基于业绩及经济周期的行业配置研究-搜狐财经

　　⊙东北证券金融与产业研究所

　　●对非金融类上市公司业绩研究分析，我们发现非金融类上市公司业绩面临较大的成本压力、财务风险增长。同时存货、经营现金流、工资等指标表明微观层面的企业和个人消费者目前对通货膨胀预期较为强烈。

　　●根据Martin J.Pring经济周期六阶段理论，笔者认为目前A股市场就处于第五阶段或者是第四阶段向第五阶段的转变过程。因此，在行业中应该重点配置：上游原材料包括黄金、能源；通胀影响较小行业包括医药、食品，以及计算机、半导体等科技创新类股票。同时对化学原料、化学制品、塑料、橡胶、电气设备、仪器仪表、白色家电、视听器材、环保、水务、种植业、保险、银行等业绩增长较快的子行业予以关注。

　　构建股票池可以在确定参考基准（以沪深300指数为基准）情况下采用自上而下的方法确定超配行业，然后对比基准指数，在沪深300成份股基础上进行行业配置的修正并最终确定股票池。也可以通过自下而上的方法，对个股基于成长性、价值性或者从各类主题投资角度确定股票池。最后，根据股票池个股的估值等情况确定买点和卖点完成投资流程。本文从上市公司最新业绩表现以及经济周期不同阶段对应的行业轮动角度，自上而下的进行行业配置研究。

　　一、2007年年报和2008年一季报上市公司业绩分析

　　1、上市公司整体业绩和行业特征

　　剔除目前暂停上市、2008年4月份后新上市个股以及两家（ST威达和九发股份）未披露2007年年报的上市公司，我们建立包括了中国石油在内的1519家上市公司作为考察样本集合，分析上市公司整体及行业的业绩变化情况。取净利润（此处指旧准则下的“净利润”，等同于新准则下的“归属于母公司所有者的净利润”）进行分析，从申万23个一级行业来看，所有行业2007年净利润同比均有不同程度的增长。其中化工、黑色金属、食品饮料、交运设备、金融服务、餐饮旅游、纺织服装、医药生物、轻工制造、信息服务、交通运输等行业2007年净利润同比增速相比2006年有不同程度的提高，家用电器和电子元器件行业2007年更是实现了扭亏为盈。

　　对上市公司2006年第四季度至2008年第一季度单季利润表进行分析，取可比的1408家样本（不包括中国石油、中国人寿等单季利润表有缺省值的上市公司）进行分析，可知可比的1408家上市公司2008年一季度净利润同比增速为36.78%、环比增速为16.05%。总体而言，上市公司2008年第一季度财务数据呈现同比和环比双增长态势，但是对比2007年第一季度环比30.47%的增速而言，2008年第一季度的环比增速有下降趋势。就行业而言，房地产、零售、电力等行业环比增速下降是驱动2008年一季度行业环比增速整体下降的主要原因。

　　2、三类值得关注的行业组合

　　对23个一级行业、80个二级行业的业绩表现分类，根据2008年一季度业绩同比增速、2008年一季度业绩环比增速、2007年一季度业绩环比增速三个指标，初步确定业绩有较好表现的26个二级行业。其中可以分成三类：

　　第一类，2008年一季度业绩同比增速大于25%，且2008年一季度环比增速大于15%的二级行业，共有塑料、其他采掘、视听器材、银行、水路运输、白色家电、煤炭开采、化学制品、化学制药、饮料制造、种植业、汽车整车、铁路运输、保险等行业，这类行业可以称作业绩快速增长型行业。

　　第二类，2008年一季度业绩同比增速大于25%， 2008年一季度环比增速小于15%，但是2008年一季度环比增速大于2007年一季度环比增速。这类行业表现为业绩存在季度周期性，但同时整体业绩无论是同比增速还是环比增速均有增长，例如化学原料、医疗服务、纺织、综合、物流、贸易、电气设备、仪器仪表、环保、橡胶等行业。

　　第三类，2008年一季度业绩增速在10%与25%之间，同时2008年一季度、2007年一季度环比增速均大于10%的行业。这类行业业绩增速虽然并不十分突出，但增长稳定，比如水务、医药商业等行业。

　　上述三类行业共有441家上市公司，对应的2008年一季度同比增速82%、2008年一季度环比增速55%、2007年一季度环比增速为53%，要明显优于1408家上市公司的整体表现。

　　3、非金融类上市公司利润增速下降原因分析

　　以1408家上市公司中剔除25家金融服务类上市公司后1383家公司作为样本，对其业绩进行分析。这1383家非金融类上市公司2008年一季度归属母公司股东的净利润同比增速竟然只有8.41%，而1408家整体2008年一季度同比增速是36.78%。究其原因有：

　　第一、上市公司利润向金融服务类企业集中。1408家上市公司2008年一季度对应的归属母公司净利润为1725亿元，其中25家金融服务类企业的净利润为862亿元，同比增速为85%，从而导致1383家非金融企业的净利润总计才864亿元，同比增速仅为8.41%。因此，目前金融资本相对实业资本可能更多的占有利润报酬的现象对于实体经济的发展趋向，值得关注。

　　第二、营业成本增速大于营业收入增速，通货膨胀下成本增加压缩了利润空间，并且有进一步加剧的可能。2008年一季度营业收入同比增速为27%、小于营业成本30%的同比增速。同时就环比数据而言，营业成本环比数据也要大于营业收入。因此，非金融类企业在通货膨胀背景下，营业成本有进一步加剧可能。

　　第三、人力成本正在加大，通胀忧虑难解。从现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”项目来看，2008年第一季度同比支出增长了32.65%，远高于净利润8.41%的增长速度，也高于营业收入27.19%的速度。从职工收入增长角度看，我们有理由担心原本是所谓全球原材料涨价导致的输入型通胀，在需求层面也得到更强的支撑。并且也有理由担心由于上市公司职工收入同比32.65%的增速，高于全社会平均工资的增速，从而引发“双部门”下的结构性通胀。因此，仅此人力成本变化一项，足以让我们对通胀的运行趋势产生担忧。

　　第四、三项费用齐头并进，担忧企业费用进一步增加。上市公司三项费用的增加，其中销售费用增长了23.42%、管理费用增长了25.05%、财务费用增长了13.8%，费用增长对上市公司业绩带来直接冲击，三项费用能否下降则有待进一步观察。

　　第五、存货增加、经营性现金流减少，企业在通胀下生存面临“双刃剑”风险。在通胀背景下，增加库存待价而沽、减少现金存量增加银行借款，都是规避通胀、应对实际利率为负的基本对策。这一方面表明在上市公司层面可能早就形成了通胀预期，另一方面则可能对上市公司财务安全产生威胁。因此，上市公司对于未来可能发生的经济减速、存货积压、现金流不足、财务费用增加、银行逼债等诱发的财务风险存在估计不足现象。

　　二、经济周期下行业配置分析

　　1、经济周期不同阶段的美国经验

　　从投资角度，可以根据三类资产牛熊交替将经济周期分成六个阶段。一般而言，债券、股票、商品由通货紧缩至通货膨胀的演变过程中，也是完成了牛熊转变（见表1）。根据Martin J.Pring等人在对1955-2005年美国市场三大类资产月收益率数据的统计分析基础上，对期间出现的6个周期进行汇总，得出各个阶段三类资产对应的收益率，从而大体可以论证理论上三类资产在各个经济周期中的牛熊转变及正负收益情况。例如第五阶段表现为债市走熊、股市走熊（或者小熊或者小牛）、商品继续走强。

　　需要指出的是，理论上的三大类资产轮动以及具有统计学平均数角度的实证数据，表明存在大类资产的轮动规律，但是有时候6个阶段中的个别阶段会被跳过或者个别阶段的某类资产规律与所分析的不一致。比如1966年10月份美国经济周期的第六阶段，三类市场均处于熊市，但是紧接着债券、股票就直接进入牛市而只有商品维持熊市格局，即跳过了第一阶段而直接进入了第二阶段。

　　经济部门一般可以由公用事业、金融、运输、电信、日常消费品、可选消费品、医疗保健、技术、工业、原材料、能源等行业组成，Martin J.Pring等对于那些历史数据只能回溯到1989年而不能回溯到1955年的经济部门，在实证处理中采用单个行业组替代经济部门。即金融由银行业替代、日常消费品用食品行业替代、技术部门用计算机硬件替代等，然后考察标准普尔综合指数以及行业指数在各个阶段的平均收益情况。实证表明，美国股市各行业之间在不同阶段具有轮动特征。就第五阶段而言，能够获取较大正收益的分别是原材料、能源、黄金等对冲通胀的行业以及医药、技术等与通胀关联度不高的行业；当进入第六阶段，即债市、股票、商品均走弱时，能博取正收益的仅有医药、黄金类个股。

　　2、现阶段A股行业配置思路

　　1）A股目前所处阶段解读

　　对应Martin J.Pring对美国经济周期的分类，笔者认为目前我国市场就处于第五阶段或者是第四阶段向第五阶段的转变过程中。并且未来通货膨胀高位运行将面临债券市场、股票市场的双低迷局面，商品市场从上涨峰值逐渐下行，并有可能诱发三类资产同时走熊的风险。具体理由：

　　A、我们目前处于高通胀且通胀持续存在阶段

　　4月份PPI8.1%、CPI8.5%，从宏观数据面看目前通胀压力较大。从上市公司微观结构来看，由于工资提升、企业存货和负债增加、经营性现金流增加，表明不论是个人消费层面还是企业层面，均已经形成了比较强烈的通货膨胀预期，整个宏观经济面临较大的高通胀风险。从目前宏观政策的工具运用来看，管理当局采用紧缩货币、减税、控制垄断企业工资等措施，表明我们的通胀不仅具有特殊性更具有复杂性，是需求拉上型、成本推动型、混合型、结构型等四类通货膨胀的结合体，治理具有较大难度。

　　B、三类资产表现的角度

　　通货膨胀加剧、货币紧缩，债券市场虽有反弹但总体低迷格局未改。而且考虑到我们利率市场化程度不高，债券市场的反弹在论证处于何种阶段时说服力不是很强；而目前股市走熊或者说由牛到熊、商品高位运行则符合第五阶段的特征。

　　C、各行业表现的角度

　　从各阶段对应的行业表现来看，目前上涨的大多为上游原材料、能源等通胀收益行业以及与通货膨胀相关性并不太高的医药、食品和通讯设备、半导体等科技类股票，对应的金融行业等表现较弱。

　　2）A股行业配置

　　基于目前A股处于经济周期第五阶段的判断，根据Martin J.Pring对美国市场的实证经验，在大类行业配置上可以关注获取以下能获取正收益或者超额收益的行业：上游原材料，包括黄金、能源；通胀影响较小行业，包括医药、食品，以及计算机、半导体等科技创新类股票。具体到子行业，可以关注业绩快速增长或者稳步增长的行业（具体见表2）。（执笔：沈正阳）

可以关注业绩增长的子行业分布

食品饮料	饮料制造	化工	化学原料	交通运输	水路运输
医药生物	化学制药	医疗服务	医药商业
化学制品	塑料	铁路运输
物流	橡胶	交运设备	汽车整车
采掘	煤炭开采	机械设备	电气设备	金融服务	保险
其它采掘	仪器仪表	银行
家用电器	白色家电	农林牧渔	种植业
视听器材	商业贸易	贸易
公用事业	环保	纺织服装	纺织
水务

经济周期六阶段对应债券、股票、商品牛熊市理论

经济周期阶段	描述	债券	股票	商品
第一阶段	经济衰退、资金和商品需求下降，债市走牛，股市、商品走熊。	牛市	熊市	熊市
第二阶段	资金和原材料成本持续低位，债市继续走牛、商品低位运行，经济开始恢复；股市发挥晴雨表作用，开始回暖。	牛市	牛市	熊市
第三阶段	经济全面回暖，债市、股市、商品全面走牛。	牛市	牛市	牛市
第四阶段	经济增长进入高峰，资金、商品成本快速上升，债市开始走熊；上市公司业绩大幅增长，股市、商品维持牛市。	熊市	牛市	牛市
第五阶段	经济过热、信贷紧缩，债市走熊；股市再次发挥晴雨表功能，也逐渐步入熊市；商品作为对冲通胀资产，进入顶峰阶段。	熊市	熊市	牛市
第六阶段	紧缩货币，经济盛极而衰，债市熊市格局未变；经济下滑，上游原材料需求下降，股市、商品双双走熊。	熊市	熊市	熊市