鄂尔多斯：资源优势提升景气

　　鄂尔多斯(600295)是我国最早开发、生产羊绒制品的毛纺企业之一，开发时间长、生产规模大、技术设备好，综合竞争优势明显。公司拥有从原绒采购、制条、纺纱、编织到染整等全套工艺流程生产线，是世界最大的羊绒加工基地，羊绒产量已经占到全世界30%左右。

　　公司羊绒业务正处于转型期，未来将提升内销减少外销。目前公司拥有1100万件羊绒衫的生产能力，国内拥有1600多家专卖店，其中大部分为直营店。由于人民币升值和原材料价格上升等原因，虽然出口羊绒衫占比50%左右，但是大部分为贴牌出口毛利率低至10%，远远低于内销毛利率。所以，公司将逐渐压缩外销业务比重而加大内销力度，我们预计2008年无毛绒、羊绒纱和羊绒衫等产品外销减少，对公司的业绩贡献下降到0.1元。

　　公司从2003年起利用棋盘井地区的煤炭，硅石、土地等资源优势，在棋盘井地区打造以循环经济为主要特征的工业园区。经过五年的努力，通过公司持股60％的鄂尔多斯电力冶金股份有限公司控股和参股运作的棋盘井工业园区已初具规模，面积达23平方公里，并于2007年底获批为自治区级循环经济示范企业。

　　电冶产业链试点循环经济

　　目前电冶公司在棋盘井工业园区依托丰富的煤炭资源已形成两条产业链。

　　第一条产业链是煤?发电?铁合金（硅铁和硅锰）。电冶公司的全资子公司鄂尔多斯煤炭公司拥有五个煤矿，总共近3亿吨的储量。阿尔巴斯一矿和二矿已经产煤，中税煤矿、白云乌素煤矿和都胜煤矿都还在建设中，预计2009年全部建成，届时总产能达到450万吨。产出的原煤经洗煤厂洗选后，精煤外卖神华集团，产生的副产品中煤、煤泥和煤矸石用来发电。2007年煤炭产量为80万吨，预计2008年产量200万吨，2009年达到400万吨以上。煤炭业务2007年实现净利4000万元，预计2008年净利至少2亿元，2009年煤炭价格继续维持高位，至少可实现净利5亿元。

　　电冶公司的全资子公司鄂尔多斯电力公司目前有两台33万千瓦机组，另外集团在建两台33万千瓦和两台22万千瓦机组，预计2009年建成。电力公司2007年实现净利1.75亿元，预计2008年净利2.25亿元。

　　目前公司每吨硅铁耗电量为8700KWH，钢屑0.3吨，兰炭1.1吨，2吨硅石，加上折旧和期间费用，完全成本不超过5500元/吨，我们假设5－12月硅铁价格为9500元/吨（含税），则吨硅铁净利2600元，加上1－4月净利，硅铁全年净利为11.52亿元；2009年净利12.5亿元。

　　第二条产业链是煤?兰炭（半焦）?活性石灰?电石。

　　电冶公司下属的西盛煤焦化公司，产品主要是兰炭（计划产能是30万吨，2008年5月18日已投产）。兰炭是生产硅铁的主要原料，目前兰炭全部外购，兰炭项目投产后，可进一步降低硅铁的生产成本。在生产兰炭过程中产生的煤气则同时用来煅烧石灰石制成氧化钙（又称活性石灰），再以兰炭和氧化钙为原料生产电石。目前电冶公司参股26%的同源化工公司已有电石产能30万吨，公司自己全资投资的30万吨电石厂年底投产。电石是作为电冶公司拟建化工项目14丁二醇、PVC的主要原料，目前产品外卖，一吨净利在500元左右。

　　多晶硅项目值得期待

　　公司着手两次融资，首先是发行不超过13亿元的可分离债券，募集资金主要用来偿还银行贷款，可大幅降低财务费用；紧接着公司将申请定向增发不超过3亿股，募集资金约30亿元。增发募集的资金中20.2亿元向鄂尔多斯多晶硅业有限公司增资扩股。项目实施后，鄂尔多斯多晶硅的注册资本将增加到31.3 亿元，公司直接控股比例为64.54%，间接持股为14.38%，合计持有78.92%。剩余募集资金9.8亿元用来收购集团持有的10.83％电力冶金股份有限公司股权，使公司持有电冶公司股权比例上升至70.83%。

　　集团公司在建多晶硅项目采用德国西门子技术，一期产能3000万吨，目前正在进行设备安装，预计2009年10月投产。

　　盈利预测及估值

　　预计2008年电力冶金公司给上市公司贡献净利润10.35亿元，每股收益1.00元，加上羊绒业务贡献每股收益0.1元，这样公司2008年每股收益将达到1.1元。

　　预计2009年电力冶金公司的净利润为25.83亿元，给上市公司贡献净利润15.5亿元，每股收益1.5元，加上羊绒业务贡献每股收益0.2元，这样公司2008年每股收益将达到1.70元。

　　鄂尔多斯作为一家具有资源优势、产业链完整、产品线丰富的循环经济试点企业，比一般的单纯冶炼或中间加工的上市公司理应享受一定的溢价，我们认为给予20倍市盈率是合理的，估值区间在28－30元之间，首次给予推荐评级。