银河证券陈雷
中大股份（600704）是原外经贸部推荐的首家上市公司。公司原有的经营模式是以进出口和房地产业务为主。在我国外贸政策调整，人民币升值和产品成本上升等不利因素的影响下，毛利率总体上呈下降趋势。
2007年8月原控股股东浙江中大集团将持有的股份无偿划转给浙江省物产集团公司。公司又计划定向增发7861万股收购浙江物产集团全资子公司-浙江物产元通机电（集团）有限公司。物产元通主要经营汽车贸易服务（约占公司营业收入的2/3）。收购完成后浙江物产集团的股权比例将由22.67%上升为36.08%。中大股份的业务重心将转变为汽车销售及后服务、房地产和期货经纪业务。
4S店品牌效应显现
物产元通的汽车贸易服务并非简单的汽车销售，而是围绕汽车贸易价值链为客户提供全方位、多样化的服务，并由此实现公司收益的稳定性和最大化。
我国4S店数量扩张过快。过度投资造成过度竞争，整车销售的利润不断走低。据统计，1/3的经销店亏损，1/3的经销商仅仅持平，只有1/3的经销商赢利。大多4S店还处于2S店的阶段，赢利模式主要通过整车和零配件销售来维系，忽视了售后服务和信息反馈的作用，因此位于价值链的低端，其利润易于受到上游生产商和经济周期的制约。物产元通的业务模式是通过汽车销售和汽车后服务的互动，在扩大品牌影响力和增加业务覆盖面的推动下，重点培育利润更高的后服务市场，实现业务规模的不断增长和赢利能力的不断提高，符合我国4S店的发展趋势。
公司是浙江省汽车销售的龙头企业，汽车销售占浙江省新上牌量的16.4%。公司拥有4S店（含2S店和综合展厅）89家，汽车后服务店38家。公司最大的竞争对手-浙江康桥的4S店数量不超过30家。公司预计今年4S店的数量将超过100家，重点向浙江省的二三线城市扩展。除直接从汽车厂商取得授权外，公司还将运用收购的方式实现规模的扩张。许多业务模式单一、品牌效应较弱的汽车经销商目前处于较为困难的境地，收购可以使公司以较为合理的价格整合这些资源。
浙江省的私人汽车拥有量居全国第三位，其中中高档车的消费量居全国首位。2007年1至9月份，主流豪华车型（包括奥迪、宝马、雷克萨斯、奔驰、沃尔沃、凯迪拉克等）的总销量排名，浙江省以28183辆高居榜首，遥遥领先于第二名北京的18964辆，反映了浙江以中高档车为主的汽车消费习惯。预计浙江省2007-2010年汽车消费量将保持20.28%的复合增长率，而中高档汽车消费的增长率将超过25%。
我们预计2008-2010年公司新车销售的年复合增长率为24.50%。
房地产进入收获期
中大房产是拥有房地产综合开发一级资质的全国性的房地产开发集团，目前已走出杭州，重点开发长三角地区一、二线城市，在上海、无锡、南昌、武汉、成都、宁波拥有在建和储备项目，并拍得了嵊州的住宅用地，合计土地储备大约2000亩。房地产业2007年的毛利贡献率为53.85%。2008-2010年公司房地产业务将随着项目结算进入收获期。
期货成经营重点
物产元通入主后，公司拥有中大期货和大地期货两大期货公司。根据2007年全国期货公司按代理金额排名，中大期货位于第4位，大地期货位于第35位，其中中大期货连续6年代理金额全国十强。在股指期货上，中大期货获中金所交易结算会员资格，大地期货获交易会员资格。公司在期货业务方面首先是对两家期货公司增资扩股，并计划在两年内将营业网点数量增加至40家。由于两家期货公司没有券商背景，股指期货的推出对公司影响有限。公司将依托浙江物产集团，将重心放在商品期货上。
2007年，我国期货市场成交额为41.0万亿元，首次超过GDP总额。期货行业的总资产规模超过400亿元，期货公司的盈利将近10亿元。随着股指、黄金等期货品种的推出，预计2008年中国期货市场成交额和期货公司利润的增长率将超过100%。
估值与投资建议
根据绝对估值模型，公司的每股估值为28.69元。在相对估值分析中，我们将公司业务划分为汽车贸易服务、房地产、期货和其它业务，并分别给予30倍、10倍、30倍和15倍的PE，按照2009年业绩公司的每股估值为28.58元。
考虑到汽车贸易服务业务的独特概念和广阔前景，目标价位为28元，相当于08年、08年和09年EPS的31倍、23倍和19倍。我们提高对公司评级至“推荐”。
主要风险：
1、如果国家汽车销售政策改变，将迫使公司对业务模式进行调整；
2、如果我国经济硬着陆，将抑制居民的汽车需求，从而影响公司汽车贸易服务收入；
3、如果公司融资能力滞后，将影响公司的扩张计划；
4、如果全国的房地产市场出现拐点，将使公司房地产业绩预期下降；
（来源：证券时报)
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