国泰君安
●历年财务报表显示康佳业绩的季节性相当明显:彩电收入具有明显的季节性,造成主营收入的季节性明显,放大了期间费用率的季节性,盈利能力波动较大。
●2007 年存货与应收账款均有所下降,而且08 年一季度持续。
我们关注存货周转率和应收账款周转率指标,该两项有所提升,我们认为康佳增强供应链管理取得了阶段性效果。
●2007 年康佳的价值经营带动利润水平进阶 ,我们构建了一个简单的业务分类模型,对彩电业务按照盈利能力分为[高毛利产品]和[低毛利产品]。我们认为这种分类有其合理性,符合经营的实际情况,估算出的利润贡献与财务报表相符,且可以解释季节性特点。
●通过这种业务分类方法,我们再次认识到,对于产品多元化的家电企业,由于渠道复用,平均销售成本较低,一旦某新产品实现突破,产生较高的毛利,则可以形成净利润的新的增长点。
●对2008 年,我们估计康佳高毛利产品的全年收入为10 亿,利润水平继续进阶。但是,在总销量下降的情况下,单台平均费用在增加。如果整体销售规模不能够有效增加的话,仅凭差异化新品带来的利润水平的提高将会减速。
●对2009 年,我们的判断是,上半年存在面板供过于求的可能性,上游波动风险依旧存在。而更重要的是,目前康佳平板彩电总体的毛利率水平偏低,我们认为,康佳在提高整体销售规模的同时,也必须提高总体盈利能力。我们目前很难对2009 年有非常准确的判断,因此在预测时比较谨慎。
●我们预计2008-2009 年康佳每股收益为0.49 元和0.57 元,对应市盈率为23 倍和20 倍,继续维持“谨慎增持”的投资评级,按对应08 年28 倍市盈率给予13.7 元的目标价。
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