苏培科：如何稳定奥运前夕的中国股市

　　“创业板”、“股指期货”、“融资融券”……不知在中国股市喊了多少年，但至今仍未到来。融资融券曾被视为继规范大小非减持、降低印花税等政策之后的第三张牌，但有媒体称因“雪灾”、“震灾”和“奥运”，资本市场的上述三大举措将推至奥运后，管理层目前将主打稳定牌。

可是，拿什么来稳定？将这些举措推迟就一定能稳定？

　　笔者认为，如果管理层不通过更加有效的措施积极作为、不挽救市场信心、不化解市场中的核心矛盾，仅以限制不确定性的制度创新来“稳定”市场，显然是不可能的。

　　如何稳定当下的中国股市

　　在只能单边做多的中国股市中，要让行情稳定只有两种方式：一是让投资者信心和预期稳定；二是利用资金推动型的模式来诱导投资信心。可在今年这个多灾多难的年份中，投资者信心和预期极不稳定，有人说，“今年雪灾损失上千亿元，震灾损失上万亿元，而股灾损失了20万亿元！”单从经济损失来看，股灾确实最为严重，继续挽救市场信心也实有必要。另外，在资金层面上，该动员的资金都已经动员来了，但为何资金推动型的模式仍不能发挥作用？笔者认为，这一模式失灵的主要原因是中国股市的资金供给和资金需求出现了不匹配，大小非解禁和存量大小非这个“天外来客”提早充当了融券功能，给市场注入了大规模的低成本“券”，打破了以往的资、券平衡格局，成为中国股市最大的不稳定因素。

　　在这种情况下，要谋求稳定，可供选择的手法有二：如果用市场平衡供需的手法，那就只能通过增加二级市场资金供给的方式来缓解大小非套现；如果用政策管制需求的方式，那就只能继续加大力度限制大小非减持的数量。

　　证监会在4月20日出台的“大小非减持新规”，除了规范大小非减持外，显然目的是为了缓解二级市场的压力，但是限制力度依然太轻，加之一些上市公司的大小非违规减持，让资与券的供需不平衡格局仍未发生本质改变，如果再继续利用政策加以限制，在途中继续贴“补丁”，恐怕会遭人诟病，担心别人指责我们的市场“悔棋”和“违背对价契约”。那么，在已经有了“大小非减持新规”的情况下，除了可以通过强制手段对于那些不遵守减持规则的上市公司进行减持锁定等惩罚外，惟一可以选择的就是进一步增加二级市场的合法资金供给，同时减少大规模的再融资和融资，以缓解资金面的需求压力，让市场走出困境。

　　制度创新并非不稳定因素

　　主张将“创业板”、“股指期货”、“融资融券”推迟至奥运会后的人，主观上犯了一个重大的错误，那就是他们人为将这些制度创新视为“不稳定”，认为这些是中国股市奥运行情的最大不确定性因素，他们对于不确定性极力反对，但没有对确定性的“稳定”提出任何建议。实际上，将资本市场的制度创新定格为“不稳定”存在着重大偏见。

　　笔者认为，融资融券和股指期货是中国股市功能完善和避免大起大落的必要工具，虽然其杠杆功能有很大的风险，但是“双刃剑”的功能会给市场提供更多机会。就像一把菜刀，既可以切菜也可以杀人，如果只强调其杀人的前提，那么菜刀永远也不敢出世。可实际上，99%的人都将其用来切菜，只有少数人将其用为凶器。融资融券和股指期货的功能也同样如此，所以不能只强调其风险一面，而忽略其各种有利的功效，更不能断然否定。

　　要想达到“讲政治”的目的，达到在奥运前夕股市“稳定”，除了再对大小非减持进一步规范和监督外，还必须得在资金供给方面下工夫。如果担心创业板和股指期货有分流主板资金的可能，情有可原。但具备助涨助跌功能的融资融券不存在分流Ａ股资金的风险，为何不先试点？

　　对此，近期也有媒体报道称，融资融券暂时搁浅的主要原因是券商之间的利益之争。据悉，首批具备试点的券商只有三家，其他证券公司担心自己因没有融资融券资格而导致核心客户大规模转移，从而出现利益流失。如果融资融券试点首批确实只有三家券商，肯定会出现这种状况，但若为了这种利益纠葛而阻止融资融券创设，则实在没有道理，因为这都是自己实力不济、不规范经营的恶果所致，怪不得别人，如果再不继续努力，让更规范、更大的券商将其兼并重组也无可厚非，毕竟鼓励券商做大、做规范也是大势所趋。

　　让融资融券先行

　　在当下，先开通融资融券未尝不是好事。通过观察成熟市场的表现，在股市处于相对低位时，融资功能的发挥会大于融券功能，也就是说在目前股市下跌了50%以后，融资的助涨功效会远远大于融券，人们的融资动机会强于融券，毕竟融券和大小非不同，融券是有成本的，所以很多人不会逆势操作或者在相对低位盲目放空。除非，大小非们有打压股价等特别目的，否则不会轻易将自己符合减持的筹码(符合“大小非减持新规”的股份)借给他人高价卖出低价还回。

　　融资融券刚刚被写进了《证券公司监督管理条例》，并于6月1日正式实施，似乎融资融券已经做好了各方面的准备。另外，2006年6月30日公布的《证券公司融资融券试点管理办法》，对于融券的规则有明确界定：“投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；如该证券当天还没有产生成交的，融券卖出申报价格不得低于前收盘价。投资者在融券期间卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的，其卖出该证券的价格也应当满足不低于最近成交价的要求，但超出融券数量的部分除外。”显然，恶意做空和杀跌在这种规则下很难实现，让投资者只能在价格上涨的过程中放空，在持续下跌的行情中很难实现借券卖空，在一定程度上增加了做空的难度，虽然目的是为了限制恶意做空者和为了抑制盲目做多者，但这个规则是否合理有待商榷。从游戏规则上来看，融资功能显然有利于目前的市场情形。

　　同时，融资融券可以缓解市场的大起大落，可以熨平价格的非理性波动。除了多空双方博弈、平衡的因素之外，融资融券的杠杆使用者会加倍承担价格的波动风险，一旦杠杆使用者的亏损到了一定底线，中介机构会自动实施平仓机制，从而下跌过程中的投机因素会被逐渐剔除，如果在上涨中一旦炒作过度，投资者可以采取融券的做空机制来抑制股价泡沫，这样就变相压缩了市场的波动空间，不参与杠杆交易的普通投资者可以减少亏损，而边际风险和边际收益会交给那些风险嗜好者，这样“凯撒的归凯撒，人民的归人民。”从而，投资者的结构也会自然出现分化，让能者脱颖而出。

　　但是，融资融券机制畅通的前提是要让券商规范经营，切勿再像以前那样肆意挪用客户资金和股票；其次，要严格查处价格操纵者，避免被其扭曲价格体系，一旦发现违规券商一定要对其进行严格惩罚，可以考虑将其融资融券的资格取消3－5年，以观后效；再者，还要明确融资融券的利息上线，避免券商们漫天要价；第四，应该对大小非实施更加规范的管理，让其严格执行减持新规，如果大小非与券商之间要进行转融通业务，一定要先符合“大小非减持新规”所允许的数量和股份，应将大小非借出的行为视同“卖出”，一旦达到规定的数量必须停止转融通，让其进入大宗交易，保证市场稳定。

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