医药行业在2008年一季度表现骄人，制剂盈利增幅远大于销售收入的增长。通过终端数据分析，主要原因是高端用药快速增长带动行业整体盈利水平的增加。
2007年行业快速增长。2007年1～11月，医药工业实现销售收入5207亿元、利润总额499亿元，同比分别增长24.56%、51.07%。
2007年医药上市公司表现落后于行业。在剔除了因重组、经营困难等致使主营变化的上市公司后，整体主营收入、营业利润、净利润，分别同比增长14.21％、68.16％和67.73％。但是扣除了非经常性投资收益后，2007年利润总额同比增长仅为39.77％，落后于行业表现。
2008年一季度延续高增长。一季度医药工业实现销售收入960.55亿元，同比增长32.11%；实现利润总额86.51亿元，同比增长51.15%。医药上市公司营业收入、营业利润、净利润同比增幅分别达21.98％、35.28％、37.16％。若排除了非经常性投资收益的影响，经营性利润总额的增幅高达72.93％，远强于行业平均的表现。
预计行业2008年增速约为40％。一季度延续高增长的一个重要原因在于上年基数较低。下半年随着行业基数的提升、成本上升压力逐渐显现等因素作用下，增速将有所回落。预计医药行业在2008年仍将较快增长，但是全年的增速下降至约40％。
结构性变化是行业利润增速远超收入增长的主要原因。通过对终端数据的分析发现，高价的专科用药增长远快于普药，我们认为这反映出居民医疗消费水平提高直接促进高端用药增长带来的用药结构性变化。由于高价药的高毛利的特点决定了其受成本上升影响不大，盈利增幅远大于收入增幅。国际经验显示医疗消费的支出增幅远快于收入的增长，因此在居民收入快速增加、医疗保障体系的建设等因素作用下，未来结构性变化仍将持续。
受益上市公司：我们认为受益的上市公司主要有，主营抗肿瘤等高端药的
恒瑞医药；国内制剂主营抗肿瘤药和高端抗生素的
海正药业；主营制剂产品为免疫抑制剂、消化道药物、内分泌药的
华东医药；主营包含中药注射液的
康缘药业。
一、2007年回顾
1.1行业显示整体向上
1.1.1行业整体恢复性增长态势良好
统计局数据显示，2007年1～11月医药制造业共实现销售收入5207亿元、利润总额499亿元，同比分别增长24.56%、51.07%。
1.1.2纵比：盈利增速创近三年新高
各个子行业也呈现出销售收入同比快速增加，并且增速是逐渐加快的态势。2007年1～11月，中药饮片增速最快，达36.8％；医疗器材增速为32.06％；这两个子行业表现最为突出。化学原料药、化学制剂、中成药、生物生化制品的增速分别为24.14％、22.88％、21.08％、22.14％。
1.1.3横比：医药行业增速位于工业前列
2007年1～11月，全国工业产值增加354517亿元，实现利润22950亿元；分别同比增加27.56％，36.68％。医药工业增加值位居34个子行业中第四位，仅次于石化、金属矿、交运设备这些行业周期性行业。
1.2医药上市公司年报回顾
1.2.1医药上市公司整体回顾
2007年医药板块在剔除了因重组、经营困难等致使主营变化的上市公司后，共实现主营收入1801亿元、营业利润135亿元、净利润106亿元，分别同比增长14.21％、68.16％和67.73％。
医药板块相对于大盘表现位居前列，在所有34个工业子行业中位居第六位。2007年医药指数整体涨幅达187.24％，远强于上证A股的122.46％。
1.2.2各子行业医药上市公司业绩回顾
从医药类上市公司整体盈利构成分析，中药板块占比达44.39％，化学原料药16.98％、化学制剂16.57％。它们是盈利构成的主力军，也与行业地位相匹配。从增速上可以明显看出，化学原料药、医药商业、中药、生物制剂类的上市公司盈利增长表现突出，超越行业平均水准。
投资收益对盈利的影响并显著，占利润总额比仅为5.59％。由于投资收益包含了对下属联营企业和合营企业的经常性的损益，我们这里引入非经常性投资收益概念：
非经常性投资收益＝公允价值变动收益＋投资净收益－对联营企业和合营企业的投资收益
由于非经常性投资收益主要是金融资产和房地产等受到交易市场影响较大，因此扣除这部分的收益将真正反应企业经营活动获得利润。
经营性利润总额＝利润总额－非经常性投资收益
化学制剂：2007年与行业表现呈现相反的态势，收入增长和利润增长均远逊于行业平均水平。
在排除了非经常性的投资收益大幅增长带来的影响，经营性的利润总额较2006年甚至是大幅下滑了19.09％。主要原因在于化学制剂类上市公司以普药生产为主，而原料药价格的大幅上涨、成本的上升等因素造成企业盈利普遍不乐观。
中药：作为我国所独有的医药瑰宝，中药产业一直受到国家的大力支持，几乎不存在国际药企竞争。相关上市公司2007年业绩增长表现突出，净利润增幅达到86.11%。
值得注意的是生物制药类上市公司的盈利大幅增长已经持续两年，并且2007经营性利润总额增长亦达68%，超过了行业的平均水平。
医药商业：2007年医药商业表现突出，不但营业收入增幅高于其他子行业上市公司，净利润增幅高达105.20％。其中经营性的利润总额增幅达到89.63％，不但是各子行业增长最快的，同时也远超行业平均水平。
医疗服务与医疗器械：由于这两类的上市公司较少，并且盈利能力和产品结构不具备行业的代表意义。
二、一季度延续高成长
2.1行业整体表现突出：销售收入增速仍然处于加速状态
2008年1～2月医药工业实现销售收入960.55亿元，同比增长32.11%；实现利润总额86.51亿元，同比增长51.15%。
2.2上市公司增长超越行业平均
2008年一季度医药上市公司营业收入合计达502.52亿元、营业利润38.34亿元、净利润31.14亿元；同比增幅分别达21.98％、35.28％、37.16％。
但是进一步分析可以看到，净利润的增长逊于行业平均的主要原因是受累于一季度整体A股市场的下跌引发的投资收益下降。若排除了非经常性投资收益的影响，经营性利润总额的增幅高达72.93％，远强于行业平均的表现。
2.3各个子行业表现比较
一季度最引人瞩目的是原料药行业。受到大宗原料药价格飞涨的影响，原料药企业的盈利增长迅猛。
2.4一季度上市公司数据分析
一季度的数据表明了上市公司的三个特征值得注意：
上市公司利润增长强劲，增速超过了行业平均水平。在排除了非经常性收益的影响后，上市公司的盈利超越行业平均表现。其中原料药行业表现极其突出，这是由于大宗原料药在去年上半年多处于历史低价水平，下半年开始价格快速上涨。而大宗原料药的主要公司大部分已经在A股上市。
投资收益拖累了行业表现。A股市场的大幅回落，对拥有交易性金融资产的医药上市公司影响巨大。上市公司减少的收益共计达5.69亿元，比较突出的有
丽珠集团、
健康元、恒瑞医药等。下半年随着市场波动，非经常性收益对公司业绩的影响可能进一步显现。
有效税负并未降低。2008年一季度上市企业上缴的所得税率整体平均为21.05％，几乎与2007年的21.51%持平。可能的原因是大部分企业早已享受税率优惠，因此执行的25％有效税率对企业影响不大。
三、下半年行业增速回落可能性较大
商业环境的好转、基层医疗保障体系的建设是2007年医药行业出现高速增长的主因。一季度仍然延续了高速增长的势头，但是我们认为下半年增速回落的主要原因在于：
基数提升。08年一季度医药行业增速加快的重要原因在于去年同期的基数较低。2007年一季度医药工业总产值仅为736亿元，利润总额119亿元。随着行业复苏，增速在2007年下半年不断加快，对下半年增长造成较大压力。
成本上升压力加大。2007年起，高油价推动的生产要素价格全面上涨，医药行业也未能免俗。一季度医药行业整体的销售成本上升幅度达32.19%，较2007年同比增加14.74个百分点。
今年以来CPI持续在高位运行，PPI也不断提高，我们认为下半年医药行业的销售成本增速的高峰尚未到来。随着人力成本、原材料成本、能源成本的不断上升，企业盈利的压力逐渐加大。
增速环比增加缓慢。07年医药行业增长的主要特征是增速逐季增加，08年一季度增速较2007年四季度仅有0.36个百分点的提升，是最近五个季度的最低点表明增长压力逐渐体现。
我们预计在基层医疗建设不断加快、医疗消费需求增长的背景下，医药行业在2008年仍将较快增长，但是全年的增速下降至约40％，较去年有所回落。
四、药品消费结构变化是盈利增长的主要因素
在进行各个子行业数据的比较中，我们可以明显的看到制剂的利润增长水平是远快于销售收入的增长。
众所周知的是药品的价格自2000年以来经历了高达26轮的降价，发改委几乎对所有临床应用的制剂产品作了价格限制。那么在销售成本快速上升的情况下：
为什么利润增幅远超过销售收入的增长？
以上海地区的二级及三级医院为样本，我们比较了近两年门急诊和住院病人处方药的消费变化。门急诊病人主要是以常见病为主，处方药品亦以普药为主，典型的特征是低价格、低毛利。住院病人的消费这是以专科用药为主，通常药品的价格远高于普药，这里我们称之为“高价药”，典型特征是价格高、毛利高。
4.1普药的增长源于就诊病人的增加
2007年门诊处方药的总体金额较2006年同比上升12.06%，但是我们注意到单张处方的平均金额并没有增长。这一点清晰的表明门急诊处方药的总体价格并没有发生变化。
与此相应的是，2007年的门诊处方数量较2006年也明显增加11.37％，表明了门诊处方药的消费增长主要源于就诊病人的增加。
上述数据表明住院病人的用药金额增长的动力来源于就诊病人数量的增加和高端的专科用药和处方药的消费快速增加。
4.3结构性变化是盈利增长远超收入增长的主要原因
由上面的分析数据可以看出，药品消费出现了结构性的改变：随着居民生活水平的提高，高价药的增长速度大大高于行业的平均增长。这些高价药的特征在于高毛利率，生产成本的上涨对它们的盈利影响不大。因此这种结构性的改变是医药行业利润增长远超过销售收入的主要原因。
相佐证的数据是，专营高价药的外资药企盈利能力不断增强。2002年，在华的外资药企几乎是全部亏损，但是2007年的统计数据显示，医药制造业的盈利约有60％来自于外资药企。
4.4结构性变化仍将持续
造成这种用药结构性变化是由多种因素共同促成的：
医疗保障体系的建立提高了居民的支付能力。由于医疗保障体系的不完善，我国的医疗消费支出在国际仍属于较低水平。但是新农和、社区医疗体系的建立加大了医疗保障的覆盖面，使得新增的病人数不断增加。而通过对医疗费用的部分报销，大大提高了居民对大病和重病医疗支付水平。
经济水平的快速提高增强了医疗费用支出。经过近三十年的经济快速增长，我国的城镇居民收入水平达到了人均14908元。随着我国摆脱了温饱进入小康时代，国民的医疗保健需求也在不断增加，对高端药品的消费能力迅速增强。
国际经验显示医疗消费增长远快于居民收入水平的提高。世界卫生组织统计，不同收入水平的国家其居民医疗消费的支出比重也大不相同。收入越高的国家，其医疗消费支出占比也越高。随着医疗消费的快速增长，国民对优质药、高价药的需求也在不断增长。
通货膨胀对高价药有利。通货膨胀对于医药行业是双刃剑。虽然医疗消费需求是刚性的，但是受到国家的价格制约，因此整体无法通过提价应对通货膨胀带来的成本上升。这时高价药的高毛利使其抵御成本上升的能力远强于普药。另一方面，在药价受限的情况下，高价药的相对贬值也使居民消费能力增强。
五、相关受益上市公司
在这种行业结构性变化的背景下，我们认为主营产品是高端的专科用药企业的未来成长空间将明显强于普药类的生产企业：
恒瑞医药（600276股吧,行情,资讯,主力买卖）：公司主营产品是高端的处方药，目前是国内最大的仿制药企业，其中抗肿瘤药物的销售占据销售额超过60％。拳头产品多西他赛和奥利沙铂的市场占有率超过50％。同时创新药物开发不断进展。两个具有自主知识产权的国家一类新药，艾瑞昔布和卡曲沙星已经进入了临床III的试验中，顺利的话在今年有望完成所有临床试验正式上市。事实上，公司目前仍有大量的新产品储备，每年均会有3～5个创新产品面市。未来公司将借助新产品开发逐渐由仿制药企转型为创新型药企。2006年以来公司主营收入出现了逐渐增加的态势，与行业的结构性变化表现一致。
我们认为，公司现有的产品结构以及未来创新药物的转型均定位于高端的专科用药，将是受益于行业的结构性变化最大的企业。
预计08～10年EPS：0.85、1.15、1.39元。
海正药业（600267股吧,行情,资讯,主力买卖）：公司的国内制剂产品以抗肿瘤药、高端的抗生素药物为主。2007年国内制剂销售达3.64亿元。其中的表阿霉素、克拉屈滨等高端抗肿瘤药物产品均为国内独家产品。随着销售市场的快速拓展，未来三年国内制剂销售有望达到40％的复合增长率。公司的另一个看点是由原料出口企业向制剂出口转型；通过赚取原料和制剂加工的双重利润，提升公司的盈利能力和估值水平。
预计08～10年EPS：0.47、0.68、0.90元。
华东医药（000963股吧,行情,资讯,主力买卖）：公司下属的中美华东主营产品免疫抑制类处方药、内分泌药、消化道药。公司产品定位均为同类产品的高端，市场推广能力突出。虽然药品的种类不多，但是已经形成了四个销售额过亿的品种。其中免疫类的百令胶囊和新赛司平销售额保持快速增长，销售额双双破两亿成为拳头品种。特别值得注意的是胃溃疡的专科用药泮立苏的市场销量增长更加迅速，去年销售额已经达到1.5亿。若非受到国家指令性限价，销售额甚至超过2亿。
预计08～10年EPS：0.55、0.70、0.87元。康缘药业（600557股吧,行情,资讯,主力买卖）：公司主营是创新中药，包括了中药注射液、口服处方中药、OTC系列；公司通过不断的研发形成了丰富的产品线。拳头产品桂枝茯苓胶囊销售已经突破两亿元，同时我们看好公司在中药注射液产品上的品种优势。
预计08～10年EPS：0.53、0.69、0.92元。
六、估值讨论：
正如我们在《医药板块投资时点的实证性研究》中指出，医药板块的估值围绕着相对整体A股市场合理的溢价水平波动。未来我们基于成长性提出医药行业的合理溢价水平将围绕着35％～45％的水平波动。虽然在各种市场因素作用下，溢价率可能暂时高于或者低于合理溢价水平，但是医药板块表现将依赖于整体A股市场表现。受制于美国经济衰退前景的影响、人民币升值、国内通货膨胀率渐渐威胁经济发展等复杂因素作用下、未来整体A股市场的表现存在着相当大的不确定性。医药板块的绝对估值也在难度不断加大，因此我们在这里针对A股市场未来的表现可能性做了不同的情景假设：
截至2008年5月23日，整体A股市场的静态市盈率为28倍，医药板块的静态市盈率为44倍。
在这里我们着重指出，这些研发能力优秀的高端专科用药的企业是未来行业高增长的最大受益者，他们理应享受医药板块最高的溢价水平，甚至可以更高。考虑到A股出现大幅上涨和大幅下跌的概率并不大，因此上述高端用药企业的静态估值水平在40倍、动态估值30倍将是非常安全的区域。 (来源：李劲松)
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