周洛华：融资融券本身并不是救市工具

　　■周洛华专栏

　　为维护资本市场的长期稳定，在开放融资融券之前，必须先开放备兑权证，这样才能在A股市场上同时表达股价和波动率。绝对不能在不知晓波动率的情况下，直接推融资融券，那简直就是不负责任的举动，将会导致无法估量的严重风险！

　　市场上近些日子盛传融资融券马上要推出了，两市相关的板块闻声随即上涨。

但是，传闻归传闻，相关的业务指导条例却始终没有发布。我要说，管理层对于融资融券的这种审慎态度是正确的，而市场上各大机构对于融资融券的解读反倒很成问题。

　　首先，融资融券本身并不是救市工具，不能将其理解为救市之举。其次，有机构预测的所谓管理层救市路线图也是错误的，他们推测先有融资融券，然后就是股指期货。这个传说中所谓的救市路线图，根本违背了金融学的基本原理。

　　融资融券业务之所以难以快速推出，是因为我们现在的市场无法在“全过程，全对冲”条件下对融资和融券的利率给出定价。想一想，如果我们不能确切知道融资的成本是多少，又怎么能去推融资业务呢？如果在现有手段下我们还无法测算究竟应该用什么代价向交易对手提供融券的业务，我们又怎么去推融券业务呢？

　　有经济学家提出：应该让市场上的双方协商确定融资融券的利率，这是多么可笑的言论。假如你经营一个加油站，在出售汽油的时候，你与客户讨价还价，想通过供求关系解决问题，但是你始终不知道你购买汽油时候的成本，要等到一年以后，再由中国石油突然向你宣布和你的结算价格。在这样的情况下，你怎么去和你的客户讨价还价呢？你敢形成所谓的供求关系吗？同样的故事放在今天的局面就是：如果要开放融券业务，对外融出股票的机构究竟应该收取多高的利率呢？他其实承担了在这一年融券期内股票下跌而不能抛售的风险，他的账户上已经没有股票可以抛售了，要等一年以后他才能重新获得这些股票，这期间，假如股票暴跌，他一点办法都没有。这家机构必须要有一个对冲的工具才能做融券业务，否则他到底承担了多少风险连他自己都不知道，这种业务难道还能开放吗？

　　机构所需要的对冲工具，在这里就是备兑权证。对外融出股票的机构需要立即观察当前股市上该股票认沽权证的价格，作为他们收取的融券利率的底线。因为他们如果融券出去，就马上可以买入一份认沽权证对冲自己的风险，如果一年之后该股暴跌，他们手里的认沽权证已经暴涨，他们便没有损失，如果一年之后股票暴涨，他们收回了融出的股票还有额外的利润。因此，融券之前必须要有这样的备兑权证。

　　再来看融资的情况，有人说融资可以先行试点展开，那我要问：你究竟用什么利率去融资？难道中石化的风险和招商银行的风险是相同的？你融资之前，还得有一系列的问题要解决：保证金多少？利率多少？向你提供融资的机构必须要回答这样几个问题，其中最关键的问题仍然是：你投资对象的风险是多大？而这个问题在没有备兑权证的情况下，也是不可能知道的。

　　所以，现在我们可以得出结论：融资融券之前，必须先开放备兑权证。但是，问题又来了，上海大学的本科生都可以告诉你，将认购权证和国债按照一定比例组合起来，就可以复制成一个股票。如果有了国债回购和认沽权证，我们就可以合成一款个股期货，而将沪深300的个股期货按照个股在指数中的权重组合起来，我们就可以完全合法地利用现有的工具复制成指数期货。因此，一旦开放备兑权证，加上我们已经有的国债回购机制，我们事实上已经同时开放了融资融券和股指期货。

　　为什么在国外成熟市场上融资融券不是一个主流的品种呢？就因为他们的备兑权证市场非常活跃，人们可以通过权证市场来合成各种工具，根本就不需要融券这样复杂的交易安排了。在本栏以前的文章里，我曾反复谈到一个观点：资本市场需要同时表达当前价格和未来波动率两个指标，否则就是在积累风险。我们应该从“国九条”出发，把制度建设作为重中之重，而不是把一些花里胡哨的工具作为炒作救市的题材。

　　由上述的分析可知，市场上现在流传的有关政府先推融资融券再推股指期货的所谓救市路线图，实在是根本行不通的。而要推融资融券，前提是必须有备兑权证，否则我们就无法知道融资融券的成本。而一旦有了备兑权证，我们就能在A股市场上同时表达了股价和波动率。有了这两个基本要素，我们其实同时开放了融资融券和股指期货。而且，我敢肯定的是，在备兑权证开放的情况下，融资融券的交易恐怕是非常清淡的。

　　特别需要强调的是：绝对不能在不知晓波动率的情况下，直接推融资融券，那简直就是太不负责任的举动，将会导致无法估量的严重风险：参与其中的机构都无法知道自己的风险，难道不是最大的风险吗？对股民指手画脚的一些“专家”往往对金融学基本原理不甚了了，这不能不说是长期以来困扰中国股市的一个大问题。为维护资本市场的长期稳定，我深切希望政府决策层能够尽力排除这些人为的干扰，不要再向股民鼓噪什么融资融券是救市举动之类的言论了。(作者系上海大学房地产学院副院长）

　　

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