央行频繁提高存款准备金率的金融效应分析

　　[摘要]2007年，央行上调了10次存款准备金率，明显加大了运用货币政策工具进行宏观调控的力度。但从目前公布的各项数据来看，我国经济仍然呈现出比较明显的外部失衡和内部失衡，显然央行频繁使用存款准备金率并未达到预期效果。

本文从不同的方向探析造成这种政策失效的原因，并在此基础上提出了相应的政策建议。

　　自2006年以来，我国经济持续快速增长，对外贸易增势强劲，投资需求进一步膨胀，货币信贷规模急剧扩大，各种资产价格全面上升，通货膨胀压力加大，银行流动性过剩问题日趋突出，被经济学家认为发生几率极低的“流动性陷阱”已初现端倪，并对金融体系的稳健运行产生了不可忽视的影响。为了抑制货币投放和过度的信贷投放，在货币政策工具上，央行依靠加息和调整存款准备金率及公开市场操作，仅2007年央行就6次调整利率，10次上调存款准备金率，多次发行央行票据。然而一系列的紧缩政策出台之后，货币信贷增速仍然较快，流动性过剩比较突出。原本属于猛烈的政策工具逐渐成为常态以及存款准备金率升至新高，都说明了我国央行近一年来货币政策预期目标并未实现，经济运行中一些问题依然存在。

　　一、对上调存款准备金的各种观点综述

　　鉴于法定存款准备金制度存在着一系列缺陷，同时，又有一系列工具可以起到调整贷款投放状况的机制作用，所以，从20世纪80年代以后，一些发达国家或者取消了法定存款准备金制度，或者基本不再采用法定存款准备金作为贯彻货币政策的主要工具。与此相比，我国尚在不断使用法定存款准备金机制。对于使用存款准备金工具在国外尚无学者专门开展研究其实施效果，在国内研究资料也是极为匮乏，无系统性可言。对于这一货币政策工具“从不常用的紧缩工具”变为“常用对冲工具”，国内学者有不同的看法。

　　有学者认为提高存款准备金是控制投资信贷的形势所迫。亚行中国首席经济学家汤敏认为，由于目前经济过热，投资增长非常快，如果长期按照目前投资速度，经济发展要么走向通货膨胀，要么走向通货紧缩，高投资无法持续，因此，央行收紧银根是形势所需；中国人民大学财政金融政策研究中心副主任张杰认为，在央行的三大调控手段中，目前采取再贴现与公开市场操作措施的条件并不具备，因此对存款准备金率进行调整是必然选择；国务院发展研究中心宏观部第一研究室主任张立群认为，提高存款准备金率主要是针对货币总量增长太快的趋势；经济学家刘纪鹏认为，作为货币政策的调控手段，对中国银行业来说，比之加息，上调存款准备金率既有助于抑制银行信贷的过度投放，又保护了正在改革中银行的经济效益和利润，也非常有利于促进目前进行的如火如荼的金融改革；国家发改委经济研究所李军杰认为，既然通过加息控制投资过热会使人民币升值压力加大，继而诱发热钱入境，那么不妨采取次优的策略，提高存款准备金率。上调存款准备金率将会在很大程度上冻结商业银行可用于放贷的资金存量，在很大程度上压缩了投资扩张的资金来源空间。

　　也有观点认为提高存款准备金不足以遏制投资信贷增长。调整存款准备金率，虽然能冻结一部分银行的资金，但却不能增加企业的资金成本。而且，现在银行都持有超额储备，即使感觉资金头寸紧张，银行也可卖掉手头持有的国债，这样调整存款准备金的政策对银行来说影响不是太大。中国社科院金融研究所易宪容认为，只有加息，才能增加企业的资金成本，从而遏制投资的快速增长。另外，由于内地商业银行早已在央行有超额存款准备金，加之超额部分，各商业银行的存款准备金率实际上超过10%，现时把存款准备金率提高至8%，银行可以把作为超额准备金的存款拨为准备金，若是如此，央行这一措施未必能达到调控的目的。因此，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，央行提高准备金率的措施只能说是“微调”。摩根大通董事总经理龚方雄表示，这次只是央行一个部门发出的讯号，对整体经济增长的打击并不大，估计除上调存款准备金外，亦要配合央行发行定向票据等措施，但相信短期内将不会再有其他宏观调控措施。

　　二、央行频繁使用法定存款准备金率工具的原因

　　从目前的环境来看，央行可用的政策工具不是太多，这是因为此次经济过热是局部不均衡现象，而央行货币政策却往往是中性的，这无疑会使得其他饱受危机的行业雪上加霜，不利于经济的增长。央行也会考虑到这一点，因此提高准备金率这一政策的短期效应比较明显，它更可能是短期操作。

　　1.流动性过剩压力困扰着我国经济运行。2007年1-9月份，GDP同比增加了2.3万多亿元，与同期M2新增4.75万亿元相比，相差2.4万多亿元。这反映出实质经济领域存在着流动性过剩。实质经济中流动性富余，必然导致价格总水平上扬。9月末，我国经济广义货币供应量已达39.3万亿元，2.4万多亿元过剩量占其6.2%。GDP、M1、M2等数字表明经济流动性过剩存在着从银行部门向资产部门蔓延的趋势，若不采取措施，资产部门价格会继续上升。央行运用宏观经济手段之一的存款准备金率降低流动性的效果，经验证明是可以的。

　　2.经济增长率持续趋热。2007年前三个季度GDP同比增长11.5%，创近10年来的新高。预计全年经济运行将继续保持高位态势，全年GDP增长率在11.5%左右。国家须加大对经济运行降温的力度。

　　3.投资增长率在2007年继续保持高速增长。总投资规模将达到138000亿元，实际增长率为21.6%，连续多年存在的投资增长明显大幅高于GDP增长的状况，使得当年全年固定资产投资占GDP的比例持续攀升，预计2007年我国全社会固定资产投资占GDP比例为56.6%。为了防止由投资过热引致的一系列经济问题发生，应当适当抑制投资增长率继续走高的势头。

　　4.信贷投放量快速增加。中国人民银行公布的2007年10月金融统计数据显示，10月份，金融机构人民币贷款增加1361亿元，同比多增1192亿元。在提高贷款利率的背景下，新增贷款量快速增长的势头不减。新增贷款量的快速增加，既与资金过剩（即流动性过剩）直接相关，也刺激着经济运行和投资的进一步提高。为了防范这些情形的加重，必须釜底抽薪，着力收紧资金供给，由此，需要再次实施提高法定准备金率的措施。

　　三、央行存款准备金政策工具效果不理想的原因

　　不论是货币理论还是通常的经济实践都证明，上调存款准备金率，能够防止信贷过度扩张而引起的金融风险，较高的存款准备金率有紧缩信贷、抑制投资、加大融资成本的作用，是一项力度极大且具有强制性的货币紧缩政策。但是，从中央银行2007年提高法定存款准备金率的后期效果看，似乎这种效应并没有如期发生。

　　1.理论上讲，紧缩性货币政策的频繁实施对资本市场会产生很大影响。准备金率等数量型政策的上调会紧缩市场资金的供给，当投资者普遍预期长期货币政策将呈数量型紧缩时，就可以主动缩短投资久期。鉴于我国投资营商环境的恶化及人们对未来经济政治的良好预期，渐进的货币政策在他们面前已经失去了诱惑。居民对生活费用的急剧提高有鲜明感受。加之，银行存款实际利率为负，房地产价格和股票价格大幅飙升，引发大量银行存款转移到股市和楼市，进一步推动资产价格上扬。

　　2.目前造成基础货币投放增速过快的原因，主要是大量外汇占款的投放。经常项目和资本项目大规模“双顺差”使得国际收支不平衡状况依然较为严重。近年来，外汇占款已成为中央银行基础货币投放的主要渠道。目前我国决定M2的因素主要有三项：一是贷款，占70%左右；二是外汇占款，占11%左右；三是债券投资，占14%左右。外汇占款虽然只有11%，但由于2002年外汇猛增，人民银行购买外汇742亿美元，投放基础货币6142亿元，占当年基础货币增加额的129%。2007年以来这种状况依然严重，尽管央行不断通过公开市场业务进行对冲操作，但外汇占款仍是基础货币投放的重要因素。实际上，提高银行人民币存款准备金率，并无助于减少外汇回收占款，也使货币政策的执行效果大打折扣。而且目前四大国有商业银行占据着中国外汇结算量的绝大多数，通过外汇占款投放的基础货币，绝大部分进入了四大银行。

　　3.存款准备金本身存在的缺陷直接影响其效率程度。虽然我国目前实行差别存款准备金率制度，但该制度还有待完善，除资本充足率、资产质量状况指标外有必要进一步扩大差别准备金的对象。另外对准备金付息影响了准备金工具的有效运用。世界上大多数国家都不对准备金付息，更不可能对超额准备金付息。但我国目前仍对法定准备金和超额准备金支付利息。商业银行有超额准备金的利益驱使，把大量资金以超额准备金的形式存放在央行获取无风险收益，影响了央行的货币控制及货币政策的效率。再者目前我国金融机构超额准备金十分充足，在存在巨额超额存款准备金的条件下，提高法定存款准备金率的效应是相当有限的。

　　4.存款准备金政策工具的传导机制效率低下。我国货币政策的传导机制以信贷渠道为主，存款准备金是影响货币乘数的主要因素。但是在目前我国贸易顺差持续扩大、外汇储备保持较快增长的情况下，由于我国基础货币的被动投放，导致货币乘数对于货币供应量的贡献率非常低。

　　5.银行系统内过剩的流动性。银行存贷差是衡量商业银行流动性过剩的比较通用的指标，2007年以来我国金融机构存贷差不断扩大，并且存贷比一直处在比较低的水平，表明我国商业银行流动性过剩问题已经凸显。在我国现阶段资本市场还很不发达的情况下，经济发展中的资金融通80%以上都是通过商业银行来进行的，所以中央银行货币政策的传导效力和实施效果与商业银行的经营运作有着更加密切的关系。而目前我国商业银行严重的流动性过剩，使得我国央行货币政策的作用效果大打折扣。

　　6.提高法定存款准备金率不会改变商业银行等金融机构在央行的存款准备金比例。由于超额准备金实际上是一笔过剩资金，当它存放于央行账上时，缺乏实际的用途，利率仅为0.99%，将其中的一部分转为法定准备金，可得1.89%的利率。因此，一些商业银行对提高法定准备金表示欢迎。这也从一个侧面反映了提高法定存款准备金率的效应状况。在存在大量资金过剩的场合，法定准备金提高并不直接引致贷款紧缩，所以，工商企业获得贷款的难度不一定就随之加大。

　　四、提高货币政策使用效果的对策建议

　　综合以上分析，可以看出导致我国当前存款准备金效果不理想的原因有很多。如何有效解决我国目前面临的问题，疏导存款准备金政策工具传导机制，进而提高存款准备金政策工具的有效性，是摆在中央银行面前的重大课题。针对现行的宏观经济政策，在我国当前国情下，如何使存款准备金政策工具发挥出比较显著的作用，笔者认为应从如下几个方面着手。

　　1.积极创造条件，构建有效的货币政策调控机制。尽快拓宽货币政策传导渠道，修补完善中央银行货币政策传导功能，提高中央银行的调控艺术，加快金融体制改革，提高指导性计划的科学性和灵活性。研究制定区域性货币政策，增强货币政策操作性和针对性，努力创新，在工作实践中不断创造区域性的货币政策次级工具。由于我国区域间经济发展水平不同，货币政策对各个区域经济金融运行影响也就不同，要摆脱“一刀切”的老问题。

　　2.理顺关系，加强沟通，促进各项宏观调控措施的协调与配合。面对未来不确定的时候，一是要保持政策的连续性；二是要做好预案的准备；三是尽快研究建立系统的宏观调控长效机制。

　　3.进一步完善外汇占款的冲销策略和手段，提高外汇冲销的效率。频频运用同一政策工具势必产生边际递减效应，对市场的冲击力度和影响力度逐步退减。因此，政策目标预期的取得还需要准备金率这一政策工具的创新运用或其他政策工具的组合配套。应从我国具体国情和实际经济状况出发，设计和选择适合我国国情的干预和冲销金融工具和手段。

　　4.合理掌握货币政策运用的频率和调整区间。准备金率的提高，在意味央行将冻结金融机构更多资金的同时，也必须为此承担更多的利息支出。就商业银行来讲，准备金率的提高，限制了信用扩张，而存款利率的提高，又增加了筹资成本。因此，存款准备金率的运用有必要设定一个合理区间，抑制央行利息支出的增加，同时兼顾商业银行的利益。

　　5.综合运用税收和价格等经济手段。严格产业政策，控制高耗能、高排放和产能过剩行业的投资，控制出口，特别是“两高一资（高耗能、高污染、资源性）”产品出口。其次取消外国投资的优惠政策，加强我国产业结构升级，逐步减少对外资的过度依赖，营造一个内外资公平竞争的环境。

　　

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