海螺水泥：投资价值分析报告-搜狐财经

　　天相投资顾问有限公司

　　投资要点：

　　●得益于固定资产投资拉动和行业结构调整，水泥行业目前处于新一轮景气上涨阶段。经历了05年行业低谷后，行业业绩持续提升，据估算，2007年水泥行业实现销售收入、利润总额分别约4000亿元、240亿元，同比增长24.38%、60%。

　　●未来行业景气度仍将持续上升：（1）在基础设施建设、新农村建设、城市建设与房地产开发等推动下，固定资产投资将持续拉动对水泥的旺盛需求。（2）行业结构调整力度进一步加大，落后水泥产能淘汰有效减少了存量供给，行业集中度的提高增加了企业之间的合作，竞争环境好转。（3）煤电价格上涨将增加水泥企业的成本压力，但在行业供求关系良好的背景下，水泥行业优势企业可以通过价格的提升、成本控制来缓解下游成本上涨带来的压力。

　　●公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，产销量已连续11年位居全国第一。2007年公司水泥产能达到8100万吨，水泥熟料综合销量达到8,652 万吨；营业收入、净利润同比增加16.65%、74.67%。08年一季度，增速分别高达27.46%、98.51%。

　　●公司的主要亮点在于：优秀的管理能力，成本费用控制良好，单位产品的煤电消耗处于全国一流水平；产能的快速稳步扩张，区域布局进一步展开；毛利率处于历史相对低位，未来可能稳步提升；余热发电有效对抗煤电价格上涨带来的成本压力。针对市场的相关担忧，我们持以下观点：由于房地产用水泥占总销售比重较小，公司对房地产投资的波动具有一定的防御能力；成本差异性优势，使得公司在能源价格上涨过程中，将获得超额利润。

　　●公司此次拟公开发行不超过2亿股A股，募集资金总额不超过114.76亿元，主要用于新建产能、余热发电、节能技改、垃圾焚烧和偿还银行贷款，募集资金投向符合国家产业政策，有利于公司产能扩张，降低公司单位产品的生产成本，并降低公司财务费用。

　　●预计公司08-09年摊薄后EPS分别为2.23元、3.17元，考虑到公司未来产能快速扩张、不可复制的核心竞争优势及其行业龙头地位，维持公司“增持”评级。

　　●风险提示：固定资产投资增速下滑、产品价格变化、募投项目实施。

　　行业篇：行业处于嬗变期，景气度将进一步延伸

　　一、我国水泥行业处于快速增长期

　　截至2006年，我国水泥年产量连续22年保持全球第一，在世界水泥总产量中所占的比重已经达到47%，在世界水泥工业中占有举足轻重的地位。

　　国家发改委数据显示，2007年我国实现水泥产量13.6亿吨，同比增长10.12%，稳健的增长态势未改；行业经济效益持续快速提升，据数字水泥网估算，2007年我国水泥行业实现销售收入约4000亿元，同比增长24.38%，利润总额约240亿元，同比增长60%。

　　2008年以来我国水泥产量继续稳步增长，1-3月水泥产量2.55亿吨，同比增加9.49%。其中，2月份受雪灾影响，水泥产量为5,898万吨，同比下滑5.85%；但灾后重建展开、春节后施工恢复等因素，使得3月份产量出现大幅度反弹，月产量达到1.13亿吨，同比增长26.77%。

　　图表1 我国水泥行业产量趋势图

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　　资料来源：国家统计局、天相投顾

　　图表2我国水泥行业利润总额及销售利润率趋势图

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　　资料来源：国家统计局、天相投顾

　　二、水泥行业景气度将进一步延伸

　　从供求关系来看，我国水泥工业正处于嬗变期。在下游固定资产投资快速增长的拉动下，行业结构调整将为行业的景气度进一步延伸提供保障，较强的成本转嫁能力足以对抗能源等价格上涨带来的压力。

　　1、固定资产投资将持续拉动对水泥消费的旺盛需求

　　作为典型的投资拉动型行业，水泥的消费需求与国家的经济发展情况密切相关。“十一五”期间，我国将实现国内生产总值年均增长7.5%，稳定快速的经济发展是我国水泥行业发展的良好外部条件。数据显示，2007年全国城镇固定资产投资同比增长25.8％，拉动水泥需求增速10.12%。

　　图表3 水泥产量增速、城镇固定资产投资增速对比

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　　资料来源：中国建材信息总网、天相投顾

　　目前来看，我国固定资产投资，尤其是对薄弱环节的投资，依然需求旺盛，将使得水泥消费需求保持稳定快速增长。

　　→基础设施建设投资方兴未艾

　　目前，受通胀压力影响，政府采取相对从紧的货币政策和财政政策，但是，我们注意到，政府对固定资产投资控制的重点是结构性调整，重点控制工业项目的投资，对于基础设施的建设依然支持。“中部崛起”和“西部大开发”战略的实施，会继续促进政府加大对铁路、公路、机场等基础设施建设的投入，拉动水泥需求。一旦经济增长回落过快，作为调节经济增长的手段之一，政府可能进一步加大对基建的投资规模。

　　→城市建设与地产开发具备较大提升空间

　　2007年，我国居民城镇化率为44.94%，比2006年提升了1.04个百分点，处于持续快速的提升通道中。但是，这一水平不仅低于国际主要国家水平，而且远低于国际平均水平。根据有关规划，2020年我国城镇化水平将达到50%-55%的水平，提升空间巨大。据此测算，城镇新增住房每年约需4.6亿平方米，年增加水泥需求量约为1.4亿吨；同时，地产开发方面，强调增加住房供给；同时，明确提出加大廉租房、经济适用房的建设投入，推动地产结构调整。这些因素，都能对水泥消费形成强有力的支撑。

　　图表4 我国城镇化发展情况

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　　数据来源：国家统计局、天相投顾

　　图表5 城镇化率国际比较

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　　数据来源：国家统计局、天相投顾

　　→新农村建设

　　在创建和谐社会的政策推动下，社会主义新农村建设将进一步加快。政府会进一步加大对农村道路、水利、电力、通讯等基础设施建设，预测相应的水泥总需求约为3.6亿吨。中国农民对房屋建设的传统需求更新升级，到2010年全国农村住房建设可增加水泥需求约2.4亿吨。

　　综上所述，我们认为在新农村建设、城镇化及基础设施建设等推动下，固定资产投资大幅下滑的可能性不大，保守估计08年增速保持在24%左右，为水泥需求提供了保障。在这一假设条件下，08年水泥需求量同比增速9%有较高的安全边际，据测算新增水泥需求1.19亿吨。

　　2、行业处于嬗变期，催生结构性投资机会

　　我们认为，从供给的角度来看，我国水泥工业正处于嬗变期，主要表现为技术因素推动的落后产能淘汰、产业结构催生的优势企业进一步扩张对行业集中度的提升以及由此带来的行业经济效益的提升。

　　→产品结构差异差距推动落后产能淘汰

　　我国已是名副其实的水泥大国，但我国水泥工业与世界先进水平相比还有很大差距，产品结构差距尤为突出。这主要体现为新型干法水泥比例偏低。目前国外已基本淘汰了落后的水泥生产工艺，水泥生产全部采用新型干法工艺。而我国由于发展历史原因，还存在大量的立窑及湿法工艺水泥生产企业，虽然近年来国内的新型干法生产有了较大的发展，2007年，全国新型干法水泥生产比例已从去年底的50%提高到55%左右，但与国外相比，仍存在较大的差距。

　　据国家发改委数据，07年全国累计淘汰落后水泥产能8000万吨。值得关注的是，这次产能淘汰不是简单的关停，更多的彻底拆除；同时要求严格规范淘汰落后和新建项目工作，以防止落后产能的流动和转移。根据相关规划，到2010年，我国将累计淘汰落后生产能力2.5亿吨。

　　落后水泥产能淘汰力度将进一步加大。作为节能减排的一个重要环节，落后产能淘汰受到各级政府的高度重视；在严格的问责制下，我们对未来落后水泥产能的淘汰持乐观态度。今年5至6月份，国务院将对各省级人民政府节能减排情况进行公布，没有完成任务的省份和重点企业将限期整改，这将对地方政府淘汰落后产能的进程起到较大的推动作用。据了解，目前采取的具体措施包括：（1）对落后生产企业实施差别电价，在原基础上加收0.1-0.2元/度；（2）生产许可证换发中，执行严格的审核制度。

　　图表6 2007-2010年淘汰落后水泥产能计划单位：万吨

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　　数据来源：国家发改委、天相投顾

　　→集中度提升有利于价格稳定运行

　　由于历史原因，我国水泥企业主要表现为企业规模小、生产集中度低。我国现有水泥生产企业5000余家，平均生产规模仅有22万吨左右，远低于目前国外水泥企业平均规模90万吨的水平，与亚洲海运较发达的国家水泥企业平均规模动辄几百万吨的水平相去更远。

　　规模和区域保护使得我国水泥行业生产集中度一直处于低位，与国外也存在明显的差距。2005年印度前5家水泥公司的产能占全国总产能的52%，美国前5家水泥公司的产能也占到了全国总产能的53%，而我国2006年国内前十大厂商的市场份额仅为15.4%。

　　可喜的是，随着最近几年我国水泥行业发展、落后产能淘汰等，行业集中度持续提升，出现了部分区域优势明显的龙头公司。

　　根据国外水泥行业的运行规律，当水泥企业控制一区域40%以上市场后，就会掌握该区域水泥价格的主导权。另外大型企业面对价格竞争也会采取更加理性的态度。2006年以来国家出台一系列政策支持水泥行业的并购。07年国家圈定60户大型水泥企业作为重点扶持对象，在项目投资、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持，同时鼓励它们通过并购、联合等方式做大做强。

　　经过政策推动与行业自身发展，我国水泥行业涌现出一些区域优势明显的龙头公司，行业集中度持续提升。2007年前10大水泥企业集中度达到23%，相对于05年的13.3%有显著性提高。根据规划，到2010年前10大水泥企业集中度将达到30%，前50大水泥企业集中度提高到50%，企业数量由目前5000家减少到2000家左右，行业集中度进一步提高。

　　图表7 水泥价格趋势

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　　数据来源：中国建材信息总网、天相投顾

　　图表8 水泥行业前10大企业集中度

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　　资料来源：中国建材信息总网、天相投顾

　　综上所述，国内水泥行业正处于快速发展的阶段，持续发展的国内经济将为水泥的需求提供广阔的空间。国内水泥行业与国外相比有较大差距，但也由此带给国内水泥行业更大的发展空间，针对国内行业与国外差距而实施的行业政策将会对行业产生积极影响，行业供给的改善和行业集中度的提高都有助于平滑行业的周期性，稳定产品价格。未来几年水泥行业自身能力将不断提高，行业将持续景气。中国水泥行业将以一个全新的面孔展现在我们面前。

　　3、成本上涨无碍盈利能力提升

　　通常情况下，能源成本占水泥总成本的65%左右，其中煤炭成本占比约35%-40%，电力成本占比约25%-30%，因此煤电价格是我们关注的重要因素。我们与煤炭、电力行业分析师沟通后，认为煤电价格存在进一步上涨的可能性，必将增加水泥企业的成本压力。（1）在下游需求旺盛、国际能源价格上涨、运输瓶颈、政策成本等共同作用下，煤炭价格将持续上涨，预计全年涨幅在15%-20%。（2）如果今年下半年进行煤电联动，则电力价格的上涨将进一步提高水泥的生产成本。

　　图表9 煤炭价格走势

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　　资料来源：煤炭市场网、天相投顾

　　→余热发电、工艺提升，压缩水泥成本

　　利用纯低温余热发电技术，吨熟料发电量约为30-40kwh，可满足水泥生产用电的1/3；发电成本约为0.20元/kwh左右，远远低于上网电价。按照外购电力成本0.50元/kwh进行测算，每吨熟料节约成本约9-12元。2007年余热发电项目投产50多个，合计装机容量约53万千瓦；配套余热发电的生产线占新型干法生产线的10%左右。根据规划，到2010年，这一比例将达到40%，因此我们判断未来三年余热发电项目将进入加速建设阶段，并对水泥成本控制起到重要作用。

　　随着落后水泥产能的等量淘汰，新型干法水泥产能比重进一步提高。2007年末该比重达到55%，同比提高5个百分点。根据规划，到2010年新型干法产能占比将达到70%。新型干法产能比重的提升，将降低吨水泥煤耗，从而降低水泥成本。

　　→成本有望顺利向下游传导

　　通胀压力下，对上游成本的传导机制成为市场普遍关注的因素之一。我们对水泥行业成本传导机制的顺畅性持乐观态度，主要基于以下原因：

　　（1）在水泥落后产能淘汰、新建产能控制等因素下，新增需求大于新增供给，使得供求关系改善。

　　（2）行业集中度的提高，增强了优秀企业的市场控制力和议价能力，减少提价阻力。2007年末，前十大水泥企业水泥产量占全国总产量的23%，比上年提高了5个百分点。

　　（3）行业协会与企业联盟共同维护水泥合理价格。据我们了解，国际水泥行业的毛利率保持在32%左右，而07年我国水泥行业毛利率约为16%，板块内上市公司平均毛利率为26.68%，因此仍然有较大的提升空间。但是我们认为今年水泥价格涨幅不会太大，主要在于以下两方面：①国际成熟水泥市场的高毛利率是以高市场集中度为基础，整体来看国内尚不具备这一条件；②在国家严控通货膨胀的环境下，稳定物价首先是平抑物价，这为水泥价格的涨幅设置了政策红线。

　　综上所述，我们认为08年优势水泥企业可以通过价格的提升、成本控制来释放下游成本上涨带来的压力，我们预计水泥价格涨幅不会太大，全年有望平均每吨上涨20元左右。

　　公司篇：稳步增长的水泥龙头企业

　　一、公司概况

　　公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售，产销量已连续11年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。公司拥有较强的品牌优势，“海螺”品牌不仅荣获“中国驰名商标”称号，还被评为中国首批300 家“全国重点保护品牌”之一，在全国最具价值商标500 强中列23 位。截至2007年底，公司拥有57家控股子公司、3家参股公司。公司实际控制人为海螺集团，持股62996万股，持股比例为40.22%。

　　图表10 公司股本结构

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　　数据来源：公司公告

　　二、公司主要经营区域分析

　　2007年末，公司熟料产能6900万吨，水泥产能8100万吨；全年实现熟料产量6,987万吨，同比增长15.76%，水泥产量6,410万吨，同比增长12.59％；水泥熟料综合销量8,652 万吨，同比增长14.57％。

　　图表11 公司产品销量的区域结构

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　　资料来源：公司公告、天相投顾

　　1、东部区域：需求仍将增加

　　东部区域是公司收入的主要贡献点，2007年贡献率为39％，目前主要集中在江苏、浙江、上海，同时辐射福建等地区。

　　供大于求状态将得到改善。（1）在国家宏观政策的导向下，东部地区的投资增速将低于中西部，且短期内增速存在呈下滑风险；但由于该地区的投资基数较大，即使小幅增长也会带来可观的消费增量。（2）该地区水泥企业众多，竞争激烈；除福建省外，其它地区新型干法比例高于全国水平，预计未来该地区新增产能速度将放缓，行业供给有所改善。

　　区域整合推动下，竞争结构向好。07年中国建材在该地区成立南方水泥，对浙江、江西的水泥市场进行整合，旨在谋求华东地区水泥市场的话语权。这一举措，将有效改善区域竞争状况，有利于水泥价格的稳步提升。

　　总体来看，华东地区将维持供大于求的状态，但随着行业整合及落后产能的退出，供需关系有望好转，行业集中度的提高也将有力的支持该区域的水泥价格，华东区域的行业发展将主要取决于需求的增加和行业的整合。

　　区域战略：公司目前在东部区域的市场占有率为30％左右，将直接受益于该区域的经济增长。公司未来将在该区域沿海地区重点增加水泥粉磨产能，未来三年计划新增粉磨产能80%左右，利用长江水道运输熟料，在当地进行粉磨，将具有明显的成本优势。随着公司在该区域的产能进一步扩张，公司在华东市场份额将达到40％以上，公司的市场控制力亦将进一步增加。

　　图表12 东部区域固定资产投资增速

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　　资料来源：国家统计局、天相投顾

　　2、中部区域：需求稳定增长

　　中部地区是未来水泥行业发展潜力最大的区域之一，公司目标市场主要集中在安徽、湖南、江西，并拟进入湖北。2007年，中部地区的收入贡献比例为25％，同比提高5个百分点。

　　旺盛的需求和高比例的落后产能淘汰，催生水泥投资机会。（1）受“中部崛起”政策的推动，该区域经济得到快速发展，固定资产投资增幅较大，带动水泥需求旺盛；长株潭经济圈的建设是区域内重要的投资亮点。（2）湖南省落后水泥产能比例较高，随着淘汰工作的推进，将留下大量市场空白，为优秀企业提供良好的发展机会。

　　区域战略：公司将在巩固安徽市场的基础上，积极拓展湖南及湖北市场，随着在建生产线的投产，公司在中部区域的市场份额将继续扩大。未来三年，公司在中部区域的产能有望翻番，市场占有率达到30%。

　　图表13 中部区域固定资产投资增速

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　　数据来源：国家统计局、天相投顾

　　3、南部区域：市场处于复苏期

　　2007年，公司在南部区域的收入占比提升到20%。其主要原因是公司在华南的生产线逐步投产，目前公司在该区域已有和新建产能达2000万吨左右，南部区域市场的拓展为公司成长做出了较大贡献。

　　目前公司在南部区域市场主要以广东、广西为主。该区域的固定资产投资增速均高于苏浙沪地区。广西未来水泥需求仍将保持快速增长。广东地区投资增速低于全国水平，但仍与苏浙沪地区基本持平，由于其较大的基数水平，未来仍将带来较大的消费增量，随着广东地区落后产能的淘汰，市场前景仍将看好。

　　从行业供给角度看，近年来该区域新增产能较多，而落后产能没有及时退出，落后产能占比较大造成产能过剩，供需结构失衡。该地区新型干法比例低于全国水平，未来新干法产能存在较大发展空间，落后产能的淘汰将为优势企业腾出更多的市场空间。因此该区域的成长性要好于东部区域，但发展的关键在于新增产能的建设要与落后产能淘汰的时间和规模相适应。

　　总体来看，华南区域成长空间大于华东区域，需求仍将保持增长。公司目前在华南区域的市场占有率为10％左右，随着公司产能的进一步扩大，公司计划将占有率提升至25％，公司很可能在华南水泥市场获得龙头地位。

　　图表14 南部区域固定资产投资增速

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　　数据来源：国家统计局、天相投顾

　　4、西部区域：市场潜力巨大

　　公司最新公告拟在甘肃平凉、四川达州、重庆忠县、贵州遵义等处规划建设11条5000t/d新型干法水泥熟料生产线，“西部战略”的序幕正式揭开。

　　旺盛需求与大量落后产能淘汰，催生巨大市场空间。（1）在国家“西部大开发”战略的带动下，近年来西部区域的固定资产投资快速增长，区域内水泥需求将长期保持较快增长。在大量基础设施建设的推动下，高标号水泥需求旺盛；同时西部区域相对市场比较封闭，因此造成区域内的水泥价格一直保持在高位运行。（2）西部区域各省份目前新型干法水泥比例较低，有大量的落后产能需要淘汰，因此该区域具有良好的成长性。

　　区域发展规划。公司通过合理的产业布局，实现了区域内的相对垄断。目前该区域内尚未有其他大型水泥企业进入，而且公司已与当地政府签订了排他性协议，因此在一定时期内公司将在该区域内占据领导地位，先发优势十分明显。根据公司规划，未来三年将在西部地区新增产能1500万吨，远期规划则达到5000万吨。

　　图表15 西部区域固定资产投资增速

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　　数据来源：国家统计局、天相投顾

　　5、出口业务：调节国内市场的阀门

　　由于水泥产品本身存在运输半径，同时国内经济的高速增长也带动了大量的水泥需求，因此我国水泥及熟料的历年出口比例都较低，近10 年来都保持在3%以下。2007年7月，国家取消了水泥产品的出口退税,受出口退税率取消的影响，2007年出口水泥的数量及金额均有大幅下降，分别同比减少了22%和17%。从出口比例来看，只占到当年水泥产量的1%左右。由于比例较低，因此对水泥行业整体不会造成大的影响。

　　2007年，公司的出口水泥约为1400万吨，基本与06年持平。在公司整体的经营规划中，将出口业务作为调节国内和国外两个市场的阀门，即在国内水泥市场状况不好时，公司相应扩大出口业务，这样将会改善国内水泥供给情况。而当国内市场旺盛时，则会相应减少出口量。我们预计公司未来水泥出口量将会基本维持在目前的水平，随着公司业务规模的扩大，出口所占的比例将逐步降低，因此出口业务对公司的影响较小。未来国内旺盛的需求将会消化公司由于退税率降低而减少的水泥出口。

　　三、公司投资亮点及市场担忧因素分析

　　1、公司投资亮点

　　优秀的管理能力，是我们长期看好海螺水泥的关键因素。（1）借助较高的市场占有率和品牌优势，海螺水泥多年来推行现款现货的货款结算方式，应收账款周转率远高于行业平均水平。（2）公司积累了丰富的运营经验，成本、费用控制非常好，期间费用率远低于行业均值。

　　产能快速扩张，演绎大象的舞蹈。（1）目前公司水泥产能8100万吨，是国内绝对的龙头企业。公司充分利用当前良好的市场环境加快产能扩张，预计08年公司资本性支出将达70亿元，未来几年资本性支出将继续增加；公司年新增产能将由目前的1500万吨提高到2000-3000万吨。借助雄厚的资金实力和优秀的管理能力，公司有能力在3-5年内再造一个海螺。（2）从产能扩张的区域来看，公司在完成了东部沿海地区的产业布局后，积极向南部、中部和西部扩张，未来区域布局将更加合理。募投项目中有7条生产线分布在南部、中部地区，近日发布的拟建项目中，公司西部扩张规划隆重登场。

　　毛利率处于历史相对低位，未来有望稳步提升。05年在国家宏观调控和行业竞争加剧的情况下，公司毛利率处于历史最低水平；经过06年稳步提升，07年公司毛利率达到31.5%，处于行业一流水平。然而，与02-04年相比，公司毛利率处于历史较低阶段。我们认为随着公司区域控制力的增强、余热发电项目投产，毛利率存在较大上升空间。

　　图表15 三大白马股毛利率变化情况

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　　资料来源：天相投顾

　　图表16 公司产能扩张与资本开支

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　　资料来源：公司公告、天相投顾

　　余热发电是对抗成本上涨的利器。在目前煤电能源价格大幅上涨的情况下，公司生产成本迅速增加，而余热发电将有效降低这一压力。公司目前有11套余热发电机组投入运行，总装机容量达16.89 万千瓦，约占全国水泥行业余热发电总装机容量的31%。公司吨熟料发电量达到40度左右，处于国内一流水平。

　　2、市场担忧因素分析

　　→固定资产投资尤其是房地产开发投资的波动，可能会增加公司业绩的不确定性。

　　据了解，公司水泥产品约35%销往农村市场，35%销往重点工程与基础设施建设项目，30%销往城市建设项目，其中房地产项目占比仅为15%左右。产品市场的多元化使得公司对于房地产开发的水泥需求量波动有一定的防御性；未来新农村建设、重点工程及基础设施建设进程加快，带动该市场水泥需求增加，在一定程度上平滑了房地产水泥需求的变化。

　　→煤电价格上涨将大幅提高行业的生产成本。

　　煤电等能源成本在水泥总成本中占相当大的比重，由于煤炭价格上涨，煤电成本占比由06年的62.30%提高到66.37%。我们认为在这一负面影响中，公司拥有明显的成本差异优势。公司的煤电能耗是行业中最低的，在成本上涨的情况下公司提高水泥价格，其它公司在成本压力下只能采取价格跟进战略，因此公司提价阻力较小；在整体提价情况下，公司因较高的市场占有率将成为最大的受益者。公司的余热发电规模与吨熟料发电量在行业中处于优秀水平，随着08年余热发电项目的大规模投产，余热发电成本节约额度有望抵消煤电成本上涨额度。

　　四、公司财务状况良好

　　1、营运能力分析

　　公司资产周转较快，利用率较高，近三年应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率均高于行业平均水平，显示公司良好的营运能力。其中，（1）07年公司应收账款周转率为60.36次，远高于行业均值16.16次，原因在于公司坚持执行现款现货的销售结算政策；（2）存货周转率为9.12次远高于行业均值5.60次，原因在于公司日益成熟的销售网络。

　　2、盈利能力分析

　　公司近三年主营业务利润率、期间费用控制指标等均优于行业平均水平，显示公司良好的营运能力。近三年公司主营业务利润率呈稳步上升趋势，主要原因在于行业景气度提升、公司加强成本采购管理以降低原煤采购价、余热发电项目投产降低电耗等因素。期间费用率基本保持稳定，显示出公司良好的内部管理及控制能力。

　　3、偿债能力分析

　　整体来看，公司流动比率、速动比率基本与行业持平，处于合理水平。资产负债率高于同行业平均水平，原因在于公司为扩大产能不断增加资本性支出；利息保障倍数远高于同行业上市公司平均水平，并呈稳步上升态势，表明公司具有较强的长期偿债能力。

　　图表17 公司近三年主要财务指标

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　　资料来源：天相投顾

　　五、募股项目分析

　　公司此次拟公开发行不超过2亿股A股，募集资金总额不超过114.76亿元，募集资金主要用于以下项目：（1）结构调整、新建产能类投资项目，（2）循环经济、余热发电类投资项目，（3）节能技改、垃圾焚烧项目，（4）偿还银行贷款。

　　图表18 公司募集资金项目列表

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　　数据来源：公司公告、天相投顾

　　本次增发，将进一步增强公司的规模优势和成本控制能力，提高公司的财务稳健性，从而提高公司价值。预计项目全部达产后，将新增年销售收入66.24亿元，年利润总额21.18亿元。

　　（1）新建生产线将使得公司产能大幅提高，规模优势更加明显。公司拟投资62.3亿元用于华东8条4500t/d、华南7条4000-5000t/d新型干法熟料生产线的建设，随着新建产能的投产，公司在区域内的市场控制力和定价权将进一步增强，行业龙头地位得到巩固提高。当前国内水泥行业正处于大规模重组的前期，因此对于企业来讲，现在正面临着大好的历史发展机遇。此次增发募集资金，加上未来三年公司自有资金和银行贷款，将有460亿元可用于项目投资。我们认为在这一雄厚的资金和公司优秀的管理能力支持下，完全可以再造一个海螺。预计在未来几年将以每年新增2000-3000万吨产能的速度增长，公司的成长性将得到充分体现。

　　（2）余热发电将进一步压缩生产成本。公司拟投资32.9亿元用于建设25套纯低温余热发电项目，项目总装机容量为441.9MW，届时公司所有的熟料生产线基本都配上纯低温余热发电。在国内煤炭等能源价格上涨的情况下，余热发电将是公司用以压缩成本的有效手段。公司采用海螺川崎技术，吨熟料余热发电量在40度左右，处于国内领先水平。

　　（3）利息支出减少，财务稳健性增加。公司拟将20亿元用于偿还银行贷款，将减少相关的财务费用；预计公司的资产负债率将由目前的62.8%下降到45%左右，偿债能力得到有效提高，资产负债结构配比将趋于合理。

　　六、风险揭示

　　1、政策风险：水泥行业对宏观经济周期变化较为敏感。一旦国家采取紧缩的宏观经济调控政策，压缩固定资产和基础设施投资规模，导致宏观经济周期出现波动，则可能对公司生产经营及市场营销产生不利影响。

　　2、产品价格变动风险：去年年底到今年以来出台的水泥行业政策都旨在提高行业集中度和改善行业产品结构，随着行业政策的进一步落实实施，行业供需结构进一步改善，水泥价格也从年初开始保持了上升的态势。水泥价格的稳定有赖于行业政策的贯彻落实，落后产能的退出与新增产能的进入在时间和数量上要相互匹配。而以上因素并非完全可以准确预测。水泥产品价格的变动也将影响到对公司前景的判断。

　　3、募集项目风险：公司此次拟建设的项目均需要大量的资金。项目建设时间较长，若受宏观经济周期波动、固定资产投资规模减少等因素的影响，水泥市场整体需求状况出现不利变化，则会给公司实现拟投资项目预期收益带来一定风险。

　　七、盈利预期及投资价值评价

　　1.盈利预测假设

　　（1）根据公司生产线运行情况、在建工程进度，我们预计08-09年水泥熟料综合销量分别为10,317万吨、12,275万吨；

　　（2）预计未来两年，中部和南部水泥销量比重将加大，由于两个地区水泥市场供求关系良好，价格上涨能力优于东部地区。预计水泥熟料吨综合价格分别同比上涨15元、11元；

　　（3）随着管理能力的进一步提升，预计营业费用率、管理费用率较07年有小幅下降；资金实力增强将有利于财务费用的降低，因此08年较上年有较大降幅，但考虑到未来产能大规模扩张需要的巨额资金，预计09年财务费用率同比小幅下降。

　　图表19 盈利预测假设

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　　资料来源：公司年报、天相投顾

　　图表20 盈利预测（单位：万元、元）

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　　资料来源：公司年报、天相投顾

　　预计公司08-09年摊薄后EPS分别为2.23元、3.17元，作为一家稳健成长的行业龙头企业，同时，考虑到公司未来产能快速扩张、不可复制的核心竞争优势，维持公司“增持”评级。

　　重要提示：本报告系分析师根据安徽海螺水泥股份有限公司公开披露的信息、调研时公司提供的信息、以及我们收集的行业信息等有关资料编制而成。本报告为独立研究报告，仅供参考之用，概不构成任何投资建议。作者力求报告内容和引用的资料客观、公正，但不作任何保证和担保，对投资者依据本报告做出的投资决策不承担任何责任。

股本性质	数量（万股）
总股本	156643.42
流通股	75876.80
流通A股	32556.80
流通H股	43320
限售A股	80766.62
国有法人持股	51966.72
其他内资持股合计	28799.90
其中：境内法人持股	28799.90

类别	财务指标	2005年	2006年	2007年	2007年行业均值
营运能力	应收账款周转率（次）	86.25	53.66	60.36	16.14
	存货周转率（次）	9.09	10.29	9.12	5.60
	总资产周转率（次）	0.61	0.76	0.70	0.55
盈利能力	主营业务利润率	23.20%	29.52%	31.5%	9.34%
	营业费用率	7.69%	7.53%	6.49%	6.62%
	管理费用率	3.28%	3.27%	3.84%	5.55%
	财务费用率	4.11%	3.47%	3.23%	4.30%
	期间费用率	15.08%	14.28%	13.57%	16.47%
偿债能力	流动比率	0.46	0.62	0.73	0.73
	速动比率	0.33	0.43	0.57	0.55
	资产负债率（%）	64.38	61.42	62.8	58.64

	2006A	2007A	2008E	2009E
水泥熟料综合销量（万吨）	7,551	8,484	10,317	12,275
水泥熟料综合价格（元/吨）	202	213	228	239
营业费用率%	7.53%	6.49%	6.30%	6.30%
管理费用率%	3.27%	3.84%	3.70%	3.70%
财务费用率	3.47%	3.23%	2.08%	1.82%
少数股东权益	2.47%	1.12%	1.10%	1.00%

	2006A	2007A	2008E	2009E
一、营业收入	1,609,606	1,877,610	2,329,533	2,937,850
增长率	40.83%	16.65%	24.07%	26.11%
减：营业成本	1,150,942	1,292,571	1,551,213	1,889,332
毛利	458,663	585,039	778,320	1,048,518
增长率（%）	82.58%	27.55%	33.04%	34.72%
综合毛利率（%）	28.50%	31.16%	33.41%	35.69%
营业税金及附加	10,506	13,408	13977	17,627
销售费用	109,077	121,923	146,761	185,085
管理费用	51,830	72,076	86,193	108,700
财务费用	52,337	60,713	48,570	53,427
期间费用率（%）	13.25%	13.57%	12.08%	11.82%
资产减值损失	419	286	0	0
投资收益	848	424	699	881
二、营业利润	230,368	317,058	483,518	684,560
增长率（%）	184.43%	37.63%	52.50%	41.58%
加：营业外收入	28,997	32,398	41,932	52,881
减：营业外支出	738	957	0	0
三、利润总额	258,628	348,499	525,450	737,442
增长率（%）	200.25%	34.75%	50.78%	40.34%
减：所得税费用	68,686	78,098	106,125	148,850
四、净利润	189,942	270,401	419,325	588,592
归属于母公司所有者的净利润	151,874	249,422	393,700	559,213
增长率（%）	273.25%	74.67%	57.66%	42.04%
少数股东损益	38,068	20,979	25,625	29,379
每股收益	1.14	1.70	2.23	3.17