医药行业：财政投入做大开始 回调即机会

　　研究结论

　　07年(前11个月)行业收入同比增长22.95%。利润同比增长51.00%。回顾全年，一季度延续了06年的低迷，收入环比下降，从二季度开始行业明显回暖。尤其是下半年利润增长惊人，三、四季度利润同比增幅分别达到68.25%和55.05%。08年1-2月，行业收入同比增速再度攀高到30.44%；利润同比增速仍维持在51.15%的高水平。

　　政府提高财政投入已成共识，中央和地方财政将提供补贴。建立一个覆盖城乡居民的医疗保障体系，主要包括城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗制度。先前抑制的对医药行业需求将得到释放。我们预测最终行业需求增量将达到1860亿元左右。但是我们也认为，虽然医改对行业是长期利好，但对医改的推进速度不宜抱太高的期望。

　　定点生产、挂网招标和未来的基本药物目录等新规则的出现，使得行业生态将出现很大的变化。同时，合资和外资企业在医院市场已经成为主力。本土企业面临新的生存和竞争环境。

　　2007年国家发布了《药品广告审查发布标准》、《处方管理办法》、《药品注册管理办法》、《药品召回管理办法》、《药品GMP认证检查评定标准》、《中药注册管理补充规定》等一系列政策法规。从新颁政策可以看出，监管部门有意识地增强了对产业发展方向的引导。大型的、规范的、研发能力强的企业将从中受益。

　　2007年四季度之后，医药行业上市公司（与前三季度相比）收入增长有所放缓，而净利润的增速在加快。07年全年，我们统计的127家医药上市公司实现营业收入1921亿元，同比增长13.9%，实现净利润总和为99.9亿元，同比增长105%，扣除股票二级市场投资后的净利润总和为60.6亿元，同比增长68.5%。

　　2008年一季度医药上市公司报表与07年比较，有几个鲜明的特点：一是收入增长提速，二是公允价值净收益对板块的净利润产生较大的侵蚀作用，三是刨除股票投资收益后的净利润增速提升明显。一季度，医药上市公司实现营业收入为531.5亿元，同比增长21.9%，实现净利润30.3亿元，同比增34.8%，实现公允价值净损失为4.4亿元，实现刨除股票投资收益后的净利润为29.5亿元，同比增长86.9%。五大子行业中，化学制药企业营业收入以及净利润的增速最快。医疗器械板块的利润仍在下滑，生物制药企业收入增长维持在低位，但净利润增长的增长有所加快。

　　二级市场：弱市中充分显示了防御的魅力。上证指数从2007年10月16日的最高点6124.04到2008年的4月22日的最低点2990.79点，半年跌去51.2%，沪深300指数下跌43%。同期医药指数下跌26%，仅次于农林牧渔板块，弱势中充分显示了防御的魅力。

　　投资建议：财政投入，医药股市值增大的过程刚刚开始，回调便是买入的机会。前期医改概念激发了市场投资医药股的热情，我们认为财政支出加大医疗卫生的投入导致药品市场容量的扩大，未来10到15年是中国药品市场快速增长的时期。美国的医疗开支为每年2万亿美元，占GDP比重16%，估计到2015年将达到20%。随着我国经济发展，未来政府在医疗方面将继续加大投入，医药市场将获得高速增长，医药股的市值也将越来越大。我们认为医药行业长期增长动力强劲而确切，医药股整体并没有高估，在宏观经济不确定的背景下，建议投资者在医药股回调之际增持医药股。我们看好恒瑞医药、双鹭药业、华东医药、一致药业、亚宝药业、华北制药、S哈药。

　　行业政策分析

　　医改的主要内容

　　08年3月由国家发改委、卫生部、财政部、劳动和社会保障部联合签发的《关于深化医药卫生体制改革的指导意见》确定了我国医药卫生体制改革的指导原则，主要内容：“一个目标四大体系八项支柱”。“一个目标”是：为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务，促进人人应有基本医疗卫生服务。“四大体系八项支柱”则包括：建立基本医疗卫生服务体系、公共卫生服务体系、医疗服务体系及药品供应保障体系；建立及完善医药管理体制、运行机制、医药投入体制、价格形成机制、监管机制、科技与人才保障机制、信息系统、法律制度等。我们预计医改方案在征求社会各方意见最终明确后，将在不同地区不同规模医院进行试点。

　　4月11日、15日温家宝总理分别主持召开深化医药卫生体制改革工作座谈会。这是国务院第一次就深化医药卫生体制改革工作听取医务工作者和基层群众的意见的座谈会。温总理强调，医改既是一项长期任务，也是一项紧迫工作。这项改革的重要性、艰巨性、复杂性，认真总结以往改革经验，加快推进和深化。温家宝总理还说，深化医药卫生体制改革，要重视听取医务工作者意见，因为他们工作在第一线，最熟悉医疗卫生体制改革中存在的问题，既有实践经验，又有自己独到的见解。要重视听取基层群众的意见，因为医药卫生体制改革最终要面向人民群众，工作做得好坏，要靠群众评判，要以群众高兴不高兴、满意不满意作为标准。他希望工作小组和有关部门要认真研究吸收，使《意见》稿更加符合实际，更具操作性。

　　政府加大投入带来医药市场扩容

　　各方在提高政府的财政投入方面已达成共识，即中央和地方财政将对医疗保障体系进行补贴。政府要建立一个覆盖城乡居民的医疗保障体系，包括城镇职工的基本医疗保险、城市居民的基本医疗保险，也包括农村的新型农村合作医疗制度（新农合）。随着全民医保制度逐步实施，先前抑制的对医药行业需求将得到释放。我们可以从过去几年的病人的就诊率中发现，因为卫生费用的增长跟不上居民对药品的需求，而导致就诊率呈下降趋势。而引起卫生费用不足的主要原因是政府投入不足。环顾全球，中国的卫生费用的开支处于低水平，我们暂且不和发达国家如美国等比较，仅和人均GDP与中国相当的国家相比，也仍然有上升的空间。中国政府已经意识到为实现和谐社会，提高人们的卫生水平，加大政府的投入是非常必要的。我们有理由相信伴随中国国力的增强，政府有能力增加卫生投入。

　　计划免疫品种扩大到15种疾病

　　08年2月份，卫生部制订了《扩大国家免疫规划实施方案》（以下简称《方案》），在现行全国范围内使用的乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗、白破疫苗等6种国家免疫规划疫苗基础上，将甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风疫苗纳入国家免疫规划，对适龄儿童进行常规接种。在重点地区对重点人群进行出血热疫苗接种；发生炭疽、钩端螺旋体病疫情或发生洪涝灾害可能导致钩端螺旋体病暴发流行时，对重点人群进行炭疽疫苗和钩体疫苗应急接种。通过接种上述疫苗，预防乙型肝炎、结核病、脊髓灰质炎、百日咳、白喉、破伤风、麻疹、甲型肝炎、流行性脑脊髓膜炎、流行性乙型脑炎、风疹、流行性腮腺炎、流行性出血热、炭疽和钩端螺旋体病等15种传染病。

　　《方案》规定的总目标为：全面实施扩大国家免疫规划，继续保持无脊灰状态，消除麻疹，控制乙肝，进一步降低疫苗可预防传染病的发病率。《方案》规定了四项工作指标：一是到2010年，乙肝疫苗、卡介苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗适龄儿童接种率以乡为单位达到90％以上。二是到2010年，流脑疫苗、乙脑疫苗、甲肝疫苗力争在全国范围对适龄儿童普及接种（普及接种：在疫苗不足的情况下，力争普遍接种）。三是出血热疫苗目标人群的接种率达到70％以上。四是炭疽疫苗、钩体疫苗应急接种目标人群的接种率达到70％以上。

　　此举使得政府在计划免疫方面的投入大大增加。近年来疫苗行业在全球范围内也处于高速增长。从卫生经济学的角度来看，以麻疹为例，免疫的效率较治疗高70%以上。我们认为对于人均医药卫生费用不足的我国，免疫工作具有更为重要的意义，政府会继续加强对这一方面的投入。而群众预防意识的提高，也将成为该市场扩张的重要因素。

　　医改是一个长期的过程

　　总体而言，我们认为医改对医药行业肯定是一个长期利好，但对医改的进程速度不要抱太高的期望。（英国实现全民医保花了约20年时间）。从医改的内容来看，能做的已经在做，主要包括新农合和城镇居民医保制度。而另外有些难以在短时间内实行的仍没有很好的解决方法，我们认为医改的重点及难点集中在：管办分开、改革以医补医、规范公立医院运行机制和卫生投入机制方面。在这些方面，医改没有提出明确解决方法的，我们预计会在各地实践的基础上成熟一项做一项。比如，北京已经在启动医院体制改革，医保“总额预付制度”试点即将展开；在广东的一些地区也在尝试着“收支两条线”；西部、东部一些城市或者院校都有“医药分开”的试点；上海、北京、潍坊也已经进行了不同模式的“管办分开”试点等等。但上述的试点能否成功以及如何向全国推广并没有明确的时间表。所以，我们认为医改是一项长期的任务。

　　英国医改经验的启示

　　我们目前只看到政府对卫生事业的投入在不断加大，但没有意识到投入的效益如何。或者说真要实现全民医保的投入将会很大，也许会超过目前的预测。可行的方法不如在有限的财政投入的前提下，提高资金使用的有效性。我们先看看英国社保体系的发展史，英国“社保之父”贝弗里奇当年规划的英国战后社保体系，从开始实施到全面建成有20年的过渡期。需要过渡期的理由，是因为虽然战前英国已经达到了“其他国家难以匹敌的”高福利水平，但要把原先多头的、零散的保障转变为理想的统一保障体系，还有几十项改革措施要完成，这表明全面的社保大计不可能一蹴而就。即使如此，贝弗里奇爵士还是远远低估了任务的艰巨性。贝弗里奇测算的英国社保总预算，在实施的第一年(从1948年7月1日实施)为6.97亿英镑，占1948年GDP的6%；到完成过渡的1965年，社保总预算也不过8.58亿英镑。实际上，1949-1950的财年单单医保的花费就达4亿英镑，比贝弗里奇报告测算的起始健保开支1.7亿英镑，整整高了1.5倍！到1957年英国社保开支占GDP14%，其中单列开来的医保开支，占GDP的3%。从此，社保医保开销远比GDP增长得快，就成为一个稳定的模式。

　　英国社保体系的长远代价，事后看非常之高。如果把战后英国社保开支的实际增长，与贝弗里奇当初预见的规模相比，我们可以说当年的测算，实在是错得离谱，主要假设社会总的需求基本不变。这给我们的启示是：当设计的福利约束条件发生了重大变化以后（从收费到免费），医疗服务等需求量一定会发生重大变化，从而严重低估了英国社保的开支增长。社保医保一旦作为国家制度实施，预算缺口就不断强制性地转为公民和财政日益沉重的财务负担。讲到底，天下还是没有免费的午餐，在提倡养老、看病和健康是所有人都应该平等享有的权利，国家可以运用强制力分派这些义务，但最终使国家承诺转变为实实在在的国家债务。这使我们联想到目前中国有些医改所供方案的财务测算，只要一次性投入几千亿人民币，就能满足中国全民医保所需的开销，这正是我担心所在。

　　基本药物制度?医改下一个重点

　　令我们感到宽慰的是政府似乎已经意识到这个问题，政府投入的增加不一定会带来国民医疗保障水平的提高，很关键的一个因素要看医疗制度的效率。在推进医改的过程中，政府是非常谨慎的，并没有提出很高的不切合实际的目标。我们预计国家会在提高政府政府投入资金的有效性方面做些文章，其中比较引人注目是重提基本药物制度。据相关人士透露，基本药物制度将成为2009年食品和药品监督局的工作重点。

　　国家基本药物制度是世界卫生组织（WHO）向其成员国倡议的一项重要制度。针对药品市场更新换代加快和药品巨大浪费的情况，WHO于1975年开始推荐一些国家制定基本药物的做法，该基本药物是指能“满足大部分民众的卫生保健需要，在任何时候均有足够的数量和适宜的剂型，其价格是个人和社会能够承受得起的药品”。通过制定基本药物示范目录，WHO希望其成员国，尤其是发展中国家的大部分人口得到基本药物供应，降低医疗费用，促进合理用药。以让患者得到有效又价廉药物为宗旨的国家基本药物政策，主要包括三方面内容：一是保证药物的生产与供应，二是提高药物的可获得性，三是提高居民药品的可支付性。目前已有105个国家已经和正在制定国家基本药物制度，有160多个国家拥有国家基本药物目录。自1992年起，我国开始制定国家基本药物目录的工作，1996年，公布了第一批国家基本药物目录，此后每两年调整一次，至今已公布4次。然而，随着城镇职工基本医疗保险制度的建立和推广，《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》被广泛采用，国家基本药物目录渐渐被人们淡忘。

　　制定国家基本药物制度关键在于，需要跨部门合作和政策系统相互配套。基本药品生产和配送体系；临床对基本药品的合理使用规定和要求；患者对基本药品的认同等等，建立国家基本药物制度需要跨部门合作和整体性的医药、医疗改革。当前，药价高、看病贵主要症结集中在医疗终端环节。并不是市场上没有疗效好、价格便宜的药品，而是这些药品往往不能通过招标（因为竞相压价而产品没有利润，所以被企业放弃），即使通过了招标，也会因为终端环节不愿意用低价药、企业不愿意生产而出现“中标死”的结果。如果国家基本药物制度只是以前“价格低、疗效好”的常用药品，实行定点生产、统一定价、采购、配送，没有配套的强制措施要求医疗终端用药，这些药品同样会在相当多的医院中被拒绝采购。因此，贯彻国家基本药物制度必须依靠政府的强力推动。总之，基本药物制度的制定和实施任重而道远。

　　广东药品挂网招标看药品招标趋势

　　2007年5月后，广东省各地医院药品已全部启用了“挂网招标”的新价。这项震动全国的改革，给药品降价带来比较大的影响。据统计，截至07年7月31日，参与全省药品阳光采购的医疗机构有891家，阳光采购药品总金额为70多亿元，让利患者12亿多元，减少了配送环节，降低了社会成本，减轻了老百姓医药费用负担，取得了初步成效。而根据广东省物价局的调查，对医院用量最大的青霉素、阿莫西林、头孢三嗪、头孢他啶、头孢拉定、头孢呋辛、阿齐霉素、环丙沙星、氧氟沙星以及复方氨基酸等10个常用品种的各种剂型进行价格测算，发现这10个药品的16个品规价格比06年招标平均下降了9.63%。

　　据悉，2008年参加广东省药品挂网招标的报名企业和产品均比2007年略有减少，主要原因是部分小企业或者竞争力较弱的企业未报名；2007年报价后未给医药配送药品的企业，今年大部分没再报名。经过初步审核，共有2848家药品生产企业成功报名，其中157家为新参加企业。国内药品生产企业共有2702家成功报名，占总报名企业的94.87%。报名药品品规数4.7万多个。

　　2008年广东省的挂网招标将于7月举行，根据07年在实施过程中发现的问题，在一下几个方面进行改进：1）由于产能不足出现供应紧张的人血白蛋白等血液制品，将直接纳入“绿色通道”，直接列入医疗行业的药品采购目录；2）专利产品、优质优价中成药、获科技进步奖的药品直接纳入面对面谈判，使此类品种在价格合理的前提下入围得到进一步保证，这使得包括外资等企业的产品面临比07年更宽松的竞争环境；3）严格执行两票制的规定将会放宽，针对进口或者按总经销或总代理模式销售的品种，最多允许三票；4）明确配送商的数量。对某一入围品种，必须在每个地级市报名的经销商中委托配送的经销商（不分一、二级），每个地级市（含所辖区、县（县级市）可选择1～5个经销商（含既是配送经销商又是总代理商），所有品种不允许转配送。

　　和07年相比，对医药商业企业影响最大改变是全面实施“两票制”，我们认为“两票制”能有效改变目前药品流通环节过多、层层加价的问题，将有利于提高这个行业的行业集中度。以往药厂招商选择代理商后，代理商往往要求厂家按底价将发票开到医药公司A，再由A公司开票到下游医药公司B，B公司再对医院进行直接配送，或继续委托其他医药公司C对其不能覆盖的区域进行配送，销售到县、乡、镇一级医疗机构时，可能已经转手给D公司或E公司配送了。这些公司中，有相当一部分公司是没有专业仓库，没有配送能力的“大包公司”或小经销商。而关键是，在A公司销售到B公司时，其票面增值部分往往可能不是按照国家规定的17%增值税率收取，只是向代理商收取部分“手续费”，这其中的差价部分就变成了流通环节中的种种好处。有专家估计，“两票制”将使广东省现有的2000多家药品经销商近七成被淘汰。

　　医院用药增长迅猛

　　医保的水平提高使我们更加关注医院的用药情况。据中国重点城市样本医院的统计数据表明，2004-2007年，样本医院购入药品总金额平均增长率为20.08%，其中2007年的金额达到350.3亿元，同比增长28.7%。尽管购入金额逐年呈上升趋势，但是2006年的增长速度曾出现了明显下滑，这与在这两年政府多次对药品进行降价及其他政策实施有关，所以宽松的政策环境对医药行业的发展非常重要。

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