策略是自下而上地选择个股，建议规避上游纺纱织造类生产企业，特别是以出口大宗普通产品为主的企业，对化纤子行业认为景气高点已过，未来的可能机会只能在于超跌。继续看好（1）以内销为主的品牌零售型企业（2）具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头（服装辅料、面料、配饰）。另外建议关注新业务模式（以PPG引领的电子商务模式）的发展动向及对相关公司的影响。
伟星股份（002003）
公司是国内纽扣行业的龙头企业，在中高档纽扣市场的占有率接近20%。
公司07年实现营业收入118570万元，净利润11571万元，同比分别增长了39.49%和69.73%。公司07年经营业绩依然保持快速增长的主要原因来自于原有业务竞争力不断提高和前期增发募集资金投产带来的新老业务全面开花。而盈利增长超过收入增长的原因是综合毛利率的明显上升以及部分所得税抵扣所致。07年公司各项业务除了实现销售收入的快速增长外，毛利率均保持了上升态势，在各种原辅料成本日益上升的背景下难能可贵，也充分体现了公司在服饰辅料行业的龙头地位和竞争实力。年报显示，在销售规模不断扩大的情况下，近3年公司应收帐款周转率、存货周转率和总资产周转率总体保持上升态势，整体运营保持了良好的质量。
公司08年一季报营业收入和净利润同比分别增长了35.43%和29.30%，每股收益为0.05元。在遭受雪灾影响工人返工的情况下，仍能保持如此良好的增长，充分显示了公司在行业内较强的抗风险能力和竞争力。报告期公司主营毛利率保持上年同期30%的水平，盈利增长低于收入增长的主要原因在于以销售费用为主的期间费用增长明显。按照公司业务特性，以往一季度仅占全年盈利的5%?10%之间，对全年盈利的贡献很小。随着后期旺季来临带来的盈利集中释放和全年所得税率的下调，我们预计公司能充分覆盖费用的增长。
公司作为中高档服饰辅料领域的龙头企业，未来将受益于国内消费升级带来的服饰高档化和服装品牌集中度的提高，以及下游国际服装和箱包产能向国内日益转移带来的就近采购增加。同时作为一家以内销为主，下游客户也以内销型品牌服装企业为主的公司，未来受行业系统性风险的冲击相对较小。
我们认为未来公司的业绩增长将主要来自于增发募集资金逐步投产带来的拉链和水晶钻产能的持续扩张和纽扣产品附加值的提高。同时拉链业务随着规模效益的释放，毛利率将呈现稳步上升态势。而从08年起公司所得税由原先的33%下调为25%对公司的业绩增长将产生进一步的推动作用。我们维持此前的盈利预测，预计公司未来两年净利润的年复合增长率在42%左右。我们认为公司是行业内为数不多增长较为确定的公司，维持“买入”评级。
公司的投资风险主要来自于纺织服装行业系统性压力带来的间接冲击。
七匹狼（002029）
公司是国内休闲服行业的龙头企业，也是国内较早探索品牌经营的优秀企业之一。公司2004年上市以后继续加大了品牌企业的建设步伐，在品牌定位、产品设计和渠道扩张等方面不断调整和完善，获得了明显提升和进步。
公司07年经营再次续写了高成长的传奇，全年营业收入、净利润和扣除非经常性损益后的净利润同比分别增长了79.52%、77.22%和60.25%。
我们认为公司07年营业收入的高增长主要来自于营销渠道的快速扩张、经营管理水平的日益成熟和产品竞争力的提升。随着07年以来公司在渠道建设方面推行“开好店、开大店”的策略以及优化销售链的管理，公司07年营业收入的增速已经明显高于渠道扩张的速度。07年通过对主导产品调价（给经销商较低的折扣），公司营业毛利率同比上升了2.83个百分点。历年年报显示，公司近5年来营业毛利率基本维持32%以上的水平，我们认为随着自营渠道的增加和公司品牌影响力、产品竞争力的提升，公司后续仍将维持目前较高的毛利率水平。
公司08年一季报超出市场的所有预期，营业收入和净利润同比分别增长了141.90%和184.69%，一季度每股收益为0.30元。一季度营业收入大幅增长的主要原因是去年销售网点和营业面积的快速扩张（包含部分增发募集资金的使用）、以及气候因素导致冬装销售超过往年，另外部分夏装产品的提前发货确认收入也是公司季报销售远超预期的重要原因。一季度公司在销售收入高速增长的情况下，盈利增速还要高于收入增速，主要来自于主营毛利率的提升和实际所得税率的下降。一季度公司主营毛利率比上年同期上升了0.39个百分点，同时实际所得税率由上年同期的22.45%下降为13.59%。在各项成本费用不断上涨的情况下，公司主营毛利率的小幅上升显示了其良好的销售景气度和竞争力。
我们维持此前的看法，认为渠道数量的快速增长和单店面积的提高以及渠道运营质量的提升是公司未来业绩持续快速增长的主要动力。
我们认为未来2-3年依然是公司的黄金成长阶段，短期看不到成长瓶颈的出现。各季度的业绩由于收入的确认等原因会存在一定的不平衡，目前我们基本维持此前的预测，预计公司2007?2010年间盈利的年复合增长率在48%左右。我们维持对公司的“买入”评级，6个月目标价35元。
公司的投资风险在于国际品牌服装大量涌入带来的竞争压力以及如何提升品牌定位、塑造与竞争对手明显区别的品牌内涵以维持更长久的竞争力。
瑞贝卡（600439）
公司是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球范围内基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。
07年年报显示，公司主营收入和净利润同比分别增长了14.70%和86.51%，每股收益0.80元，与我们的预期基本一致。年报分配10转10派1元。07年公司盈利高速增长的主要原因来自于毛利率的同比大幅上升。07年公司在人民币持续升值、生产成本、人力成本不断提高的情况下，通过产品持续提价、开发高附加值的新产品以及启动国内高端品牌消费市场等方式，主营毛利率同比上升了4个百分点左右，充分显示了公司在行业内的超强竞争力。年报显示，非洲地区是公司出口增长最为强劲的地区，07年度该地区销售收入同比增长了31%，未来该地区有望继续成为拉动公司出口收入增长的主要推动力。
08年一季报显示，公司主营收入同比仅增加了1.99%，而净利润同比增长了35.41%，每股收益（摊薄后）为0.084元。相对2月份披露的高速增长的07年年报而言，公司08年的一季报略显逊色，根据我们跟踪调研获得的信息，主要原因是08年年初的雪灾、春节放假比往年延长、年初许昌市供热系统整体改造（导致公司停产20天左右）等多个因素影响使得公司08年一季度的正常经营时间比往年同期明显减少。值得注意的是，报告期在销售收入同比基本持平的情况下，公司的盈利依然保持了良好的增长势头，主要原因来自于多次提价和产品结构调整带来的毛利率大幅提升。季报显示，08年一季度公司主营毛利率同比上升了6个百分点。
我们认为市场将公司看作一个一般意义的出口型企业是片面的，市场未能充分认识公司行业相对垄断和积极创新下的竞争优势。公司产品具有很强的议价能力，不仅可以抵御人民币的升值，还可以推动毛利率的小幅上升。同时公司近年来一直着力于由传统的出口制造型企业向具有自身技术、渠道和品牌实力的企业转型。对上游化纤发丝原料的开发成功和国内高端零售市场的积极拓展已经反映了公司作为行业龙头的前瞻眼光，也必将带领公司发展走上新的平台。
我们基本维持此前对公司的盈利预测，预计公司未来三年净利润的复合增长率为36%左右。鉴于公司可持续的快速成长性和独特的行业属性，即使考虑未来大盘的风险，我们认为至少应给予公司08年30倍的估值，对应6个月的目标价为18.30元，目前维持“买入”评级。
公司主要的投资风险是国内品牌零售市场拓展和化纤发原料产业化过程中存在的时间和效益发挥不确定性。
报喜鸟（0020154）
公司主要从事中高档男装的生产与销售，其产品在国内具有较高的市场知名度。公司产品完全定位于内销，可以充分分享国内消费升级带来品牌服饰的需求增长。
与国内大多数服装企业单纯追求产能扩张的成长路径不同，公司自成立以来一直将品牌和渠道的建设放在最重要的位置，这也是公司相对国内同行而言较为突出的优势之一。
公司07年全年营业收入和净利润同比分别增长了35.82%和96.70%，全面摊薄每股收益为0.86元。销售收入的增长主要来自于渠道的扩张，而盈利增速远远超过收入增速的主要原因之一是随着公司服装品牌知名度的提升，部分产品提价导致全年综合毛利率比上年增加了7.49个百分点。
另外国产设备抵免所得税820万元对盈利增长也产生了一定的推动作用。
07年年报显示，公司募集资金主要投向的“21家直营店建设项目”进展顺利，已于报告期内完成了11家网点的建设。公司规划通过直营店数量的增加和多开大店、扩大现有网点面积，未来2?3年公司每年的渠道经营面积保持20%以上的增长，同时单位平效将继续保持稳定增长的态势。
年报显示，公司募集资金拟投资的另一重要项目“10万套西服生产线项目和60万件衬衣项目”将考虑变更，将相关资金主要用于收购上海宝鸟服饰有限公司80%的股权。考虑到上海宝鸟现有的产业基础，该项目由原先的自建产能改为收购扩产，对公司来说投入更小，而产生效益更快。
公司08年年一季度营业收入和净利润同比分别增长了37.50%和60.92%，一季度每股收益为0.04元。一季度营业收入的快速增长主要来自于公司上市后渠道扩张步伐的加快和品牌影响力的进一步提升。报告期随着广告费用、新开店装修和货柜摊销费用的增加，销售费用同比增长了76.11%，人力成本的上升导致管理费用同比上升了78.63%。在期间费用增长超过收入增长的情况下，公司盈利依然保持高速增长的主要原因是延续了主营毛利率的持续大幅上升。08年一季度公司主营毛利率同比上升了8.39个百分点，比去年全年又上升了2.77个百分点，主要归功于品牌知名度的提高和提价政策的持续推行。
在渠道建设方面，公司未来将适度加快扩张的步伐，计划通过直营店数量的增加和多开大店、扩大现有网点面积的策略，未来2?3年公司每年的渠道经营面积保持20%以上的增长，同时单位平效将继续保持稳定增长的态势。
在品牌发展战略方面，公司从08年起将贯彻新的五年规划，公司未来的服装业务经营模式将涵盖“量身定制、零售业务、职业装团购和网络直销业务”四大模式。在零售业务方面将通过产品系列的细分更有效地覆盖更多的人群。08年公司将主推SaintAngeloFashion品牌系列，09年该系列有望成为公司新的盈利增长点。
公司未来2-3年的收入增长主要来自于零售渠道的扩张、上海宝鸟的全面并表、产品系列丰富等因素带来的销售推动，而盈利的增长将超过收入的增长。在产品提价、直营店比重和自产产品比重提高、经销商折扣提高的情况下，公司08、09年的综合毛利率仍将维持小幅上升态势。我们维持此前的盈利预测，保守预计公司未来两年净利润复合增长率在36%左右。
维持“增持”评级。
作者：施红梅 东方证券
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(责任编辑：陈然)
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