李扬：货币政策先要真有用才能真从紧

　　□ 本报记者 闫 铮

　　中国社会科学院金融研究所所长李扬近日表示，货币政策本身的调整对经济运行的影响有限，货币政策的职能应该是为经济运行提供稳定的环境，要想使其真正发挥作用，需要相应的财政政策协调。

　　宏调难由货币当局主导

　　李扬指出，国家做出从紧的货币政策的决定，主要是基于对物价、投资、流动性、房市、股市等方面情况的判断做出的。而这些情况与货币政策关系并不一定密切。

　　以房地产市场为例，货币当局屡屡在房地产市场上采取的货币政策和金融措施，利率和贷款政策对房地产市场是有些影响，但是在现有的住房市场不合理的结构基础上，针对房地产出台的调控措施，现在基本上都是由普通的贷款购房者承担。央行提高利息，一方面会对购房者产生新增负担，约束他们的购房行为， 另一方面对开发商也会形成负担。当局希望通过这样的措施，提高双方的交易成本，但是购房者只能去承担，而开发商完全可以把新增负担通过涨价的方式，转嫁给购房者，这是个不对称的市场。当局最想约束的是开发商，但是往往对开发商的约束相对较小，要想使这样的措施发挥作用，需要财政政策的配合。比如说在某些国家，普通居民购房的利息是免税的，当调控政策出现，对这类人群几乎没有影响，但是其他人群在调控中就会感觉到明显的压力。

　　在谈到流动性的问题时，李扬表示，他不同意用流动性过剩来概括这样一个资金和货币比较充裕的事实，他倾向于称之为流动性充裕，而造成流动性充裕有多种原因：

　　第一是储蓄多的结果。除去实物储蓄，金融储蓄包括银行存款、居民购买证券，这些未消费部分都属于储蓄，还有一部分就是国外消费者创造的储蓄，这就是贸易顺差，它最终表现为外汇储备的积累。他认为，外汇问题应该是个内部问题而非外部问题。当这些钱进入金融机构后，金融机构会据以创造更多的流动性。

　　第二是金融创新和金融深化。金融创新会使不具备流动性的资产和负债具有流动性，比如说基金，基金公司发行基金凭证，获得资金后进入股市，它对原来的资产负债并没有影响，但增加了流动性。

　　第三是全球市场的竞争。美国长期通过他的贸易逆差，不断地向世界提供美元的流动性。

　　第四是新的交易机构和投资机构的兴起。比如对冲基金和高收入投资者对市场注入了大量流动性。

　　第五是交易成本的降低，支付清算制度的进步，使世界的流动性呈增长态势，其中新兴国家尤甚，这些国家资金充裕的原因是金融创新和市场参与。现在美国已经感到资金紧张了，造成这种紧张的原因就是因为美国信心的丧失。这也告诉我们，信心对资金的流动有很大影响。由高储蓄、金融创新、市场参与所造成的资金充裕将在中国长期存在，我们必须学会在这种情况下生活。

　　基于以上分析，李扬认为，当前国民经济中的问题，多数不发端于货币政策，也不能归因于需求膨胀。货币面的宽松固然是很多不利面的条件，但充其量是必要条件，并非充分条件。如果问题来自供应面，那么反复在需求面进行调整不仅不能有效解决，反而可能会有副作用，反复进行这种不对称的调整，副作用会越来越大。因此，实施从紧的货币政策，不应该用货币政策直接调控，而应该让货币政策保持货币稳定性，为解决供应面的问题创造必要的条件。国际上经验也显示，货币政策的作用越来越表现为维持金融环境的稳定。使人们一开门，一做事，想不到货币，这是货币政策调控的最高境界。

　　存款准备金制有必要改革

　　李扬表示，对货币的量的调控主要是调控货币供应。这种调控有三“性”，对象可测性、可控性、相关性。他认为，首先可测性存在问题。货币的供应依照流动性来定义，但官方的统计跟不上流动性的变化，所以官方的统计会逐渐丧失科学性。由于金融市场发展和金融创新，新的工具不断出现，所以金融资产的流动性不断提高，货币与金融工具之间的替代性空前加大。因而作为货币的货币与作为资本的货币之间、本国货币与外国货币之间的区别日益模糊。李扬认为。中国应该对货币统计口径进行调整。

　　其次，假设统计准确，那么调控是否可控呢？李扬认为这也存在问题，计划和实情存在差异。货币供应实际是经济体系内部产生的，中国的货币以存款为主。银行存款增加，货币供应就增加，在居民存款的过程中，中间没有央行参与。货币供应是经济的产物，不因当局在其中调控与否有重大变化。经济增长货币供应就多，经济下滑货币供应就少。

　　李扬还指出，与货币供应量密切相关的货币乘数，也不是货币当局能主导的，货币当局在其中发挥的作用比较微弱，可控性自然降低。在货币乘数当中，中央银行能控制的只有法定准备金率。调控的机制是要让被调控对象有切肤之痛。中国的商业银行在07年的调控中获益，其中很重要的原因在于准备金要支付利息。最近美联储在考虑对它的准备金支付利息的问题，美联储的本意是让商业银行获益，而同样的政策，我们的目的与其相反。法定准备金率的调整，它的直接对象是超额准备金率，它的调控要把超额准备金率完全吸收掉，使得准备金在一个边际水平上，这样央行在准备金上略有变动，商业银行行为将出现重大调整，但是由于中国法定准备金无法支付清算，必须要保留超额准备金用于清算，这就使得法定准备金率怎么调也无法完全吸收超额准备金率。如果超额准备金率降到2%以下，那么支付清算将受到障碍。所以要想让法定准备金率发挥作用，一不能支付利息，二是要允许基于法定准备金率进行支付清算。

　　再次，从相关性的角度看，即便货币供应可控可测，调控的货币供应还是实现不了调控经济增长的目标。金融市场的发展、金融创新的分化、金融上层建筑急剧膨胀，使得货币与经济运行、实体经济的关系日益疏远了。资金在机构与市场之间、商业银行与中央银行之间流转，几乎没有进入实体经济当中去。

　　此外，货币政策的效果不佳，还有货币供应的传导机制不畅的因素。在中国这种情况下，传导主要是通过银行来传导，对银行监管的框架发生变化，一定会影响到货币政策的传导。具体表现为货币当局与银行监管机构的不一致，货币当局一直在提流动性过剩，而银行监管部门则对流动性紧张表示忧虑。

　　对利率的调整是否有效呢？李扬认为，实际上，无论是货币供应量、信贷、还是利率都可以被行政化地使用，也可以被市场化地使用，不存在调利率比调其他两个更市场化的说法。近年中国在利率调控方面不尽如人意，有四点原因，一是利率要充分发挥作用，需要利率市场化和市场一体化。我国的利率一部分是管制利率，而货币政策恰好是针对管制利率，这无异于与虎谋皮。二是价格调控和数量调控不能联动，这两个是内部互相关联的，在市场的条件下，调利率是通过调数量实现的，调利率既是价格调控在发挥作用，又是数量调控在发挥作用，是双管齐下的调控，当然调控力度比较强。在中国利率调控和货币供应量是两套系统，所以出现了“利率不断提高，货币供应量在不断增加”的怪现象。三是利率调控和汇率调控集于一体。根据现在的市场情况，利率该调，但是当局目前不敢调，因为一加息，汇率的压力就会增大。

　　货币政策要真有用

　　李扬指出，货币政策要想“真从紧”必须让它“真有用”。如果要作到这一点，还是要加强改革。

　　首先要改革外汇储备管理体制。他表示，近年央行所有的政策性操作都是针对流动性。流动性在相当程度来说是好东西，把抑制流动性作为制定政策惟一立足点的做法是有待商榷的。另外单纯依靠央行有限的政策控制不了实体经济。外汇储备以及外汇储备管理体制造成的资金流动是制约货币政策最主要的因素。解决这个矛盾，一要彻底调整政府功能，学习一些市场经济的、大国的经验，让财政部门来承担管理外汇和汇率的功能。二是分散国家外汇管理机制。三是借鉴香港金管局的做法，央行直接发放外汇储备券和外汇基本券，省去发央票来对冲的环节，直观而且直接地对冲外汇储备。四是在央行管理外汇储备的框架下，金融资产和外汇资产单独立账。

　　他还提出，要提高央行的独立性，使中央银行独立于政府、财政部门、企业和市场。并且对调控的工具进行改革，调整货币供应口径；改革准备金制度；加速利率市场化改革。

　　李扬指出，货币政策的只能为经济提供相应的弹性，要真正发挥作用，需要财政政策作出协调。同时，他认为，依照美国等国家的经验，货币政策在经济的转折期才有用，经济上升期和经济下滑期的调控作用甚微。他表示，目前还不能确定中国是否处于转折期，但可以肯定的是，目前中国处于一个大调整期，我们应该抓住这个机会，使经济的发展保持稳定与持续。