高通胀隐忧下延续弱势震荡格局-搜狐财经

　　⊙国都证券研究所

　　●除通胀压力有增无减外，四川地震也会在一定程度上带来通胀压力；经济总体形势比预想的要好，经济下行风险目前还只是次要矛盾；因灾后重建而改变宏观紧缩基调的可能性不大，政府完全可以通过局部性的信贷微调并辅以财税优惠政策予以支持。

　　●生产成本上升、外需放缓以及价格管制给上市公司业绩带来的负面影响正在显现。价格管制是拖累业绩的因素之一，而未来行政管制很可能成为常态。至于金融业，其盈利增速放缓趋势也已经形成。

　　●对利好政策的憧憬并不能改变不容乐观的基本面，主流机构与大小非逢高做空的中长期操作思路不会改变。市场与政策的博弈仍将持续，若非市场再度大幅走低，投资者不必对利好期待过高。

　　●大盘弱势震荡格局仍将延续，估值过高的个股面临价值回归。可逢低吸纳成长预期较为明确的品种，如化学原料、化学纤维、农产品加工、建筑材料、零售、电气设备等行业。

　　一、地震不会动摇从紧货币政策

　　1、通胀压力有增无减

　　今年4月份CPI并未如预期一样回落，反而小幅走高，其中粮食、肉禽的价格涨幅有所提高。而PPI已是连续9个月上扬，在其传导作用下，CPI非食品价格仍然面临上涨压力。与此同时，能源、钢铁价格持续上扬，BDI再创新高则是火上浇油，外部输入的通胀压力中短期内实在是难以缓解。

　　此外，四川强烈地震带来的通胀压力不容忽视。其一，四川作为猪肉生产大省，由于近期生产、运输受到影响，将对猪肉价格带来短期冲击；其二，救灾物资集中支援四川、灾后重建对大宗商品的大量需求，都会从需求端带来通胀压力；其三，自然灾害发生后的亲情因素以及灾后大规模的工程建设，或会导致部分四川劳动力回流，从而在一定程度上给其它地区的劳动密集型企业带来成本压力。

　　央行在一季度货币政策执行报告中也重申，要把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置。我们不能不重视货币当局对通胀问题如此坚决的态度。

　　2、从紧货币政策难以动摇

　　从货币供应来看，4月份M1与M2并没有延续2月、3月的回落趋势，分别回升0.8个百分点和0.65个百分点，表明流动性过剩状况依然存在。另一方面，尽管人民币贷款余额增幅小幅回落，但4月份新增贷款较上年同期回升，也反映出实体经济中投资热情不减。

　　正如央行在一季度货币政策执行报告中所言，经济总体形势比预想的要好：1-4月份社会消费品零售总额实际增长11.8%，保持稳步回升态势；城镇固定资产投资25.7%的增速，仍属于较快水平；至于市场普遍担心的外需放缓，我们也看到人民币升值步伐略有放缓，以缓解出口部门所面临的严峻压力。总体来看，经济下行风险至少目前还只是次要矛盾，管理层的工作重心仍将落在控制通胀上。

　　当然，宏观面一个新的重要变数是四川地震可能给经济带来的冲击。但在我们看来，因地震冲击而改变宏观紧缩基调的可能性并不大。首先，不论从日本神户地震还是从台湾“9?21”大地震来看，地震对工业生产及GDP的负面影响都较为短暂，而且四川省GDP占全国的比重仅有4.3%；其次，从目前四川在地震中的受灾情况来看，大规模的灾后重建不可避免，这也被市场视作紧缩政策难以为继的主要原因。

　　但应该看到，政府不必放松全局的紧缩政策，完全可以通过局部性的信贷微调并辅以财税优惠政策予以支持。事实上近期的央行举措也印证了这一点：如人民银行总行授权成都分行在总行新下达的再贷款、再贴现限额基础上，调剂增加原有限额；成都、绵阳、阿坝等四川省6市州地方法人金融机构5月20日暂不提高存款准备金率。

　　二、上市公司业绩增速明显放缓

　　生产成本上升、外需放缓以及价格管制给上市公司业绩带来的负面影响正在显现。对比去年年报与今年一季报可以发现，21个申万一级行业（不考虑金融服务与综合行业）中，共有9个行业毛利率下滑。

　　其中，下滑幅度较为明显的行业包括公用事业（主要是电力行业受累于价格管制）、化工（除中石化因价格管制受损外，大多数化工企业也都面临成本上升压力）、有色金属（金属价格高位波动加大，且受累于环保投入、资源税等成本因素）、采掘行业（主要因为中石油受累于价格管制）。

　　从上市公司业绩增长来看，2007年A股整体增速为51%，预计2008年增长23.2%（只取有业绩预测值的公司，下同）。如果剔除金融行业的话，则2007年、2008年业绩增幅分别只有40%和17.2%，可见非金融类企业的业绩增速呈现明显放缓迹象。

　　价格管制是拖累非金融类企业经营业绩的重要因素，如果我们在非金融类企业中剔除中石油、中石化，则其2007年、2008年业绩增幅仍能达到67.8%和26.6%。就目前通胀压力难以缓解的现实来看，资源价格的行政管制仍将持续，而且很可能成为常态。这就意味着中石油、中石化，以及电力企业拖累A股整体业绩的窘况难以改观。

　　与此同时，对于那些通胀主题下的受益行业，我们也应注意潜在风险：政府决不会允许少数行业在通胀中攫取通胀福利，而让大多数行业与全社会来承受代价。例如，继4月份对磷肥等化肥产品加征100%特别出口关税后，财政部又决定自2008年5月20日起至12月31日止，对所有贸易形式、地区、企业出口的磷产品加征100%的特别出口关税。考虑到这样一个特殊背景，我们相信对农产品、煤炭等通胀受益题材的过度炒作也可能面临类似的政策风险。

　　至于目前仍有较好盈利能力的金融服务行业，我们也应看到其盈利增速放缓趋势已经形成。根据一致预期，金融服务业2008年净利润有望增长33%，而2009年增速则下降为24%。由于宏观紧缩仍在持续，存款准备金率多次上调的累计效应将逐步显现，而且证券市场表现难以乐观，这都预示着金融行业业绩不排除向下修正的可能。

　　三、利好政策预期支撑有限

　　在前期3000点关口面临失守的重要关头，利好政策连续出台，印花税下降也意味着证监会之外的其它部委加入到“护市”队伍中来。展望后市，市场可以预期的利好除常规的加快新基金审批外，还包括融资融券、规范再融资、股指期货、新股发行制度改革等，这也是投资者对后市仍有憧憬的主要原因。

　　不过在我们看来，对利好政策的憧憬并不能改变不容乐观的基本面，决定上市公司投资价值的根本因素还在于业绩。交易成本下降或者新基金发行、融资带来的资金增量并不会改变股市的运行趋势，主流机构与大小非逢高做空的中长期操作思路也不会由此而改变。

　　另一方面，在当前市场估值相对合理、走势趋于平稳情况下，管理层也不会急于推出利好政策，以防止市场出现利好依赖症。毕竟管理层希望尽量运用好手中的政策利好，努力确保未来一段时期市场的平稳运行。因此，市场与政策的博弈仍将持续，若非市场再度大幅走低，投资者不必对利好期待过高。

　　四、近期市场运行趋势与投资策略建议

　　1、延续弱势震荡格局

　　相对合理的估值水平以及政策利好预期，使得市场不具备明显做空动力。但由于宏观面不确定性因素的存在，市场进一步的超跌反弹也得不到基本面支撑，预计大盘弱势震荡格局仍将延续。

　　事实上，A股整体估值合理掩盖不了众多个股偏高的估值，特别是经历近期超跌反弹之后，不少中小盘股的价格明显过高。尽管近期市场人气有所回暖，但在弱势市场中投资者趋向于理性投资，题材股的投机炒作很难有持续性。

　　目前沪深300指数的2008年和2009年预测市盈率分别为21.3倍和17.5倍（截至5月19日）。结合市场估值及预期业绩增速来看，我们依然认为，如果宏观面没有出现有利转机，大盘重新回到3850点上方的可能性不大。

　　2、回避风险为主，逢低吸纳确定性品种

　　考虑到基本面不确定性因素较多，宏观紧缩、物价管制、生产成本上升以及外需放缓将对众多上市公司的业绩增长带来拖累，建议投资者坚持防御、控制仓位，主动回避受上述不利因素影响的公司。包括受制于宏观紧缩政策的银行、地产行业；因物价管制而业绩受损的石油石化、电力行业；受累于证券市场弱势的证券、保险行业；出口主导型行业，以及成本转嫁能力差的制造业。

　　当然市场震荡也为投资者提供了逢低吸纳确定性品种的机会，考虑到多数个股缺乏可靠的业绩预测数据，我们以基金重仓股为分析对象，统计各行业的预期增速。对于申万基金重仓股指数涵盖的366只股票，剔除无盈利预测的公司和属于“综合”行业的公司，对其余351只股票按申万二级行业分类进行统计，我们认为，预计2008年、2009年增幅均超过30%且PEG较低的20个行业可以关注（见表）。

　　综合行业基本面信息，我们建议投资者关注塑料（金发科技）、化学原料（中泰化学、山东海化、三友化工等）、化学纤维（山西三维、云维股份等）、农产品加工（新中基、中粮屯河等）、建筑材料（南玻A、冀东水泥、海螺水泥等）、零售（苏宁电器、大商股份、重庆百货、银座股份等）、电气设备（置信电气、思源电气、华仪电气、特变电工等）行业。

　　（执笔：张翔）

预计2008年、2009年增幅均超过30且PEG较低的20个行业

申万二级行业	2008年预测增长（%）	2009年预测增长（%）	2008PE	2008PEG
塑料Ⅱ	113.27	38.68	18.8	0.17
房地产开发Ⅱ	91.46	53.59	15.3	0.17
景点	121.21	41.65	22.5	0.19
化学原料	108.22	38.90	22.2	0.20
非汽车交运设备	68.71	37.47	19.1	0.28
视听器材	64.18	33.78	18.6	0.29
橡胶	68.22	50.52	20.2	0.30
化学纤维	64.40	34.79	19.9	0.31
农产品加工	114.78	41.86	48.5	0.42
物流Ⅱ	87.32	35.81	39.0	0.45
其它轻工制造Ⅱ	49.38	53.47	23.0	0.47
普通机械	56.56	32.27	26.7	0.47
建筑材料	56.63	39.64	27.2	0.48
半导体	45.27	35.72	22.0	0.49
零售	56.33	36.05	28.0	0.50
计算机设备Ⅱ	51.23	44.78	29.6	0.58
网络服务	65.92	42.33	38.7	0.59
园区开发Ⅱ	43.57	46.41	26.6	0.61
白色家电	34.35	34.94	21.7	0.63
电气设备	42.01	32.52	29.1	0.69