寻找成本相对独立的低PB电力蓝筹

　　电力行业净利润增速情况

　　资料来源：长城证券研究所

　　水电净利润增速示意图

　　资料来源：wind

　　□长城证券 张霖

　　火电单季度利用率同比、环比降幅均有所下降，加剧火电行业利润收窄。

但是我们认为，自然灾害对行业一季度运行影响较大，不能完全反映全年走势。随着装机增速趋缓和关停小火电加速，预计利用小时数会在下半年反弹。

　　我们认为，水电行业本身成本独立，在火电行业出现亏损的情况下，估值受到拖累，但投资价值相对显现。同时，含有水电资产或坑口电厂或煤矸石发电的成本相对受影响较小的火电公司以及低PB的超跌电力蓝筹，都具有一定投资价值。

　　供需两端均减少

　　2008年1?3月，全国新投产机组1246万千瓦，略低于2007年同期数量。由于受1、2月份部分省区雪灾因素影响，3月份机组投产数量较多，达到527万千瓦。截至4月15日，2008年全国共关停小火电470万千瓦，预计全年关停数量将很可能再次超过计划关停数量，达到1500万千瓦以上。

　　需求方面，2008年一季度，全社会用电同比增长13.04%，同比下降1.88个百分点，用电需求减缓主要来自第二产业用电增速的减缓，第二产业用电增速同比下降5.03个百分点。但同时，一季度全国电力消费弹性系数仍达到了1.23，说明我国工业用电占主导的地位没有发生根本性改变。

　　对于煤炭价格，我们认为，由于煤炭市场价格普遍以上涨为主基调，动力煤下半年或将不会减缓涨价势头。08年4月，焦煤龙头企业西山煤电再次将其重点客户的精煤价格上调250 元/吨，这是07年底以来第二次上调精煤价格，主要企业焦精煤价格年初累计涨幅已达40%多，相对而言，动力煤市场价涨幅居后，因此除非政府明确限制动力煤价格，否则预计下半年仍有上涨动能。如果煤电联动不出台，那么二季度行业经营状况将更糟。

　　水电业绩下滑少

　　07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润平均增幅呈下滑趋势，08年一季度以来创十年来历史新低。11家火电行业重点上市公司在07年及08年一季度的净利润平均增幅分别为21.69%、-47.57%。相对06年分别下降了十至八十个百分点左右。水电行业07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润增幅也有下降，但是降幅相对比火电轻微得多。若剔除桂冠电力的单个影响，整个水电板块08年净利润增速-13.085%。总体波动也比火电小。

　　火电净资产收益率和净利率下滑较大。行业虽然通过内部挖潜、节能降耗等控制手段，但行业难敌上游煤炭等原材料涨价等因素影响，盈利能力纷纷走下坡路。据统计08年1季度，全国供电煤耗率为346克/千瓦时，比去年同期下降9克/千瓦时。全国发电厂累计厂用电率6.00％，其中水电0.55％，火电6.54％。线路损失率5.43%，比上年同期下降0.12个百分点。但是从电力行业重点公司来看，代表盈利能力的净资产收益率和销售净利率两项指标近两年有所下降。

　　进入2008年以来，我国实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，这是我国稳健的货币政策十年来的首次重大变化。中国人民银行从2007年12月21日起再次调整了金融机构人民币存贷款基准利率。此次调整中，一年期贷款基准利率由7.29％提高到7.47％，上调0.18个百分点。当年经过六次调整，一年期贷款基准利率总计上调1.08个百分点。

　　电力行业是资金密集型行业，需要大量资金投入。我们认为，严格控制货币信贷总量和新项目审批，这对电力投资一方面将促进公司又好又快发展，另一方面也使新项目融资环境趋紧，财务成本增加，后续发展难度加大。部分重点电力企业以前利率可以上下浮动10％，但实行从紧的货币政策后，将不再享受下浮10％，而且还有可能执行上浮10％。初步估算，由于从紧货币政策的实施以及07年以来的多次贷款利率上调，该发电集团每年的成本将增加100亿元。从紧的货币政策使得电力企业财务费用占营业收入的比重均有显著增加。

　　关注低PB企业

　　我们认为，除了煤电联动之外，其他干预措施基本均为短期权益之计，不能从根本上改善整个行业盈利情况，最多也只是带来电力行业的市场投资机会。只有真正的煤电联动出台，才有可能形成真正的行业拐点，产业投资机会才真正来临。而煤电联动的时机，综合考虑CPI等因素，预计9月份之前难以出台。

　　建议投资者换个角度，从PB角度关注电力行业的投资机会。从历史PB数据来看，历史地位于06年达到1.5倍左右。但是由于2006年6月实行了电价联动政策，全国平均上网电价分别上调了1.174分/千瓦时，全国平均销售电价上调2.494分/千瓦时，对解决发电企业的经营困难起到了很大的作用。因此，PB一度反弹到4左右。

　　我们的投资思路是：一方面，水电行业本身成本独立，在火电行业出现亏损的情况下，估值受到拖累，但投资价值相对显现，如长江电力、川投能源；另外，含有水电资产或坑口电厂或煤矸石发电的成本相对受影响较小的火电公司，如国电电力、金山股份、宝新能源等；最后，关注低PB的超跌电力蓝筹，如华电、国电、粤电、国投等。

　　重点公司推荐

　　长江电力(600900)：我们看好长江电力的理由，已经不仅仅局限于公司短期业绩波动，更重要的是如下原因：首先，一二次能源结合、成本独立，不受煤价上涨对业绩的侵蚀，资源优势显现。26台三峡机组年发电量相当于4000－5000万吨优质动力煤，其清洁能源资源优势将随着化石能源价格的长期上升趋势而日益显现；其次，电源节点战略布局，业绩平滑能力强。长江电力强势地位通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源、皖能集团等并购参股投资，形成火电、水电、核电和风电等多种能源形式协同发展格局；再次，签订购售电合同，政府隐性担保。作为国内清洁能源发电的旗帜，公司享受着非常有利的政策环境，电能消纳有所保障，此次地震对公司电站没有影响，并有可能带来利用小时数提升。08年两税合并政策实施后其所得税率也由33%左右将降为25%左右，届时公司盈利能力将进一步提高。

　　川投能源（600674）：公司位于乐山市的新光硅业，震感强烈，出于安全的要求，暂时停止了生产设备运行，待地震警报完全解除后该公司将尽快恢复生产，预计会对本月产量产生一定影响，但不存在人员财产遭受较大损失的情况，厂房和生产设备基本完好。

　　我们仍重点看好公司的光伏产业龙头地位和先发优势。预计多晶硅价格在2009年以前还将维持高位，但完全达到供需平衡则要2011年以后。目前川投的国内多晶硅竞争对手有2000年介入的峨眉半导体、2000?05年的洛阳中硅、05-07年的江苏中能、南玻以及07年之后的17家有多晶硅生产意向的企业。据悉，中能、新津产能设计均为3000吨，预计2010或2011年之后，才能分别释放50%、80%的产能，约4800吨。

　　由于多晶硅生产建设期为两年，而川投介入较早，因此在09?10年之前不会受到竞争对手影响。可以享受到高额利润率。公司经过6?7年建设和研发，07年2月底形成产品，符合国家电子二级，08年2月制成国家电子一级。废料处理方面，公司是国内唯一实现了闭路循环、综合利用的多晶硅企业，副产品实现了综合利用。

　　

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