报告要点 电信业重组正式拉开帷幕
5月24日，工业与信息化部、国家发改委及财政部联合发布《关于深化电信体制改革的通告》，标志着中国电信业重组正式拉开帷幕。
行业重组方案符合市场预期
三部委于通告中称“鼓励中国电信收购
中国联通CDMA网(包括资产和用户)，中国联通与中国网通合并，中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动”。
这表明，此次重组方案符合市场预期，也与我们前期所做的预测基本一致。
官方首度明确了3G牌照选择
值得关注的是，三部委联合通告中，称发放三张3G牌照是此次电信业重组的主要目标之一。循此思路，我们认为，中国移动将获颁TD-SCDMA牌照、中国电信将获颁CDMA2000牌照，而新中国联通将获颁WCDMA牌照。
电信业竞争格局重塑，中国电信成最大受益者
在上述重组方案下，我们坚持以往的观点：即新中国电信由于拥有最大规模的宽带用户群和最强大的综合技术实力，且其购得的CDMA网络升级至3G成本最低，速度最快，将是此次重组中最大的受益者；而中国移动由于仍然牢固掌握中国最庞大的高端客户群，故其领先优势仍得以维持；中国联通与中国网通的合并，则面临整合难度大、客户基础薄弱、技术力量相对落后等诸多不利因素，我们对其在未来的竞争地位持谨慎观点。故我们维持对中国联通的“中性”评级。
电信设备业将受益于重组之后的运营商投资高潮我们认为，中国电信设备业将受益于重组之后的运营商投资高潮。
但我们必须提请投资者予以重点关注的是，运营商投资高潮并不意味着所有电信设备企业的整体受益。我们认为，运营商的资本开支将主要集中在无线通信和光通信领域，基于此，我们看好此领域中的领先厂家
中兴通讯、
武汉凡谷和
烽火通信的长期投资价值。我们维持对烽火通信的“推荐”评级，维持对中兴通讯和武汉凡谷的“谨慎推荐”评级。
风险提示
基于对此《通告》的解读，我们提请投资者注意以下风险：1、重组的实质性完成仍有待时日。此次通告仅仅是明确了框架，而运营商也仅仅是明确了集团层面的领导层构成。我们判断，资产的剥离与重组需待奥运结束之后才可望正式启动，而至今年底才可望正式完成；2、在重组行进过程中，运营商本年度资本开支将出现一定程度的压缩。故就行业整体而言，电信设备业面临一定的盈利压力。
《通告》解读
5月24日，工业与信息化部、国家发改委及财政部联合发布《关于深化电信体制改革的通告》。这标志着中国电信业重组正式拉开帷幕，我们认为，此《通告》有如下内容值得我们重点关注：
重组方案符合市场预期
三部委于通告中称“鼓励中国电信收购中国联通CDMA网(包括资产和用户)，中国联通与中国网通合并，中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动”。这表明，此次重组方案符合市场预期，也与我们前期所做的预测基本一致。
明确了3G牌照选择
此次《通告》，非常明确的表明了政府对3G牌照的态度。《通告》中称，“深化电信体制改革的主要目标是：发放三张3G牌照，支持形成三家拥有全国性网络资源、实力与规模相对接近、具有全业务经营能力和较强竞争力的市场竞争主体，电信资源配置进一步优化，竞争架构得到完善；自主创新成果规模应用，后续技术不断发展，自主创新能力显著提升；电信行业服务能力和水平进一步提高，监管体系继续加强，广大人民群众充分分享电信行业发展改革的成果。””上述表述，最本质含义在于，政府将3G牌照的引入作为平衡市场竞争格局的手段，而最终的目的是在中国培养三家拥有全国性网络的全业务运营商。故我们判断，最可能的牌照发放形式是中国移动获颁TD-SCDMA牌照、中国电信获颁CDMA2000牌照，而中国联通获颁WCDMA牌照。
《通告》又称“改革重组与发放3G牌照相结合，重组完成后发放3G牌照。”我们判断，奥运结束之后才会启动资产的剥离重整等实质性重组行为，而重组要待年底才可望完全结束。故我们认为，3G牌照发放的时间点最大可能介于今年年底至明年年初这一时间段。
明确了非对称管制措施预期
公告中称，“针对重组后新的市场架构，将在一定时期内采取必要的非对称管制措施，促使行业格局向均衡发展，建立和完善与之相适应的监管体制。”又称“鼓励移动通信运营商相互开放网间漫游业务，漫游结算等价格由政府制定”。
我们认为，上述措辞，是监管当局对在中国实施非对称管制措施的最高层次肯定。而政府对“网间漫游”鼓励，使我们推测，监管层将有极大的可能于适当时期推出非对称的携号转网政策。
如图所示，韩国推出非对称号码可携带政策以来，弱势运营商的市场份额得到显著提升。事实上，从众多国家电信业发展历程来看，“号码可携带”均是最有效的非对称监管政策之一。
电信运营业影响分析
如图所示，在不考虑铁通、卫通用户数的情况下，以2008年4月底数据静态核算，重组后，新中国移动的用户数为3.99亿，位居第一，新中国电信用户数为2.97亿，位居第二，而新中国联通的用户总数为2.56亿。
如表所示，中国移动拥有庞大的高端用户群体。而此次重组，尚不足以动摇中国移动的客户基础，故中国移动的领先优势仍能得以维持。
中国电信购得C网资产后，虽仅有4310万移动用户，但考虑到C网升级至CDMA2000的速度最快，成本最低，故中国电信获颁3G牌照后，将取得明显的先发优势。而中国电信最为中国技术实力最强大运营商，其庞大的集团用户资源优势可望与3G技术达成显著的协同效应。故我们认为，中国电信是此次重组最大的受益者。
我们认为，中国联通和中国网通的合并，将面临整合难度大、客户基础薄弱、技术力量相对落后等诸多不利因素。故我们对新中国联通未来的竞争地位持谨慎观点，基于此，我们维持对中国联通的“中性”评级。
电信设备业影响分析
回顾1998年至2007年间的固定资产投资增幅变动情况，我们可以看出，中国电信业固定资产投资增幅的两个峰值分别出现在2000年和2003年。而2000年和2003年正是两次行业重组的后一年，故从历史经验来看，我们认为，若重组如期在2008年顺利完成，则2009年可望出现固定资产投资增长高峰。
而1999年和2002年作为重组年份，当年的固定资产投资额都出现了一定程度的回落。这也是我们提请投资者重点关注的一个风险，即2008年作为电信行业重组年，运营商资本开支将出现一定程度的压缩与滞后，故就行业整体而言，电信设备业存在盈利下降的风险。
在此背景下，我们认为，2008年电信设备业投资标的选择需要我们高度慎重。如前所述，此次重组的终极目标是打造三个全业务运营商。而从技术演进的角度来说，未来运营商欲成为有竞争力的全业务经营者，其实力将主要体现在两个领域，即无线宽带接入和有线宽带接入。故运营商的投资重点也将主要在上述领域展开。故我们看好无线产品领先厂家中兴通讯、武汉凡谷的长期投资价值，我们同时看好光通信行业领先厂家烽火通信的长期投资价值。
中兴通讯
中兴通讯是中国A股市场实力最强的无线通信系统设备提供商。而从公司2007年经营情况来看，公司在该领域的竞争地位得到了进一步加强。
如表所示，中兴通讯2007年无线通信系统收入增长达到了61.2%，占总收入的比重则达到了42.7%。
如表所示，公司2007年海外收入出现了突破性增长，占营收的比重达到了57.8%。就地区而言，亚洲和非洲市场仍是海外收入的的主体构成部分，两者合计达151.64亿元，超过中国本土市场收入。包括北美等发达地区在内的其他市场，虽增速最快，但占比仅为14.2%，仍显偏低。上述数据也表明，公司海外发达地区市场尚未取得大的突破。
我们预计公司2008年至2010年EPS分别为1.83元，2.20元和2.65元，并维持对公司的“谨慎推荐”评级。
烽火通信
烽火通信是中国光通信技术的发源地，也是唯一能够提供从纤缆到设备整体解决方案的光通信公司。
烽火通信是国内布局FTTH产业最早的公司之一。烽火通信早在1999年即开始了窄带PON产品的规模商用，2002年自主研发的APON设备通过国家验收。2004年，公司承担的国家863项目“基于千兆以太网宽带无源光网络技术”通过科技部验收，并于同年在国内率先推出商用化的EPON产品。2005年，烽火通信与武汉电信合作，开通了中国第一个FTTH商用工程??武汉紫菘花园小区FTTH工程，而从烽火通信2007年产品毛利率来看，中国光通信行业拐点态势已经非常明确。
在此背景下，我们看好烽火通信的长期投资价值。
我们预计公司08-10年每股盈利分别为0.38元，0.52元和0.69元，维持对公司的“推荐”评级。
武汉凡谷
武汉凡谷是专注于无线通信用滤波器、双工器和射频子系统研发制造的细分行业龙头公司。根据2006年的统计数据，武汉凡谷占全球市场射频子系统份额8.78%，全球排名第五。
从2007年报来看，武汉凡谷仍体现出了卓越的成本控制能力。如表所示，公司2007年销售毛利率虽略有下降，但期间费用率则压缩到了3.4%，使其仍得以保持20%以上的销售净利率。
2007年，武汉凡谷的客户结构出现了较大的变化。如表所示，源自华为销售收入从2006年的5.7亿元下降到2007年的4.3亿元，占比则从70.65%下降到42.4%。
我们认为，对华为销售收入的下降，虽带来一定的短期收入下降风险，但却能较大缓解公司依赖单一客户的风险，故总体而言，我们对公司客户结构的变化持谨慎乐观的态度。
我们预测公司2008、2009和2010年EPS分别为1.18元，1.57元和2.04元，并给予其“谨慎推荐”评级。
作者：陈志坚
长江证券
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(责任编辑：康慧)
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