投资要点
钾肥企业成为次贷危机中全球股市的亮点
在逐渐波及全球的次贷危机中，钾肥企业不但没有受到拖累，反而大幅上涨：2007年9月至2008年3月的半年里，加拿大萨钾公司股价上涨57%，美盛上涨111%，以色列化学上涨68%，我国钾肥相关的上市公司
盐湖钾肥和
冠农股份分别上涨78%和181%，其间最大涨幅达到111%和326%，钾肥企业成为全球金融动荡中的亮点。
国际市场分析??寡头垄断提供刚性支撑
国际钾肥市场供应紧张，寡头垄断特征明显，据我们统计全球3/4以上的产能、产量被9家利益关联的企业掌控；目前钾肥剩余产能已经不多，即使维持全球90%以上的开工率也只能勉强满足未来每年4%的需求增长。
钾肥定价机制??安全分享大宗商品牛市
钾肥定价不同于一般的大宗商品，没有大规模期货市场，主要由供需关系决定，特别是巨头萨钾公司采取“以需定产”的策略，减小了钾肥价格向下波动的风险；在大宗商品牛市中，钾肥生产商将安全分享需求拉动的涨价。
国内市场分析??粘性价格跟随国际市场
国内钾肥价格主要跟随国际市场，预计2008年进口和国产氯化钾价格为4,850元和4,400元，下半年边贸进口价格可能超过6,000元。长期来看氯化钾、硫酸钾、硫酸钾镁价格分别为3,300、4,300、2,000元/吨。
行业风险分析??钾肥不会永远涨价
包括大宗商品价格下跌、需求下降、产能过度释放、开采运输、税收和环保以及政策性限价风险，其中最大的是价格上涨空间不足和大宗商品牛市中期调整带来的价格下跌风险。
维持钾肥行业“强于大市”的评级。
维持冠农股份“强烈买入”的投资评级，给予盐湖钾肥、
中信国安“买入”的投资评级。
含氯钾肥主要应用于水稻、玉米、小麦等作物，特别是对一些纤维织物和热带作物尤其有效；无氯钾肥主要用于忌氯植物，最大的用途是烟草种植，因为氯元素会使烟叶变脆品质下降，其他应用还有柑橘、葡萄、茶叶等经济作物。烟草种植主要使用的无氯钾肥是硫酸钾，因为其中的钾元素和硫元素都是烟草喜好的。
1.2生产工艺
1.2.1氯化钾(KC1)
氯化钾为主要的钾肥工业制成品，主要的生产工艺为直接提取，包括由钾石盐、光卤石精制加工，以及从卤水提取。
钾石盐含钾丰富，其富选氯化钾有三种方法：
(1).浮选法。浮选法是目前制备氯化钾最经济和最广泛的方法，采用脂肪胺作为浮选剂，经过多次粗选，最后精选，剩余的底流返回粗选系统；
(2).溶解结晶法。溶解结晶法利用了氯化钠和氯化钾在热水和冷水中溶解度的不同，氯化钾在热水中的溶解度明显高于氯化钠，在冷水中则相反。此方法将氯化钾母液加热后与钾石盐混合，溶出氯化钾，冷却后析出氯化钾结晶，经分离、洗涤和干燥即得产品。母液返回系统；
(3).重液分离法。重液分离法利用氯化钠和氯化钾密度的不同，将磨细的钾石盐矿置于密度介于两者之间的重介质中，氯化钾上浮，氯化钠下沉，从而达到分离的目的。
如需制得工业用氯化钾精品，可用再结晶的方法精制，氯化钾纯度可达到99.9%。
光卤石含钾量虽然不高(纯光卤石仅含氧化钾17%)，但是储量极为丰富，其加工过程耗能较高，同时副产氯化镁，往往要求配套综合开发设施。由光卤石富选氯化钾的方法主要有：
(1).热溶法。在约100℃水中溶解光卤石，在分离不溶物之后进行冷却结晶得氯化钾；
(2).冷溶法。冷溶法适用于含有氯化钠等杂质的光卤石矿，在20～25℃下用水或淡盐水浸取，进行钾镁分离，氯化镁、氯化钠和少量氯化钾形成三盐共饱和分解母液，氯化钾、氯化钠及水不溶物进入固相，形成类似钾石盐的混合物，其后利用浮选等工艺制取氯化钾。
含钾盐的卤水加工主要方法是首先让卤水在盐田中经日晒自然蒸发，待约90％的氯化钠结晶出来，再将卤液移入另一组盐田，经蒸发、结晶得光卤石，再利用处理光卤石的工艺来制取氯化钾。我国主要的氯化钾生产商盐湖钾肥即采用这一工艺路线，从以色列引进反浮选技术，借助特殊捕收剂，利用光卤石和氯化镁在其上吸附能力的不同实现钾镁分离。
1.2.2硫酸钾
硫酸钾主要的生产工艺包括使用氯化钾与硫酸反应的曼海姆法和直接从卤水或可溶性硫酸盐钾矿提取的方法。
曼海姆法是我国目前硫酸钾生产的主要方法，生产商包括上海青上、天津青上等，
山东海化、
鲁北化工、
南风化工、
柳化股份等利用产品链中回收的硫酸或硫酸盐制取硫酸钾的工艺也大都脱胎于此。
为了降低成本，鲁北化工、南风化工等企业采用综合利用副产品制取硫酸等方式，降低了硫酸一项上的消耗，如南风化工采用芒硝(硫酸钠)与氯化钾反应的方式，前苏联国家有用明矾制取硫酸，以及回收老卤中的硫酸盐等方法，但是从上面我们也可以看到，硫酸在成本中的占比目前不到17%，主要的成本压力仍然来自高涨的氯化钾价格。
另一种制取硫酸钾的方法是从卤水中直接提取硫酸钾，或者从可溶性硫酸盐钾矿，如钾镁矾(硫酸钾镁等)中提取硫酸钾。
采用这样工艺的有冠农股份参股的罗钾公司和德国K+S集团下属的德国钾盐公司部分产能，德国钾盐公司目前是世界上最大的硫酸钾生产商，年生产能力120万吨，而罗钾公司120万吨项目和后续300万吨项目完工后将超过K+S成为世界第一。
其中采用硫酸钾镁与氯化钾通过类似于钾石盐富选的方法制备硫酸钾。
再利用硫酸钾与氯化镁溶解度的不同，蒸发结晶获得纯硫酸钾。
1.2.3硫酸钾镁
目前最大的硫酸钾镁生产商为加拿大美盛集团(130万吨/年)、我国的中信国安(30～50万吨/年)和美国无畏钾肥(25万吨/年)，德国K+S集团也出产部分硫酸钾镁。硫酸钾镁主要由卤水直接提取制备，利用溶解结晶法精制。
1.2.4硝酸钾
硝酸钾堪称效果最好的钾肥，不仅钾含量高(折纯44%)，而且是氮、钾复合肥，水溶性好，溶液酸性低，易于植物吸收，但是其产量低，售价高，应用较少。
自然界中较少天然的硝酸钾矿藏可供利用，硝酸钾大都为氯化钾和硝酸盐制备，具有代表性的是智利化学矿业公司(SQM)，它是世界上最大的硝酸钾生产商，约占全世界产量和贸易量的49%。
智利化学矿业公司主要利用在智利北部的钠硝石(硝酸钠)矿藏和自产的氯化钾合成硝酸钾。我国新疆吐鲁番地区也拥有极为丰富的钠硝石矿藏，目前在东疆地区共获得钠硝石矿资源量2.5亿吨，与世界最大的钠硝石矿主产地智利的资源量持平，同时矿床伴生钾盐，未来将可用于生产硝酸钾。据了解，万向集团已经介入该矿藏的开发。
1.2.5磷酸二氢钾
磷酸二氢钾是合成的磷钾复合肥。传统工艺为氢氧化钾或氯化钾作为钾源，磷酸或磷酸盐作为磷源，通过中和或复分解反应制取磷酸二氢钾，也有利用沉淀、萃取或离子交换等方法的工艺路线。2008年3月18日，
欣龙控股公告称，公司下属欣龙化工“改进了原来用磷酸一铵作原料的工艺路线，把原装置改造为可使用盐酸和磷矿作为原料，直接从矿物原料开始生产。”我们认为，新工艺可能类似于爱尔兰戈尔丁公司等开发的直接法，采用类似于磷矿石和硫酸制备湿法磷酸的装置，加入氯化钾反应，其可行性和生产效率还有待观察。
2.国际市场分析??寡头垄断提供刚性支撑
2.1世界钾盐资源分布
地壳内钾元素虽然丰富，但超过90%的钾盐资源集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和德国，寡头垄断使钾盐资源在市场上炙手可热。
可供经济开采的大型钾盐矿藏包括加拿大萨斯喀彻温省的10座矿山(包括世界最大的矿山艾斯特哈奇矿，年产超过500万吨氯化钾)，俄罗斯乌拉尔区，白俄罗斯斯塔洛宾矿，德国黑森、下萨克森等省，美国新墨西哥、犹他州，智利北部，巴西塞尔希培州，中东地区的死海、我国的察尔汗、罗布泊则有液体钾矿。在东南亚的泰国和老挝也发现了超大规模的钾盐矿藏，但是到目前为止还没有成功开采。
这些钾盐矿床主要是光卤石和钾石盐构成的固体钾矿，死海、察尔汗、罗布泊则为含钾卤水形成的液体钾矿。部分地下固体钾矿会出现透水现象，大量地下水溶解钾矿石，也会形成地下液体钾矿。
2.2全球钾肥市场??严重不对称的供需和寡头垄断格局
全球钾肥供需格局存在严重的不对称现象，世界上有超过150个国家消费钾肥，但是只有12个国家(加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、以色列、约旦、中国、美国、巴西、智利、西班牙、英国)生产钾肥，前10位的生产商把持了90%的产能和产量，具有典型的寡头垄断特征。
2007年全球钾肥生产量超过了5,800万吨，钾肥生产设施的平均开工率达到了91%，其中产量最大的加拿大萨斯喀彻温钾肥公司(PCS)产量达到920万吨，占全球产量的1/5。全球主要的钾肥生产商生产量几乎都呈现明显的增长，特别是北美的四家公司，增长都在20%以上，显示了其充沛的剩余产能。
然而2006年俄罗斯乌拉尔钾肥公司贝拉兹尼奇一号矿发生严重透水事故，公司被迫宣布永久关闭该矿，损失年生产能力达120万吨，截至2008年1月，该矿地下洪水的泛滥仍然没有减弱的迹象，地表的塌陷带甚至威胁到钾肥联合体的主要运输线，估计在5年内该矿都无法转为液体矿重新开工。位于加拿大世界最大的艾斯特哈奇矿也存在着明显的透水现象。
全球钾肥剩余产能从2007年的折纯600万吨/年猛降到不足400万吨/年，并且将在未来的3年内保持在450万吨/年以下，一方面是乌拉尔钾肥透水事故的影响，另一方面也由于高昂的钾肥价格促使垄断寡头们纷纷释放剩余产能，但是我们判断，剩余产能保持低位将进一步加剧国际市场对钾肥供应的忧虑，继续推高钾肥的价格。
2007年全球钾肥消费量超过5,900万吨，比去年增长了10%。根据国际化肥组织的统计，过去的5年间全球钾肥需求以平均每年大约5%的速度在增长。
加拿大的3家钾肥生产商，萨斯喀彻温钾肥(PCS)、美盛(Mosaic)、阿格里姆(Agrium)均在加拿大萨斯喀彻温省开采钾盐，分别拥有5座、4座和1座矿床，其中美盛集团拥有的艾斯特哈奇(Esterhazy)矿床是世界上最大的钾盐矿。三家公司组建了Canpotex销售公司，专门向北美之外的地区销售钾肥，2007年三家占Canpotex的销售比例分别为55%、35%和10%，分别占各自产量的60%、44%和50%。
俄罗斯钾肥巨头乌拉尔钾肥公司(Urakkali)和白俄罗斯的白俄罗斯钾肥(Belaruskali)组建了销售公司白俄罗斯钾肥公司(BPC)，负责在国际上销售两家的产品，2007年两家占BPC的销售比例分别为37%和63%，分别占各自产量的90%和80%。BPC是目前世界上销售量最大的钾肥公司。
我们预计全球钾肥折纯产量将在2010年达到4,130万吨，平均开工率90.4%，其中Canpotex和BPC分别占36.4%、21.6%，在2013年达到4,540万吨，平均开工率90.0%，Canpotex和BPC分别占37.6%、22.7%。
图表9：2006-2013年世界钾肥离岸贸易量预测
我们预计全球钾肥剩余产能(折纯)在2010年为440万吨，其中Canpotex和BPC分别占38.1%、22.6%，在2013年为500万吨，占全球产量的64.8%，Canpotex和BPC分别占37.6%、22.7%。
由此可见，Canpotex和BPC，直接控制着全球钾肥约60%的产能、产量和离岸贸易量，以及超过80%的剩余产能，二者几乎可以决定世界钾肥的供给。
此外，乌拉尔钾肥的大股东利波洛夫列夫与其合伙人还持有俄罗斯最大的钾肥生产商钾矿联合体(JSCSilvinit)25%的股份，PCS也参股以色列化学公司(ICL)、阿拉伯钾肥公司(APC)、智利化学矿业公司(SQM)等多家钾肥生产商和中化化肥(Sinofert)等钾肥经销商。
由此可见，具有直接利益关联的9家生产商(萨钾、美盛、阿格里姆、以色列化学、阿拉伯钾肥、智力化学矿业公司、白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥、钾矿联合体)控制了全球3/4的产量和产能，寡头垄断特征非常明显。
2007年全球钾肥消费量达到5,900万吨，主要消费国中国、美国、巴西、印度和东南亚国家的消费量几乎占了2/3，但是这些国家钾肥的产量只占全球产量的9.0%。
全球范围内来看，对钾肥的需求在过去的5年中保持着高速增长。根据国际化肥协会的统计，年均复合增长率在5%以上，并预计在未来的5年中继续保持超过5%的增长。
根据我们的预测，即使全球钾肥产能开工率保持在90%以上(接近大型矿山和化工企业的极限)，未来的5年内仍然只能满足全球需求以4%的速度增长，面向中国、东南亚、巴西、印度等新兴市场的钾肥国际贸易量以略低于5%的速度增长。
无氯钾肥市场也存在着供应高度垄断的情况，主要的硫酸钾、硫酸钾镁、硝酸钾厂商分别垄断了全球产能的70%，90%和50%。未来我国将凭借罗布泊钾肥公司300万吨的硫酸钾产能成为世界上最大的硫酸钾生产国。
2.4钾肥定价机制??安全分享大宗商品牛市
2007年国际钾肥价格开始飙升，到2008年第一季度继续飞涨，2008年4月22日，BPC宣布将在下半年执行到岸价1,000美元/吨的合同，正式宣告千元钾肥时代的到来。
钾肥定价机制主要是参考国际钾肥贸易巨头加拿大Canpotex公司和白俄罗斯钾肥公司(BPC)每年获得的长单合同价格，其中最重要的是最大进口客户中国的合同价格，中国合同签订的对手方一般是中化集团和中农集团。
以2008年为例，两大巨头先后与印度、东南亚、巴西客户签订长单合同后，分别于4月16日公告称与中化、中农集团达成长单协议，在6月至12月的6个月内向中化、中农交货，POT和BPC各100万吨，每吨价格的离岸价比2007年的协议价格上涨400美元，同比上涨200%以上。随后我国与ICL、APC的合同价格比2007年也上涨了400美元，国际钾肥巨头事实上已经形成了价格同盟。
此次价格的大规模上涨，标志着国际钾肥交易双方在供需方面发生的巨大变化。
需要阐明的是，钾肥事实上不同于我们日常所说的大宗商品。
国际大宗商品交易的重要途径是期货市场，而在期货市场上重要的交易者是投机资金而不仅是消费者，期货市场除了具有价格发现机制，还是资金套利、投机、套期保值的重要途径。但是钾肥主要的交易包括国际供货商大集团和联盟与采购经销商之间的大单长单合同和散货的现货交易，每年的交易量与消费量在一个数量级，交易缺乏套利、投机空间，也没有套期保值的作用。没有期货市场的价格发现机制，是钾肥不同于国际大宗商品的根本之处，也决定了钾肥交易的价格主要是由供需情况而不是美元走势、投机资金决定的。
图表17：1980-2008年原油期货名义价格与剔出通胀价格
通过比较上述14种大宗商品28年来的价格走势以及我们选定的21种商品(2种能源，6种金属，9种
农产品，2种其他工业必需品)构成的大宗商品指数的走势，我们可以清楚地看到明显的周期性行为，在整个90年代，剔出通胀的大宗商品价格几乎一直在下跌，1998-2000年间原油期货价格触底，2000-2004年间其他大宗商品价格也纷纷开始回升，开始了一轮大宗商品的牛市，到2007年价格均出现了大幅增长，2008年第一季度以来，多种大宗商品创出了历史最高价位。
这一轮大宗商品牛市的成因主要有两点：新兴市场的需求快速放大和2002年至今美元的持续贬值，特别是2007年次贷危机爆发以来，美元快速贬值带来的超调(Overshooting)作用，带动大宗商品价格的飞速上涨。
图表31：1980-2008年21种大宗商品价格指数
长远看来，大宗商品在进入21世纪后的长期牛市，是由于国际市场，特别是以金砖四国为代表的新兴市场需求大幅增长带来的，这种需求将会长期支持大宗商品的需求和价格高企。
但是几乎所有的大宗商品价格都在2007年后出现了大幅度的增长，我们判断这种上涨不可能是供需关系带来的，因为几十种不同的大宗商品的供需不会在短短半年间同步出现如此规模的逆转，所以这种上涨主要是美元贬值的超调作用的体现。
如前所述，国际大宗商品交易的重要途径是期货市场，而在期货市场上重要的交易者包括天量投机资金，据估计目前大宗商品期货市场上的投机资金高达3万亿美元。这些资金为了回避美元贬值和打包的衍生品等金融工具在2007年出现的巨大风险而躲入大宗商品的避风港，直接造成了大宗商品价格脱离基本面的暴涨。
这样巨大规模的投机资金给大宗商品市场的未来带来了极大的不确定性，一旦美国经济好转，美元重新走强，大批资金会迅速撤出大宗商品市场转而买进美元及其他衍生品，大量资金的流出会造成大宗商品交易的恐慌，从而引发更大规模的崩盘式撤退，大宗商品价格可能在未来的1-2年间经历一次雪崩式的惨烈下跌，而后继续上涨周期。
但值得注意的是过去的大宗商品价格下跌过程中铁矿石的表现，以2000年的美元计价的铁矿石价格出现在2002年12月，比28年的均价低了29.83%，比之前最高的1980年1月下跌了48.77%，而其他的大宗商品的最低点普遍比均价低45%以上，大都比之前的最高点下跌超过70%，例如原油价格的低点出现在1998年12月，比28年的均价低了65.80%，比前期最高点下跌达83.77%。铁矿石价格是大宗商品中最稳定，最抗跌的一种。
究其原因，正是铁矿石价格形成机制的不同，铁矿石没有大规模的期货交易，以国际生产巨头和消费者之间的合同价格为形成机制，三家最大的生产商淡水河谷、力拓与必和必拓控制全球铁矿石产能达60%以上，这些特征都类似于钾肥市场的供需情况和价格形成机制，所以钾肥价格的走势将可能类似于铁矿石，由供需情况，而不是美元的汇率变化决定。钾肥需求弹性比铁矿石更小，价格向上弹性更大。
当然钾肥的供需情况是世界经济的一部分，也会受到大宗商品需求，特别是农产品需求带的带动，分享大宗商品的牛市。
我们认为，目前超过550美元/吨，甚至将会超过850美元/吨的离岸价格，正是这种分享的体现。一旦大宗商品价格出现巨幅下跌，钾肥价格也必然受到影响。不过这种影响主要是心理预期层面上的，钾肥供需的紧张关系不会改变，钾肥定价机制也不会改变，即使目前的价格已经一定程度上脱离了基本面，钾肥价格在未来可能的大宗商品崩盘中也将表现得非常抗跌。
我们预计在未来的两年里，加拿大钾肥离岸价将会稳定在450美元/吨上方。硫酸钾参照曼海姆法生产成本，将稳定在600美元/吨左右；硫酸钾镁折纯含量为硫酸钾的45%左右，考虑二者之间一定的替代性，价格在280美元/吨左右。
2.5主要产地成本构成
钾肥的生产成本随着钾盐矿床的开采条件和品位不同变化，加拿大萨斯喀彻温钾肥公司是世界上最大的钾肥生产商，国际市场习惯以萨钾公司的成本作为标准来衡量钾肥生产企业的成本。
以萨钾公司成本为1.0，同在加拿大萨斯喀彻温的美盛和阿格里姆生产成本分别为1.1和1.2，萨斯喀彻温地区的平均成本为1.07；俄罗斯乌拉尔区和白俄罗斯生产成本较低，为0.83；中东地区主要产地死海周边以液体矿床为主，阿拉伯钾肥公司和以色列化学公司成本分别为1.3和1.4；美国西南部新墨西哥州和犹他州、德国黑森州生产成本较高，分别为2.3和2.5；我国察尔汗地区平均生产成本为1.5。
根据萨钾公司的公告，在过去的几年中开采成本明显上升(过去4年分别为57、59、68、70美元/吨)，但是这上升有相当部分(3美元/吨)来自于美元对加元的贬值；类似的情况也出现在俄罗斯钾肥企业和我国的盐湖钾肥上，实际上盐湖钾肥的成本由于自然条件的限制，仍然较高。
2.6钾盐企业的未来??综合开发利用矿产资源
纵向来看，氯化钾、硫酸钾等基础钾盐除了直接作为化肥施用之外，大量被用于制造复合肥，提高肥料使用的效率，还可以加工成多种工业盐，广泛应用于印刷、医药、焰火等领域，获得更高的利润率。
横向来看，钾盐矿通常伴生于盐矿，与钠、镁、锂共存，国际钾肥巨头中有不少从事资源综合开发，例如以色列化学公司的镁业务、德国K+S集团的盐业务、智力化学矿业的锂和碘业务。
钾盐企业的未来不仅仅是化肥生产，更在于多种资源的综合开发利用，生产诸如工业级硫酸钾、硝酸钾、氯化钠、碳酸锂、氧化镁、PVC树脂等多种产品，这样才能够有效抵御钾肥价格的波动，持续稳定地获取高额利润。
3.国内市场分析??粘性价格跟随国际市场
3.1国内钾肥市场构成
2006、2007年我国钾肥折纯产量分别为226万吨和250万吨，同比增长10.6%，其中氯化钾产量为270万吨和310万吨，同比增长14.8%，硫酸钾产量为116万吨和110万吨，同比减少5.2%，其他钾肥产量为15万吨和30万吨，同比增长100%。
我国钾肥自给率一直徘徊在20-30%之间，严重依赖进口钾肥。
3.2我国农业对钾肥需求将持续旺盛
我国土地普遍严重缺钾，需要补钾的耕地占70%以上，一方面是由于我国自然条件所致，另一方面也由于我国农业多年来只强调氮肥的使用，而忽视了钾元素的补充。
根据李比希提出的养分归还学说和最小养分定律，氮、磷、钾三种基本元素中有效养分最小的将决定作物的产量。长期大量使用氮肥造成作物夺取了土地中过多的钾元素养分，进一步加剧了土壤缺钾的状况，目前大田实验的结果已经开始显示钾元素缺乏对作物产量的限制，即使再增加氮肥和磷肥的用量，作物的产量也无法增长，甚至出现下降的趋势，这正是由于土壤中钾养分已经成为了产量的限制因子。要想提高我国农作物产量，对全国土地实行大范围的补钾势在必行。
近年来，我国大力推行的农业新政策主要包括调整农业结构、推广农业技术、提高农民种粮积极性、扩大农业种植面积等措施。农业结构调整要求提高经济作物的比例，农业技术的推广则包括推广测土施肥，这都将提高钾肥施用的比例，而扩大农业种植面积则将提高钾肥的用量。
据测算，全球化肥施用比例为1:0.38:0.28，而我国为1:0.30:0.13，即使静态来看，我国钾肥市场需求仍然有着100%的空间。
从保证我国粮食安全的角度来看，我国耕地面积扩大的潜力已十分有限，粮食种植面积更是呈现下降趋势，在今后相当长一段时期内，我国粮食的增产将主要依赖于合理施用化肥，调整化肥的使用结构。
近年来我国钾肥需求呈现快速增长态势，年增长速度达10%，目前年使用量已经达到折纯750万吨以上。为了在保证粮食安全的同时调整农业结构，提高农民收入，我国将持续需要大量的钾肥，我们预计未来3-5年我国钾肥需求增速将维持在5-7%。
3.3国内钾肥价格形成机制
我国钾肥进口由中化、中农集团垄断，每年中化、中农与Canpotex、BPC谈判确定当年的长单合同离岸价。长单合同价格确定时往往参照过去几年的价格，通常在某个价格上能维持一年甚至几年，因此表现得相对较稳定，体现出寡头垄断中典型的价格粘性特征，中国作为最大的消费者，统一签订长单合同也加大了这种价格粘性。
每年长单合同供应不足的部分，由当年的边境贸易补足，通常边贸进口价格会有一定的波动，但是也基本参照长单价格。
由于我国签订的主要合同是离岸价，所以到岸价格还要附加国际海运费，以及经销商的适当利润。
3.4国内钾肥价格预测
3.4.12008年钾肥价格预测
2008年我国与主要钾肥贸易商Canpotex、BPC的合同价格比去年上涨400美元/吨，我们估计今年的海运费，俄罗斯和加拿大发货，分别在60-70和100-120美元/吨之间，平均价格为85美元/吨左右，海运费下跌的可能性大于上涨。
考虑海运费，则钾肥到岸价在635-670美元之间，平均值为650美元/吨。
考虑中化、中农的物流成本以及适当利润，以6.8元/美元的汇率计算，则报价可能在4,850元/吨左右。盐湖钾肥由于产品品质、分销渠道等原因，可能这让一定幅度报价，估计在4,400元/吨左右。
预计2008年我国钾肥需求增长8%，折纯量在820万吨以上，去掉自产的氯化钾、硫酸钾和硫酸钾镁，进口需求折纯量约为580万吨，折合氯化钾950万吨。由于2008年我国与Canpotex、BPC、ICL、APC的钾肥进口合同均已签订，总量约250万吨，2007年库存约有300万吨，这样计算可以看出仍有约400万吨的缺口，需要依靠边贸进口。
由于BPC在4月22日宣布下半年销往巴西的合同价格上涨到到岸价1,000美元/吨，可以预见我国下半年获得的边贸进口合同将进一步上涨，甚至也可能出现1,000美元/吨的合同，那时的市场上可能会出现进口氯化钾6,500元/吨和国产氯化钾6,000元/吨的报价。
3.4.22009-2013年钾肥价格预测
我们预计国际氯化钾价格可能受到未来大宗商品价格回调的小幅影响，但是仍具有相当的刚性，加拿大钾肥离岸价将会稳定在450美元上方；根据信达证券研发中心的预测，国际海运价格可能持续下跌，以50美元/吨计算，人民币升值的因素，以6.5元人民币兑1美元计算，国内氯化钾到岸价格未来将在500美元/吨，合3300元/吨；硫酸钾参照曼海姆法生产成本与氯化钾价格的差价，考虑95%的产率和适当利润，将稳定在4300元/吨左右；
硫酸钾镁折纯含量为硫酸钾的45%左右，考虑二者之间一定的替代性，价格在2000元/吨左右。
3.5国内主要钾肥厂商及价格现状
国内主要的氯化钾生产商集中在青海柴达木，除盐湖钾肥及其关联企业(察尔汗)约200万吨产能外，还有格尔木藏格钾肥(察尔汗)30万吨、茫崖康泰(大浪滩)15万吨、冷湖滨地(大盐滩)10万吨、青海瀚海集团10万吨产能，在云贵高原还有约5-10万吨产能；硫酸钾生产商除罗钾公司外，大都在东部地区，总数超过30家，产能较为分散，总计超过150万吨，罗钾公司还将在2008年和2013年分别扩产120万吨和180万吨；硫酸钾镁生产商主要在青海，有中信国安30万吨和冷湖滨地20万吨产能。国内还有部分销酸钾和磷酸二氢钾生产商，规模不大，没有单厂产能超过10万吨的企业。
3.5.1国内氯化钾生产商
盐湖钾肥是我国最大的钾肥生产企业，年产钾肥近200万吨，产能方面，公司本部约35万吨，控股子公司盐湖发展、三元钾肥、晶达科技共约115万吨，实际控制的元通钾肥30万吨。公司总产能180万吨，权益产能约105万吨，并可能在几年内扩充至230万吨和130万吨。盐湖钾肥是我国钾肥行业当仁不让的龙头企业。
盐湖钾肥的大股东盐湖工业集团还控制着青海东方优质氯化钾实验厂约5万吨左右的产能。盐湖工业集团未来将走向盐湖综合开发利用的方向，建立包括氧化镁、氢氧化钾、PVC树脂、尿素等在内的产业链。
格尔木藏格钾肥同样在察尔汗盐湖开采钾盐，目前公司已有产能30万吨，计划扩至75万吨/年，折纯45万吨/年，位列盐湖钾肥和罗钾公司之后，成为我国第三大钾肥生产商。
青海瀚海集团在察尔汗开采钾盐，拥有氯化钾产能10万吨。
茫崖康泰钾肥公司是我国不多的固体钾矿开采企业。公司在茫崖大浪滩开采钾盐，目前主要是利用固体钾石盐生产氯化钾，年产量10万吨，以及盐田晒制光卤石产能制氯化钾5万吨/年，公司还拥有硫酸钾产能2万吨/年。公司计划推进盐田工艺的产能。
冷湖滨地钾肥公司开采地在柴达木北部冷湖镇昆特依钾矿床大盐滩矿区，拥有上亿吨的氯化钾和硫酸钾矿藏。公司目前产能30万吨，包括20万吨直接提取的硫酸钾镁和10万吨氯化钾产能。公司计划在2009年将产能扩充至100万吨(75万吨硫酸钾镁+25万吨氯化钾)，折纯30万吨，列全国第四，。公司计划在2012年形成盐湖综合开发能力。冷湖滨地由格尔木庆丰钾肥控制，庆丰钾肥本部拥有5万吨/年的氯化钾产能。
我国全国氯化钾生产能力约为300万吨/年，相对于国际巨头而言还有很大差距。
3.5.2国内硫酸钾生产商
目前国投罗布泊钾盐公司正在加紧建设年产硫酸钾120万吨的工程，预计将于2009年全面达产，公司计划2013年将产能扩充至300万吨，届时公司将成为世界上第一大硫酸钾生产商。
过去我国的硫酸钾主要依靠东部地区的产能，其中台湾青上公司1993年以来在上海、天津、莒南、开封、株洲等多个城市建立了17家独资或合资企业，专门从事曼海姆法硫酸钾的生产，总产能56万吨/年，是目前亚洲第一，世界第三大硫酸钾生产商。上市公司中、南风化工、
鲁西化工、鲁北化工、山东海化和柳化股份都拥有2-12万吨/年不等的硫酸钾产能。
3.5.3国内硫酸钾镁生产商
目前我国最大的硫酸钾镁生产商是中信国安，2007年产量28万吨，设计产能在3年内将达到55万吨，将成为世界第二大硫酸钾镁生产商。
冷湖滨地钾肥目前拥有20万吨产能，产量可以达到23万吨，公司计划2009年继续扩产，我们估计公司未来将建成75万吨硫酸钾镁的产能，可能超越中信国安，成为我国第一，世界第二大硫酸钾镁生产商。
3.5.4国内其他钾肥生产商
目前上市公司中，
宏达股份拥有约5万吨复合肥生产能力，其中包括磷酸二氢钾产能。
2008年3月18日，欣龙控股公告称，公司下属欣龙化工“改进了原来用磷酸一铵作原料的工艺路线，把原装置改造为可使用盐酸和磷矿作为原料，直接从矿物原料开始生产。”我们认为，新工艺可能类似于爱尔兰戈尔丁公司等开发的直接合成法，该方法采用类似于磷矿石和硫酸制备湿法磷酸的装置，另加入氯化钾参与反应，一步直接制备磷酸二氢钾，同时副产盐酸。欣龙化工宣称的新工艺目前还没有披露具体的反应原理和过程，从公司公告看来，使用盐酸而不是硫酸，应当与戈尔丁公司的反应条件有很大的区别，甚至钾源是否能使用相对便宜的氯化钾也存在疑问。无论反应过程如何，公司都需要外购钾源，无法抵御钾肥价格上涨的风险，盈利能力也存在疑问。我们建议投资者谨慎对待，适当回避欣龙控股。
另外
云天化集团控股子公司中寮矿业公司取得了在老挝万象盆地开发钾肥的权利，公司正在积极推进年产5万吨氯化钾项目的进度，但是由于老挝政府要求不得向地表排放尾矿，加上还没有在东南亚人口密集区大规模开采钾肥的成功经验，中寮矿业面临的困难仍然很多。
4.钾肥价格长期预测
4.1资源储量价值估值模型
对于大多数拥有资源储备的上市公司，我们已知其每股权益储量，我们只需要给出每吨矿产资源产品的绝对价值，即可给予资源储量一个绝对估值。
模型基本假设包括对资源产品销售价格和生产成本的预测：
假设上市公司拥有的资源为稀缺资源，公司有资源产品定价权；开采成本假设为以20年为周期的加速折旧固定资本成本。
我们认为，当资源储量降低时，垄断生产商将通过提价的方式保证自己的利润和资产总额，因此仿照加速折旧模型设计资源价格走势的模型。假设第1n+年的资源价格由下式决定：
其中，M为资源总储量，为总开采年限，为第N1nP+1n+年资源产品的价格，k为“折旧”系数，为剩余资源价值。的大小取决于资源垄断者的意愿，即垄断者希望自己的资源资产以什么样的速度减值，粗略而言，k代表了当年资源资产减值量占资源按照匀速减值进行每年均摊的价值的比例。
4.2钾肥长期价格预测
据估算，目前钾盐资源(氯化钾为主)可供开采250-280年。
按照我们的模型，对于开采年限在数百年数量级的矿产资源，资源产品价格将在资源开采寿命90%的时间内保持稳中有升的态势，年增长率不超过5%，在最后10%的寿命内会出现较大幅度的上涨，可能上涨200%以上，这也合理地反映了矿产资源在接近耗竭阶段，价值急剧上升的情况。考虑到折现率的因素，事实上几十年后资源产品价格对求和结果影响不大，因此我们认为我们的价格预测模型相当合理，而且具有较好的稳健性。
依此计算，国内氯化钾价格将在2011年从3300元/吨开始上涨，在20年后同比增长率稳定于每吨0.01%。
5.行业风险分析??钾肥不会永远涨价
5.1大宗商品价格下跌风险
2007年以来钾肥价格持续快速的上涨，特别是2008年4月1000美元/吨价格的出现，似乎正在建立一种印象，那就是钾肥价格将会永远上涨，“天空才是你的尽头”。
然而，我们通过前面分析的大宗商品价格走势可以看出，大宗商品的价格是存在周期性的，这种长期的周期一般长达28-30年，没有什么大宗商品的价格会永远上涨或永远下跌，钾肥定价机制虽不同于大宗商品，但必然会受到影响。
从大宗商品周期来看，这一轮大宗商品牛市大约启动于2000-2002年前后，这样看来我们现在正处在15年左右的上升周期的中段，基本面供需关系将支持大宗商品价格中枢在未来5-7年内继续上移。但是2007年多种大宗商品的同步上涨，明显脱离了基本面的支撑，这种上涨主要归因于美元贬值的超调作用。一旦美元走强，大宗商品市场就可能出现雪崩式的下跌，直至崩盘。
当原油期货和农产品期货同时巨幅下跌时，支撑钾肥需求的预期会减弱，直接打击钾肥市场参与者的信心。
不过这种下跌将是短暂的。如前所述，钾肥产能被寡头垄断，超过3/4的产能属于利益关联的9家公司，特别是最大的生产商，钾肥行业的领导者加拿大萨钾公司，一直采取“以需定产”的策略，控制自身茶能的释放，使产量和全球需求量相匹配，防止钾肥价格出现过大的向下波动风险。
长期来看，钾肥价格还将继续稳定的上涨。我们预计，2009年上半年钾肥价格将出现历史高点，随后下跌，2011年后最终稳定于450美元上方，重新开始上升趋势，进入新的周期。
5.2需求下降风险
目前钾肥价格比起4年前已经翻了两番，下游消费者是否能够承受这样的高价，需求是否会被价格抑制还有待观察。
钾肥需求的高涨来自于对未来农业需求的高预期，如前所述，这与农产品牛市直接有关，所以钾肥需求的风险仍然与大宗商品价格下跌的风险关联。
由于钾肥主要的消费者是复合肥厂商，下游行业的终端则是农业，本身的需求有着较强的刚性，当2011年钾肥价格回落到450美元一线，需求将重新获得释放。
5.3产能释放风险
目前全球钾肥产能集中在垄断巨头手中，特别是萨钾公司“以需定产”的策略决定着全球剩余产能释放的时机，所以目前暂时不存在产能过度释放的风险。
钾肥剩余产能主要集中在加拿大萨斯喀彻温地区，根据萨钾公司的测算，目前在该地区新增200万吨氯化钾产能，需要5-7年时间和大约25亿美元的投入，进入门坎非常高，产能释放的难度较大。
长远来看，如果钾肥价格长期维持在超越基本面的高位，将会促使原来难以开采的部分产能有释放的冲动，特别是正在开发的泰国和老挝钾盐资源。然而泰国钾盐资源也受到了国际钾肥巨头的控制，而且二者环保费用都将极为高昂，释放产能的时间也会很漫长，在3-5年内不会对世界钾肥供应产生影响。
5.4开采运输风险
2006年10月乌拉尔钾肥公司贝拉兹尼奇1号矿发生大规模透水事故，损失产能120万吨/年。这提醒我们地下开采钾盐有着相当大的风险，钾肥产能有着很大的潜在波动性。
5.4.1加拿大萨斯喀彻温地区
目前开采生产方面最大的波动性来自世界第一大钾盐矿床，美盛公司运行的加拿大艾斯特哈奇钾盐矿：艾斯特哈奇矿年产氯化钾530万吨，占全球产能的8.4%，占全球产量的9.0%，但是该矿80年代以来一直有透水现象，美盛公司表示目前全公司的第一要务就是保证这占其利润1/4的巨型矿床的安全生产。一旦艾斯特哈奇矿发生类似于贝拉兹尼奇1号矿的大规模事故被迫关闭，将对全球钾肥产能造成极大冲击，对脆弱的钾肥供需平衡产生毁灭性打击，届时即使全球钾肥企业100%开工，完全释放其剩余产能，也将无法满足钾肥的需求。
另外萨钾公司在新布朗什维克的萨希克斯矿也存在着透水隐患，该矿目前产能78万吨，计划于2011年扩至150-200万吨。
发生透水的钾盐矿床并非必须彻底废弃，80年代萨钾公司在佩森湖的地下矿床发生透水事故关闭后，1988年萨钾公司将其转为液体矿床，通过注入老卤，溶解地下钾石盐矿石，抽取卤水提炼再注入老卤的方式开采，目前产能达100万吨，并将于2008年扩至140万吨。但是转为液体矿床需要大量的前期投入和时间，并非一朝一夕可以完成。
5.4.2前苏联地区
俄罗斯乌拉尔钾肥公司贝拉兹尼奇1号矿的洪水至今仍然在继续扩散，短期内仍然无法改造，甚至其带来的地表塌陷带还威胁到钾矿联合体的主要运输线，迫使其准备启用其他的运输线，对未来钾肥产能将持续产生威胁。
5.4.3美国新墨西哥州、犹他州
美国无畏钾肥公司的主要矿藏位于新墨西哥州和犹他州，安全生产纪录良好。公司准备开发将位于新墨西哥的HB矿转为液体矿生产，计划于2011年获得15-20万吨的产能，这也意味着无畏钾肥公司也拥有了将废弃固体矿床转为液体矿床的能力。
5.4.4死海地区
死海地区由于是盐湖卤水开采，所以不存在透水问题。但是死海出产的钾肥要运送至远东，需要经过苏伊士运河-红海-印度洋航线，中东局势的不稳定和马六甲海峡猖獗的海盗行为都会对这部分产能的运输带来不确定性。
5.4.5中国西北
我国西北部青海、新疆是我国乃至整个亚洲主要的钾肥产地，气候条件条件较为恶劣，特别是青海冬季温度低，不利于钾肥生产。青海、新疆距离钾肥消费地较远，运输瓶颈目前仍然没有解决，需要加速西宁至格尔木铁路的改造和罗布泊至哈密铁路的建设。
5.5税收与环保风险
加拿大萨斯喀彻温地区的钾肥生产商面临较高的税收和环保费用，而且钾肥价格的高涨也带来了加重这些费用征收的预期。不过另一方面来说，税收和环保费用也提高了进入钾肥行业的门槛，对钾肥生产企业是一把双刃剑。
萨斯喀彻温省规定的钾肥资源税由两部分构成，一部分是每吨征收11美元的固定费用，另一部分是征收利润的15-35%。根据萨钾公司的估计，2008年公司钾肥业务收入的15%将支付钾肥资源税。
我国目前钾肥资源税还很低廉，未来存在一定的上调风险，然而考虑到国家队钾肥生产企业的大力支持，我们认为目前大幅提高资源税，改变征收标准和方式的可能性不大。
5.6政策性限价风险
为了控制国内化肥价格，保障农民利益，国家倾向于使用税收等手段限制化肥涨价的速度和幅度，但是由于我国钾肥严重依赖进口，价格粘性跟随国际市场，所以行政限价的可能性非常小。
国家目前对钾肥生产企业有多项优惠，例如实行增值税先征后返，发改委2008年5月对青海钾肥生产调研时提出的要求也主要集中在生产企业提高效率，挖掘生产潜力上，对地方政府、有关部门的要求则主要是加强资源使用监管，保障声场企业，继续提供优惠政策和便利。所以我们判断国家将继续从政策上支持钾肥生产企业，而不是简单地用行政手段或者补贴等方式限制价格。
综上所述，目前钾肥行业面临的最大风险是价格上涨空间不足，和大宗商品牛市中期调整带来的价格下跌风险。
6.重点公司
优先推荐资源储量价值高于目前市场价格带来安全边际的冠农股份、盐湖钾肥，推荐资源储量价值足以支持目前市场价格的中信国安。
冠农股份
冠农股份2007年经历了资产置换，主营业务从利润微薄的香梨、马鹿，转变为棉花、果蔬加工和甜菜糖业、酒精制造，但公司最主要的投资要点和收益来源，则是公司持有的罗布泊钾盐公司20.3%的股份，由于罗钾公司预计将于2008年末完成120万吨硫酸钾项目，2012年左右扩产至300万吨，近两年中冠农股份的投资收益将有极大的飞跃。
从资源上看，罗布泊盐湖钾盐探明储量达3亿吨，钾盐资源品质优良；从成本上看，罗钾公司直接提取硫酸钾，生产成本主要是固定资产折旧，其成本在未来数年已经基本锁定；从技术和定价能力上看，其他硫酸钾生产企业多依靠氯化钾为原料，在目前氯化钾不断提价的背景下举步维艰，罗钾公司未来将在硫酸钾市场上拥有举足轻重的地位。
考虑到罗钾公司目前只有工业级试验项目，产能只有10-12万吨，120万吨项目能否按计划达产还存在变数，公司的投资收益仍然存在一定风险；虽然冠农股份持有罗钾公司20.3%的股份，可以用权益法合并报表，但是如果罗钾公司不分红或者少分红，冠农股份将面临一定的现金流的压力；建议投资者适当注意风险。罗钾公司仍然有IPO的可能，但我们认为罗钾IPO不会影响冠农股份的投资价值。
预计2008-2010年EPS为0.81、3.25、3.71元/股，“强烈买入”。
盐湖钾肥
盐湖钾肥拥有察尔汗盐湖1.4亿吨氯化钾的开采权，公司主营业务清晰，技术积累深厚，产品市场广阔。预计公司未来产能达到每年210-250万吨氯化钾，权益产量115-135万吨/年。公司与
ST盐湖合并后，将成为两市基础化工行业第一大市值股票，堪称当之无愧的基础化工行业的旗舰。预计2008年每股收益2.16元/股，给予“买入”评级。
中信国安中信国安拥有西台吉乃尔盐湖采矿权，正在争取东台吉乃尔盐湖的开采权，钾盐资源共计折纯1400万吨以上，还有丰富的锂元素资源。公司主要从事盐湖综合开发，这一点走在了国内同类公司的前列，尽管技术上还有很多不确定性，但是公司未来的成长空间十分广阔。
预计3年内公司产能将达到20万吨氯化钾和55万吨硫酸钾镁。硫酸钾镁肥可以部分替代硫酸钾，无论是与国内硫酸钾还是进口硫酸钾镁相比，中信国安的产品价格都十分低廉，还有着很大的涨价空间。
预计2008年每股收益0.96元/股，给予“买入”评级。 (来源：郭荆璞)
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