地震对保险行业影响三重 盈利影响微弱

　　研究结论

　　此次地震是年初雪灾后又一巨灾。雪灾直接经济损失较高（1111 亿元），人员伤亡较少（死亡107 人）。此次地震直接经济损失目前难以估量，或达数百亿元以上，更大的损失在于人员伤亡较多，目前已达9219 人，今后可能进一步增加，同时还有数万人失去联系或者失踪。

　　􀁺 财产险赔付率将显著低于雪灾。由于地震风险集中，损失巨大，国内保险行业对地震保险采取谨慎的承保策略。保监会在财险基本条款中删除了地震保险责任，规定地震险只能作为附加险承保。因此，标准财险主险合同中（包括基本险和一切险）地震属于免责条款，只有部分保单（如企财险和工程险）以附加险承保。财险赔付主要取决于有多少保单附加了地震险，

　　目前已有部分水利设施受损，而学校购买的责任险也可能造成较高赔付。人身险赔付额较雪灾更大，因有大量人员伤亡。在长期寿险和意外险中都包含了相关的地震风险。但另一方面，重灾区大部分属经济不发达地区，人身险覆盖率可能低于全国15％的水平，我们估计或许在10％左右。

　　􀁺 按照死亡5 万人，直接经济损失2000 亿的谨慎预期，保险业最终赔付上限或达30 亿元（雪灾约40 亿元），其中，人身险10 亿元，财产险20亿元。考虑财险再保协议后，平安、太保和国寿赔付上限分别为2.3 亿元、2.5 亿元和7 亿元，相当于各公司08 年税前利润的1.1％、3.3％和2.1％左右，对估值的影响都不超过1％。

　　􀁺 此次地震对于保险行业的未来将产生三重影响。首先，超越雪灾的是，足以提高对国内地震的风险预期并改变相关巨灾模型参数，使得今后再保险费率上升。但直保费率由于竞争压力可能升幅并不显著，因为国内部分公司依然存在规模优先、过度竞争的倾向，而行业中“贴费、贴条款、贴费率”的“三贴”现象依然存在。其次，此次地震对于行业内的过度竞争能产生良好的警示作用，有益于直保公司加强规范运作，提高风险意识。至于行业风气的根本扭转，还需要监管部门监管机制的转变。只有建立健全以偿付能力额度为核心的监管机制，才能塑造“利润优先”的行业共识。

　　再次，此次地震和雪灾一样，对激发居民和企业的投保意识有明显的正面作用，且灾后重建也将进一步提高保险需求，都有利于保险行业健康发展。

　　􀁺 总之，对保险股短期具有微弱负面影响，长期则是正面影响，特别是有利于激发人身险、企财险、责任险和重大工程险的需求增长。若市场反应过度将造成买入良机。继续维持平安和太保买入评级、国寿增持评级。

　　汶川地震灾情严重

　　5 月12 日下午，四川省汶川县发生7.8 级地震，震级与1976 年唐山地震相等，且属于浅源地震，破坏力度较大，全国10 多个省市均有震感。至13 日7 时，地震已造成四川、甘肃、陕西、重庆、云南、山西、贵州、湖北8 省市共9219 人死亡，倒塌房屋50 余万间。

　　此次地震是年初雪灾之后又一巨灾。雪灾造成直接经济损失较高，达1111 亿元，而人员伤亡较少，截至2 月12 日死亡107 人。此次地震直接经济损失目前难以估量，或达数百亿元以上，而人员伤亡较多，目前已达9219 人，今后可能进一步增加。

　　财产险：地震风险主险免责，只能以附加险承保，关注水利设施与校方责任险，赔付上限预估20 亿元财产险赔付率将显著低于雪灾。由于地震风险集中，损失巨大，国内保险行业对地震保险采取谨慎的承保策略。2000 年1 月28 日保监会下发《关于企业财产保险业务不得扩展承保地震风险的通知》，明确规定各保险公司企财险项下不得扩展地震责任，如果有事关国计民生的重大项目确实需要扩展地震责任的必须逐案报保监会批准。到2001 年10 月，保监会发布《企业财产保险扩展地震责任指导原则》，放宽了保险公司承保地震风险的限制，但地震险仍然只能作为附加险承保。因此，财险主险合同中（包括基本险和一切险）地震属于免责条款，只有部分保单（如企财险和工程险）以附加险承保。

　　7.8 级地震可谓“巨灾中的巨灾”。与雪灾相比，雪灾主要损失在于交通受阻、电力设备受损、部分农作物减产、绝收以及生活受影响；而地震的发生容易导致保险标的直接毁损，甚至整个城镇大部毁灭，财产损失程度要严重得多。车险保费收入占国内财险业务的70％，虽然车险保单承保台风、雪灾等众多自然灾害，但并不承保地震带来的损失，这也是我国保险行业对地震风险“另眼相看、敬畏有加”的有力证明。

　　因此，本次地震造成的财产险赔付，主要取决于当地售出的财险保单中有多少附加了地震险。我们估计，大中型企业和重大工程项目购买地震附加险的比率会相对较高。我们了解到，目前灾区的主要水电工程和大坝基本无恙，这些都是购买地震附加险的大客户。但是，值得注意的是，重庆有51 座水库出现险情，近200 处供水排灌设施和20 多处水文设施损毁，水利工程直接经济损失近5亿元。这些情况可能引发财险公司的赔付，并且由于学生伤亡数量较高，当地学校购买的责任险也可能造成较高赔付。

　　现在还不清楚此次地震造成的直接经济损失究竟有多高。我们悲观预测，按照雪灾直接经济损失的两倍左右计算，为2000 亿元。尽管有些财险公司为了争夺客户可能免费扩展了地震险，但我们估计整体而言地震损失的赔付率将明显低于雪灾4％的赔付水平，或许只有1％。因此，2000 亿元*1%= 20 亿元财险赔付总额。实际上，直接经济损失和赔付率都有可能大大低于我们上面的预估，因此，这20 亿元是对财险赔付总额上限的一个估计。

　　行业影响之一：再保费率可能上调，直保费率面临压力我们认为，此次地震对保险行业的“震动”将超过年初雪灾，因为此次地震足以提高对国内地震的风险预期并改变相关巨灾模型参数，使得今后再保险费率上升。也就是说，未来直保公司再想保障地震风险，就必须以更高的价格才能购买到保障。而雪灾还不具备这么显著的影响。

　　另一方面，我们估计国内直保费率（即地震附加险的费率）升幅可能比较有限，或者说可能低于再保费率，原因在于国内财险行业竞争激烈。虽然保监会统一车险条款，发布“七折令”，对控制过度价格竞争起到了积极作用，但是，“贴费、贴条款、贴费率”的“三贴现象”依然比较普遍。

　　具体而言，贴费就是挪用其他科目费用，以便提高支付给代理人的手续费，从而促进业务或者降低价格；贴条款就是在费率不变的前提下，免费赠送一些附加险给客户，标准财产险保单（包括基本险保单和一切险保单）中均不含地震风险，但部分公司为争夺客户，往往免费扩展地震险；贴费率就是给予客户比合理费率更低的费率，比如车险费率虽然颁布了“七折令”，但根据保监会规定，并非所有的车都能给予七折的优惠，比如新车可能只能给予九折的优惠，但一些公司为了提高业绩，

　　不管三七二十一，所有的车都给予七折……

　  因此，国内财险行业竞争激烈，可能压制灾后直保费率的上升。在这方面，我国与美国的差异很大。美国财险行业费率周期就比较显著，原因在于行业壁垒比较低，进入和退出相对容易，公司运营以利润为导向，费率市场化程度高。在一次巨灾之后，部分保险商退出市场（主动或者被动），导致保险供给不足，再保险费率和直保费率上升，如果此后几年巨灾频率降低，那么保险市场的丰厚利润又会吸引更多的资本进入，从而迫使费率下降，直到再次发生巨灾，推高费率……

　　以2005 年8 月的“卡特里娜”飓风为例，给美国带来损失经济超过1000 亿美元，保险赔付高达381亿美元。“卡特里娜”飓风之后，由于保险供给的下降，美国许多地区的再保费率和直保费率显著上升，如全球第四大再保险公司??汉诺威再保险公司（Hannover Re）将美国飓风区的再保费率翻了一番，而美国国际集团也在2005 年飓风季后将其商业财产保险产品费率提高了50％以上。到2006 年，由于保险费率的提高，并且当年美国没有受到任何大型飓风的袭击，保险公司赔付率大大降低，利润相当丰厚。美国第二大财产险公司??圣保罗旅行者集团06 年三季报同比增长542％，资本实力最强的财险和再保险公司??巴菲特旗下的Berkshire Hathaway 06 年三季报盈利也到达27.7 亿美元，同比增长373％。

　　而我们中国的财险行业的特点是：行业壁垒比较高，进入和退出比较困难，比较注重“关系”，保险费率的周期性没有那么显著。中国的保险公司有100 多家，而美国有5000 多家。但我国财险行业的竞争激烈程度比美国有过之而无不及，就是因为目前行业中部分公司的经营理念是“注重规模”，

　　而非“利润导向”，因此“赔钱赚吆喝”的情况屡见不鲜。一些公司高管认为只要规模提高了，就能争取上市，就能解决资本金不足的问题。但是，如果行业和公司的盈利前景黯淡的话，即使上市又能如何呢？上市只是融资手段，而非公司经营的终极目的。

   之所以出现这样的过度竞争，是因为总有一些二线财险公司热衷于价格战，将整个行业的利润率拖了相当微薄的境地。而这些公司就算亏本了，资本金耗尽了，也总能找到投资方，补充新鲜血液。因为毕竟国内保险公司的数量比较稀少，每一块保险公司牌照都是比较珍贵的，所以总能找到投资人。

　　行业影响之二：警示行业过度竞争，规范直保公司运作

　　我们估计，这次地震对于目前财险行业的过度竞争或许能起到良好的警示作用，对规范直保市场有积极的促进作用，使财险公司更加谨慎的承保地震风险。从保险责任上看，标准的财险保单（包括企财险、家财险等）均不含地震风险。因此，本次地震保险损失很大程度上取决于财险公司操作是否规范，有没有出于竞争关系而任意扩展责任范围。对那些前期为了争夺客户而赠送地震附加险的公司而言，这次地震是个很好的教训。

　　就长期而言，我们认为要改变国内财险行业目前过度竞争的格局，还有赖于监管层的监管重心的改变。只有建立健全以偿付能力额度为核心的监管机制，才能真正扭转部分财险公司“重规模、轻利润”，过度依赖价格竞争的经营方式，从而有效的提高全行业的利润率水平。而这必须经过一个监管模式转变的过程，也许需要2－3 年时间。因此，现在国内的财险行业可以说处于黎明前的时段中。

　　行业影响之三：投保意愿有望提升，关注人身险、企财险、责任险、重大工程险我们估计，此次地震和雪灾一样，对激发居民和企业的投保意识有明显的正面作用，且灾后重建也将进一步提高保险需求，这都有利于保险行业健康发展。以年初雪灾为例，雪灾激发了意外险、健康险以及企财险的投保热情。

　　养老机构入住老人意外伤害事故保险，在雪灾之前已经由政府出资试点，一度出现门庭冷落的情况。而雪灾之后，养老机构以及个人投保的积极性明显提高。以上海地区为例，意外险的新单保费收入共计达到6829 万元，同比增长了126％，较2007 年12 月份的5246 万元，增加了30％。健康险增长也比较明显。1 月份，一年期健康险医疗费用类保险保费收入9697.08 万元，投保人次逾百万，较12 月增加了3.5 倍。排除保险公司冲击开门红的因素之外，投保增速仍然可观。企财险，特别是中小企业财产险的投保意识也相应提高。雪灾之前，上海33.7 多万户的民营中小企业中，仅有不足5％的企业投保了企业财产险。即便在保费收入居全国第二名的江苏省，中小企业投保率也不足15％。而到08 年1 月份，沪上财险公司企业财产险保费收入共计3.4 亿元，较

　　12 月份增加了2.45 亿元，几乎占到了2007 年全年企业财产险保费收入的22％。我们估计，此次地震有望激发对寿险、意外险、企财险（特别是投保率较低的中小企业财产险）以及责任险的投保热情。而之后的灾区重建工作，将有效的拉动对团体意外险和相关工程险的需求。

　　汶川地震对保险股影响小结

　　短期而言，此次地震对保险股具有微弱的负面影响，当年盈利可能下降1％－3％左右，公司估值可能下降不到1％。中长期而言，此次地震对于保险行业的未来将产生三重影响。首先，超越雪灾的是，足以提高对国内地震的风险预期并改变相关巨灾模型参数，使得今后再保险费率上升。但直保费率由于竞争压力可能升幅并不显著，因为国内部分公司依然存在规模优先、过度竞争的倾向，而行业中“贴费、贴条款、贴费率”的“三贴”现象依然存在。其次，此次地震对于行业内的过度竞争能产生良好的警示作用，有益于直保公司加强规范运作，提高风险意识。至于行业风气的根本扭转，还需要监管部门监管机制的转变。只有建立健全以偿付能力额度为核心的监管机制，才能塑造“利润优先”的行业共识。

　　再次，此次地震和雪灾一样，对激发居民和企业的投保意识有明显的正面作用，且灾后重建也将进一步提高保险需求，都有利于保险行业健康发展，特别是人身险、企财险、责任险以及重大工程险。

　　因此，整体而言，此次地震对保险股的中长期影响是偏正面的。

　　总之，若市场反应过度，出现较大跌幅，将为投资者造就买入良机。维持平安买入评级、太保买入评级以及国寿增持评级。

　　分析师承诺

　　王小罡 CFA：保险行业资深分析师

　　　　投资评级说明

　　－ 报告发布日后的6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

　　－ 公司投资评级的量化标准

　　买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；

　　增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；

　　中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

　　减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

　　－ 行业投资评级的量化标准

　　看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；

　　中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

　　看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

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