刘煜辉：人民币升值压力来自何方

　　⊙刘煜辉

　　5月15日，人民币汇率中间价为6.9987，人民币较前日重挫100点。受中间价的“标杆”效应影响，询价市场上人民币汇率也稳步走低，以6.9945开盘之后，盘中曾跌破7元，触至7.0034。值得注意的是，两年多以来在离岸市场，人民币汇率不可交割远期报价中出现了首次低于即期报价的情形。显示境外投资者对人民币汇率的短期走势出现了贬值预期。

　　从今年内外形势看，人民币升值压力是应该减轻的，而现实却走向了反面。对内看，根本因素在于，长期以来中国劳动生产率的加速进步的趋势在今年出现了明显拐点。这种拐点基于一种经济增长模式已经走到了难以为继的尽头，只有当新的增长模式出现，新的劳动生产率进步趋势才可能重新开始。

　　过去劳动生产率进步主要是靠低要素价格支撑的高投入，资本密集度增加。很明显，过去支撑长期劳动生产率进步的因素现在几乎都已经走到了尽头。

　　政府正在为煤、电、油、运、气、水、土地等要素的长期价格管制和扭曲付出沉重的代价，大量资源消耗型产业向中国转移，使得短期内中国制造业急剧膨胀，国内初级产品对外依存度急速上升。中国经济不得不与可能是全球最不稳定的货币??美元栓得越来越紧，美元长期疲软，原油、农产品价格的暴涨，成为中国企业原材料成本急剧上升的主要推手。此外，环境、社保等政府不得不回头弥补历史欠账，中国企业由于成本外部化导致产能高速扩张的景气期已经结束。

　　当各种要素红利耗尽后，经济推动力也就失去了动力。意味着既有经济增长模式下的劳动生产率进步已经走到了尾声，人民币实际汇率升值空间被封杀。未来中国只有从由依靠要素低成本投入推动经济增长转到依靠技术进步和自主创新来促进经济发展，劳动生产率才可能重回进步的轨道，也就是实际汇率重新上升。当然这需要相当长的一段结构调整期。可以预期，在增长模式的转型期，随着理顺价格的改革展开，通胀压力逐步释放，很可能的结果是名义汇率贬值压力开始显现。

　　此外，从外部环境看，次贷危机后，全球流动性过剩骤然滑向流动性紧缩，全球处于严重信用收缩状态。在此背景下，资金流向最可能是从一个高估值或泡沫比较严重的资产中撤离。今年以来，中国的资产泡沫面临前所未有的压力，这从一季度的股市暴跌和楼市低迷可以看出一些端倪。我的总的判断是，前些年大量涌入中国购买人民币资产的中长期资本是在撤出的。是否撤到了境外，还有待观察，但长期资金短期化倾向已经十分明显。

　　一季度数据显示短期热钱还在大量进入，一季度储备增加了1839亿美元，除去FDI的247亿和顺差414亿美元，其中850亿美元流入没法解释，更值得注意的是，一季度外商直接投资同比增长61.3%，在两税合一、国内劳动力成本上升的情况下，外商直接投资不降反升，难以理解；在一季度订单大幅下滑的情况下，4月份顺差仍高达166亿美元，出口增速高达21.8％，令人颇感意外。这说明假道贸易项的热钱在加速涌入。金融顺差替代贸易顺差的危机征兆开始显现。很显然，其中大部分应该属于短期套汇。

　　自去年8月份以来，中国人民币加速升值的预期那样明确，甚至写入了货币当局的政策执行报告（“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀”），等于向全球的资本发出了“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令，如果中国的货币当局认定了名义汇率升值作为抑制通货膨胀的武器的话，短期内进入中国套汇的利润真是太丰厚了（结汇后躺在银行的储蓄账户上就有年率15％的收益），预期之明确几乎毫无风险。

　　坦率地讲，在国内劳动生产率进步拐点尽显、通胀压力释放的情况下，在全球信用紧缩的背景下，人民币升值压力本该较去年大幅减轻的，但事情终究走向了反面，不得不让我们重新审视货币当局的政策取向。如果央行不尽快稳定汇率的预期，不但抑制不住通胀，相反只可能与流动性搏斗到弹尽粮绝。 (来源：上海证券报)