高善文：当前宏观经济和资本市场的现状和趋势

　　2008年5月16日，“第三届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”召开，搜狐证券频道全程报道了此次大会。本次大会以“传播权威观点，分享成功经验，共谋创新发展”为主旨，力邀业内领导、专家、企业家，共同探讨商品期货、股指期货等金融衍生品的健康发展之路，并就如何有效进行金融衍生品的风险控制、股指期货和黄金期货投资策略、商品期货发展展开深入探讨。

　　以下是安信证券首席经济学家高善文先生的发言：

　　高善文：女士们、先生们、朋友们、上午好，很高兴今天有机会在这里利用30分钟的时间简单介绍一下“当前宏观经济和资本市场的现状和基本趋势”，所有的介绍都代表我个人的看法，如果不对的地方请大家批评指正。

　　首先我们看看经济增长和通货膨胀的问题，从中国经济实际增长量来看，从2001年开始的。实际上大家认为从2002年开始中国出现了持续经济增长的过程，持续到了2006年。这些年当中很多经济发生了变化，但是在经济增长率上有一个很重要的特点是每年的经济增长率比前一年更高，经济增长率表现出明显连续增速的特点。

　　站在这样的情况下，我们有把握相信经济增长的加速过程已经结束了，从2008年开始经济增长进入了波动下行和连续减速的过程，这样的持续时间有多长，大家在什么样的增长速度下稳定下来，迄今为止不清楚。清楚的是2008年、2009年的经济增长率会处在很高的水平，其中2008年的经济增长率不会低于10%。

　　从通货膨胀来看会有很多指标，我们来讲GDP的缩减指数，度量了所有食品和价格的情况。从这个来看，2002年下半年以来，在经济连续加速的情况下有两轮高速，第一个高峰是在2004年。另外一个高峰加速过程是从2007年下半年开始的，高峰是在2008年达到的。从物价指数来看。从这样的背景下看问题，从2002年到2008年这6年的时间里发生了两次通货膨胀，其他水平下通货膨胀的水平更低一些。分别是2004年的通货膨胀和2007年下半年到现在为止的通货膨胀。

　　比较这两轮的通货膨胀有相似之处也有差异。相似之处第一个方面是通货膨胀的水平在一段时间里出现了急速上升，并且消费物价指数度量通货膨胀表现为突出是食品类价格急速的上升。从粮食到各个食品价格在短时间内出现了大幅度上升。总2008年来讲食品类的价格出现了上升也有很多相似性。迄今为止比较突出的表现为肉禽类价格的上升，迄今为止粮食价格的上升仍然处于比较温和的幅度之内。其它从蔬菜到其它食品的组成部分，价格上升相对来讲的幅度上升比较温和。

　　第二个很大的相似性GDP的缩减指数，它们的价格经历了大幅度的上升。2008年GDP的缩减指数比2004年大得多。而且这轮背景下我们看到了CPI大幅度上升，其中2007年底以来这轮价格指数上升的速度非常快。这是另外一个差异，另外一个很大的共同点。

　　第三个很大的共同点是这两年很多的通货膨胀下都伴随着国际产品的价格上升。2003年的时候国际粮食价格上升，但是幅度不明显，但是在这样的基础背景下基础商品和能源价格都经历了大幅度上升。

　　第四点是因为通货膨胀的上升在这两轮通货膨胀急速上升之后，政府采取了严厉的宏观调控的措施。在2004年的时候，宏观调控的高峰是可以理解为铁本事件的处理。在这轮的宏观调控之中，信贷增长率的最高点是在去年4季度之前达到的，这之前信贷增长率总的来讲进入了下段下降的过程。如果还有一方面的相似性的话是在2004年铁本事件被处理，4月份的宏观调控的背景下，整个股票市场应生而落，最高点达到了1800点，在4、5季度期间下降最低不到1000点，大约下跌了一半的样子，这次宏观调控中央实施了严厉的控制。从去年开始的与严厉的控制相适应的话，股票市场也进入了快速下跌的过程，从最高到最低点的时候也下降了一半多一点。但是2004年市场下跌大概是5、6个月的时间，但是这次的下跌还不止。

　　我们从经济的总量特别是通货膨胀可以找到相似形，这些背后也存在着很多重要的差异，这样的差异去判断资本市场的趋势，仔细地去梳理、理解这些差异，判断资本市场的差异是很有意义的。

　　第一个很重要的差异是2003年前后的通货膨胀，在通货膨胀不断上升的过程当中，整个中国经济的增长率是在不断上升的。一方面通货膨胀的水平在上升，另外一方面经济的增长率本身也是在上升的。而在2007年下半年以来的通货膨胀过程中，一方面通货膨胀的水平在快速上升，另外一方面经济增长率本身开始进入了下降的过程。今年一季度经济增长的下降尽管有雪灾的影响，但并不是对经济增长下降的最主要的原因。实际上经济增长的减速从去年4季度就开始了，通货膨胀也大量加速，特别是PPI也是去年出现的。

　　第二个特点是在2003年、2004年通货膨胀上升的过程当中，无论是看全部上市公司的情况，还是工业、企业方面的情况，企业的盈利能力是大幅度上升，工业企业的盈利增长率、上市公司的盈利增长率是大幅度上升或者是处在非常高的水平。这轮通货膨胀的上升过程当中，特别是过去两个季度的通货膨胀压力的上升过程中，总量企业盈利的增长率总体来讲出现了明显的减速，对今年一季度的情况来讲，工业企业盈利增长率的减速达到了一半的水平，正常是在35%到40%之间，今年一季度只有15%到16%的水平。上市公司也有一定的可比性，但是看上市公司盈利增长总的来讲跟行业预期的情况来比要差一些。

　　这两个差异，很大程度上暗示造成这两轮通货膨胀的原因和趋势，以及对资本市场的影响也是不同的。体现在对这类通货膨胀上升来讲，原因是什么，对资本市场的影响主要表现在哪些方面，我们要做一个非常简短的讨论。从我们刚才讨论了很多很重要的差异来看，一方面是盈利下降，一方面是经济增长速度下降的情况来看。跟2003年的相比，我们认定这轮的通货膨胀至少在一定程度上具有比较明显的供应冲击的色彩。而2003、2004年的通货膨胀更大程度上是来自于需求的扩张，来自于投资增长率在短期内的急剧的上升，供应能力在短期内无法快速增长，所以出现了大范围的通货膨胀，并且压力表示为煤电油运关键基础设施供应能力的紧张。由于中国在短期内急速的扩张，也带动了国际上一些商品包括国际能源价格大幅度上升，那轮的通货膨胀是由于需求扩张带来的，就表现为经济增长率的上升，表现为企业盈利的上升，所以出现了煤电油运的紧张，出现了国际价格的大幅度上升。但是对2007年下半年的情况来讲，我们很难找到这样的证据。因为需求的意外扩张，导致了基础设施供应能力的不足，由于需求的依赖扩张，导致了中国基础商品和能源进口大幅度上升这样的链条发展来看，基本上是找不到的。无论是经济增长的基本面上还是大宗商品的层面压力上，还是企业大范围的分布上都很难找到这样的证据，相反，我们可以看到由于中国以外的原因，尽管这些原因迄今为止我们并不是很清楚，但是中国体系之外的原因国际基础商品和能源出现了非常大的上升。这些对中国的能源企业、经济增长来讲的话构成了很大的压力，这些压力形成了成本的上升。

　　对企业来讲，进口原材料价格的上升，企业同时出现了几个方面的调整。第一个调整是盈利受到了挤压，第二个是企业产出比的水平，成本上升企业的产出比下降。第三个是由于成本的上升企业产出的价格开始上升，从而总量层面上表现为整个经济增长率的减速，同时也表现通货膨胀水平的上升。

　　实际上我们可以使用中国进出口的价格指数对这样的影响做一个简单的估算，从一季度来看影响是相当大。我们用支出法的角度看，今年一季度经济增长减速主要来源是来自贸易顺差的减速，同比下降了10%，如果考虑到人民币升值的因素下降可能会更大。但是我们如果控制或者是剔除价格的影响，我们能够看到如果剔除今年贸易顺差的增长率是增了16%。如果从这样的层面来讲大概有26个百分点的差异，这样对应的经济增长率就已经超过了1个百分点。但是如何折返到实际的经济增长率的话，会涉及到价格的处理。在名义来看的话，完全是由于贸易条件的恶化带来的经济增长的减速和贸易顺差的下降的话，可以解释今年一季度经济增长率下降的绝大部分。

　　在通货膨胀和企业盈利上影响也是可以清晰地识别的，最典型的比如说石油、化工行业。对于这些炼油行业来讲，一定程度上产生了一定的影响。所以国际上原油价格上涨的话，其不是炼油行业的亏损越来越严重。实际上现在伴随着石油的价格上升，这个行业盈利下降亏损面扩大的情况很严重，在这样的同时他们的产出比和生产在下降。并且这个行业的投资率也在下降，这样的情况下，这些影响都可以看得比较清楚。

　　在这样的层面来讲，我们可以说如果没有去年四季度到今年一季度国际贸易条件的恶化，如果没有国际基础商品价格上升的话，我们认为经济增长率仍然处于减速的轨道上，但是幅度是轻微的，远远没有现在的幅度大。贸易条件的恶化几乎是这轮经济增长减速最主要的原因，而且构成中国贸易条件恶化的条件来看，特别是观察在中国的进口商品结构之中作为主要的基础商品和原材料发展，我们可以看到，有四类基础商品他们的价格变动构成了中国贸易条件变化，或者是价格指数上升的来源。分别是原油、铁矿石、大豆、有色金属矿。大豆和有色金属矿的影响相对于来小一些，铁矿石和原油影响相对于来大一些。今年特别是原油价格的大幅度上升，这些对解释中国贸易的顺差，中国企业的盈利下降等等都有非常强的解释能力。

　　站在现在的角度，我们也不知道这样的冲击跟铁矿石价格、原油大幅度上升过程已经结束，如果持续的话，由此构成的压力对中国经济的影响毫无疑问也会发现。如果这些消失的话，经济增长率会出现相当明显的反弹，尽管不可能反弹到2007年那么高的经济增长率，但是这些经济增长率没有这么大的压力存在的话，在短期内出现反弹应该是可以想像的。

　　第二个层面的影响，实际上贸易顺差条件的恶化和贸易环境的恶化，构成了中国经济减速的原因，但是在一些行业的层面上，我们仍然可以识别到其它的原因。这些原因重要性不入贸易条件的恶化明显，但是也出现了一些明显的影响。总整个经济增长率的角度看问题的话，不外乎需要三个要素的增长，分别是资本存量、劳动力投入以及发展的必要进步。资本存量的发展毫无疑问是固定资产投资的积累的过程，固定资产投资去年有明显的过程。同时宏观调控措施包括必要的保护等措施，对很多行业、小的企业、小的产能污染严重的情况来看，从过去几年投资层面来看，我们看到了今年下半年很多产能投资会放慢。这会产生一定的影响，如果一个行业的产能在放慢，一个影响是这个行业的产出增长率在放慢，第二个是这个行业的价格在上升，第三个这个产业的盈利能力是在上升的。特别是在盈利能力层面上它们对贸易的影响是巨大的，尽管有很大的相似性。但是从总量增长的层面上我们可以推断因为整个经济的放慢，从2007年下半年之后，通货膨胀的压力上升，另外盈利也会出现抬升。

　　因为贸易条件恶化，很多行业的盈利受到了影响，但是有一些关键的行业我们仍然可以清晰地识别到盈利增长放慢的影响。比如说煤炭，去年下半年特别是今年一季度以来，煤炭价格在大幅度上升。无论是工业、企业的煤炭的盈利情况还是上市公司煤炭的盈利情况都大幅度超越了盈利的增长预期。大家关注的煤炭价格大幅度上升的同时，我们关注中国煤炭产能的增长率的话，实际上煤炭产能是减速的。一方面煤炭产能在放慢，一方面企业能力在上升，并且可以清楚地说明。对煤炭行业盈利来讲，媒体行业上升来讲，更大程度上是来自于产能增长的放慢。产能增长放慢的话来自于两个原因，一个是过去几年煤炭的投资在放慢，另外一方面是环境污染等原因的程度来讲小煤窑在关闭，一定程度上产能在消失。

　　但是在其它的层面上我们也找到相关的证据，比如说建材、水泥、玻璃、一些精细化工，比如说医药行业。在一些重要的医药品种，这个领域我们都能找到相似的变化。所谓的相似的变成是产出、产能的减少盈利在大幅度上升。从市场的表现来看，尽管煤炭行业在年初的估值很高，但是整个表现跟指数比的话要好得多，最大程度上是受到了煤炭盈利行业的强速增长的支撑。

　　通货膨胀的原因，我们可以断定不是来自于需求扩张，而是来自于供应的原因，分为两个部分，一个是国际上价格大幅度上升，突出表现为原油、铁矿石、大豆等的价格上升，对这些行业的盈利、产出等都造成了压力。另外一个影响来自于其它一些重要行业的供应能力的放慢，供应能力的放慢尽管在增长和通货膨胀的影响是相似的，但是对企业盈利来讲构成了实际的支持。电力而言它们的情况跟煤炭行业接近，如果考虑到价格管制的情况，过去的电力利用率在下降，但是现在这个过程应该结束，今年下半年要进入重新上升的过程。这样的话表明电力行业产能扩张的大幅度过程，在今年基本上消失，在产能上很可能落后于需求的增长。

　　如果我们沿着国际基础商品价格的上升对中国的影响来讲，再补充一个内容，我想最值得讨论的是钢铁行业。钢铁行业的情况并不是从一个行业分析员的角度来讲，更透彻地理解钢铁行业的近况。我们只是作为宏观调控的案例来讨论对中国经济非常复杂的影响。非常清楚的事实是由于铁矿石价格的大幅度上升，钢铁行业的盈利在受到挤压，钢铁价格在上升。同时他们的产出比在下降，从而影响了钢铁原材料的价格。对钢铁行业来讲去年四季度和今年一季度我们看到了钢铁行业的产能率在放缓，同时价格在上升，盈利能力也受到了挤压。很多中小钢铁公司在减产或者是停产，这样的层面上我们看到了由于供应冲击带来的经济受到了一系列影响的证据。

　　实际上钢铁行业受到的影响在这样的背景下更复杂一些，我们知道尽管对于中国来讲整个发电的主要来源并不是来自于石油，更多的是来自于煤炭、水电等等其它的能源来源。在国际上依靠石油来发电的情况在石油大幅度上涨的情况下是相当普遍，同时在过去价格非常长时间里大幅度上升的情况下，很多国家的原油的价格在进行调整。比如说把石油发电改成风能、改变成水能或其它的发电，其中包括燃料像乙醇的使用。这样大规模的投资的话，所形成的影响是最终原油价格的上升，同时带动了国际煤炭、焦炭以及粮食的价格大幅度上升。这些价格大幅度上升对国内市场产生了明显的压力，这些是政府尽管没有关注的话，施加了很多限制。这样的背景下，它的影响从钢铁行业来讲，钢铁行业作为原材料有两类，一个是铁矿石、一个是煤炭、焦炭，把中国的煤炭企业和国际来比的话，尽管是相似的。但是在煤炭、焦炭来看的话，中国有明显的优势。这样的情况下，钢铁行业在国际层面上受到了铁矿石价格的影响，反而具有一定的成本优势，这样的优势在今年3月份之后明显地表现出来。表现为中国的钢铁量重新增长，表现为中国的钢铁企业盈利能的增长出现了明显的上升。

　　举钢铁行业的例子，我们想说的是国际原材料的价格上升形成的冲击，造成了一定的影响。但是在一些层面来讲影响机制相对于复杂一些，由于时间关系，这个层面不做太细的盈利层面的讨论。

　　我们可以做这样的总结，今年以来工业、企业、上市公司增长有明显的减速，有价格管制的原因。剔除价格管制的原因另外一个很大的原因来自于供应冲击来自于国际基础商品价格大幅度上升。把这些拿出之后，实实在在看企业的盈利的话，企业盈利的增长迄今为止来讲是很强劲的。表现上的回落一方面是价格影响，更大程度是受到了国际供应的影响。如果国际供应持续冲击或者是今后一两年继续恶化的话，是很难恢复的。但是如果消失，无论是企业盈利都有很大反弹，同时整个通货膨胀也会出现下降。

　　在这样的经济形势下，宏观经济形势对资本市场的影响除了盈利层面有影响外，另外的影响是在流动性的影响上。如果我们去看中国经济增长名义增长率，2002年有两轮高点。一个是2004年当时经济增长率不高18%，另外名义增长率一个高点是2008年应该是在19%以上的水平，比2004年的水平高。名义增长率的加速意味着食品内部的经济交换对货币、流动性的需求也在继续。整个名义增长率的减速意味着实体经济对货币、信贷、流动性的需求也在减速。

　　我们另外知道的背景是在两轮通货膨胀上升的过程当中，对价格进行了严厉的控制，控制的结果是也在减速。所以2007年4季度以来发生的情况是一方面是名义增长率在加速，导致了需求在上升。另外一个是整个货币信贷增长率在减速，意味着流动性在下降。一方面流动性的需求在上升，一方面是流动性的供应在下降，引起的结果是内部出现了一定的流动性程度的短缺，很多层面上可以看到切实的证据。在官方的信贷市场上，我们看到了连续两个季度信贷的利率是大幅度上升。在民间的借贷市场上，我们看到了在一些江浙一些地方专门发展民间借贷来看的话，月息从3厘上升到5厘。从企业的现金流来看的话，在去年四季度也在下降，应收款开始出现了上升。房地产市场的发展，我们都看到了进行缩量调整的计划，在股票市场上也看到了大幅度的调整。

　　所以这样的变化除了在盈利层面对股票市场造成影响之外，重大的影响是造成了流动性供求的平衡格局，这样对市场的估值造成了压力，并不局限在资本市场上，在现金流上、房地产市场上等等压力都是普遍存在的，而且是实实在在的。如果这样的压力在未来可以消失，未来某个时候流动性供应可以恢复，同时流动性的需求会下降这样的话，应该出现明显的抬升过程。这样的过程意味着股票市场仍然会有强劲的表现，但是流动性供应的上升而且整个经济增长对流动性需求的下降，这个看起来不太可能。但是如果国际基础商品的价格出现了下降的话，这种局面会短一些。我认为在短期之内、两三个季度之内不会出现。但是两三年之后的可能性会更多。

　　我就讲这么多，谢谢大家。