叶檀：推迟金融创新稳定股市是缘木求鱼

　　以推迟金融创新步伐稳定股市，无异于缘木求鱼。

　　由于多种因素作用，中国资本市场处于震荡期。所谓通胀压力上升不过是借口，5月份以后CPI指数可能逐步小幅回落，而在2000年到2006年高增长低通胀黄金发展时期后，我们迎来的却是数年大熊市。

真正影响中国股市稳定的是估值不确定带来的预期不明确。

　　据称，为保持奥运之前资本市场稳定，创业板、融资融券与股指期货将延迟出台。这其实不是新闻，创业板、融资融券与股指期货本来就没有明确时间表。反过来看，这条新闻之所以受到重视，是因为大众对于资本市场的政策预期较为一致。无独有偶，高盛董事总经理和中国首席策略师邓体顺，美林（亚太）有限公司董事总经理、美林集团中国区主席刘二飞等集体唱多A股市场，为A股上市公司溢价唱赞歌，而摩根大通中国证券市场部董事总经理兼主席李晶也表示，“奥运会前的市场表现还是会好的”，“今年，A股的指数还能增长20%左右”。看起来，国内外投资者已经形成相对明确的奥运行情预期，通胀压力、企业赢利能力种种都是不确定的，只有奥运行情是确定的。由于资本市场有大多数投资者预期的自我强化功能，既然各方已经形成奥运预期，那么一波短暂的奥运行情就是可期的。

　　股指期货推迟出台的报道，为奥运行情作了隐性的“政策背书”。

　　应该指出的是，这种机会主义的方式难以保持市场长期健康发展，难道我国资本市场以奥运为起讫点吗？奥运之后中国股市还需要发展，到时以什么作为股市的支撑力量？

　　推迟金融创新的步伐理由只能有一个，就是市场基础尚不具备，而不是为了稳定市场的非市场因素。

　　创业板、融资融券与股指期货的风险各不相同。对创业板而言，主要风险在于创业板推出之后流动性是否足够，是否需要做市商制度防备流动性不足，如何应对创业板成长性企业上市、控股股东获利之后股价急剧下跌，如何防止创业板成为被包装为高成长公司的垃圾公司集聚地；融资融券面临的主要问题是融券来源，拥有最大数量的机构是否会异变为最大的庄家，以及融资与融券的利率确定；而股指期货存在的最大问题则是现货市场的不稳定，如何防止通过操纵沪综指间接操纵沪深300指数，进而通过新加坡与中国香港市场针对A股市场的股指期货赢利。从有关方面的应对来看，对于国际与国内市场的互动套利应急预备不足，有关管理部门应该引进进行境内外交易套利的市场人士，有针对性地堵塞漏洞。

　　金融产品推出之后对市场的影响谁也无法预期，在上述风险应对措施出台之前，最好不要轻易提什么金融创新产品，因为那样做是对市场的不负责任。

　　在没有推出金融创新产品之前，最大的不稳定因素就是大小非减持与再融资，这直接造成现货市场混乱，可能放大金融衍生品的危害，成为摧毁市场的核武器。笔者已经论证过大小非减持、再融资与市场预期之间的因果关系，实际减持数额不是要害，要害在于减持的预期始终存在。打个不恰当的比方，时刻生活在灾难阴影中的人，不可能对于未来的投资做出明确规划，大小非就是阴影，在阴影消除前，投资者只能是今朝有酒今朝醉，进行机会主义投资。

　　大小非没有改变估值体系的混乱状况。招商证券的策略分析师鲁信文认为，根据托宾q的股票市值和公司重置成本理论，一般来讲，公司在2500点以上减持所获得的资本足以重新建立一座同等规模的企业。他认为股指只有下挫到2500点，大小非才会失去套现动力。这就是大小非估值体系与二级市场普通股东估值体系的形象差别。

　　不仅如此，通过钻《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》的漏洞，大小非正在形成新的利益链条。4月22日监管层出台意见迄今，两市A股一共通过大宗交易系统成交了80多起，成交金额20多亿，占比四成以上。业内诞生了一批专司大宗交易的 “职业大小非代理人”。机构接大小非的盘，而后以非大小非股东的身份在二级市场套现，使限制政策成为不设防的诺曼底。事实上，大小非的估值是一级半市场的估值，管理层为什么不能深入一步，另设批发通道，使之与二级市场估值体系彻底隔绝？非要在虚幻的市场化情结之中，进行半遮半掩的改革？

　　

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