刘勘：美国经济失衡风险或正向我国转移

　　自从2007年7月美国次贷危机全面爆发，引起全球金融市场剧烈震荡下跌，美国股市最大跌幅18%，香港恒生指数最大跌幅36%，我国A股市场却被“腰斩”。其对我国金融资本和产业资本会引发出什么样格局，值得探讨和深究。

　　借“危机”导演“弱势美元”

　　次贷危机至今，黄金、日元、欧元、人民币分别比美元升值约43%、21%、16%和8%，2008年以来人民币对美元升值4.51%。与其说人民币和其他货币对美元升值速度在加快，不如说美元“恶意贬值”速度加快更为恰当。包括中国经济在内的全球经济和金融市场如此动荡不安，显然是美元无序贬值这颗“毒瘤”所致。美国拥有全球最大和最有活力的金融市场，将次贷危机风险硬性控制住，并非不能，而是不愿为之。

　　美国政府反复强调“强势美元”符合美国长期利益，甚至7国财长和央行行长试图支持强势美元提议被美国拒绝，暴露了美国口是心非的美元政策。当今弱势美元走势正如美国联邦储备主席伯南克在最近一次美国国会作证时讲道，在目前情况下美元贬值有利于促进出口，推动美国经济增长。这才是容忍和维持弱势美元真正动机。

　　一些国际金融机构认为，美国资本市场“正在度过最坏时期”“信贷危机接近尾声”或者“最坏时刻已过去”，美国财长保尔森也声称：美国金融市场已经从信贷危机中摆脱出来，最糟糕的时期很可能已经过去。总之，华尔街渐达共识：最黑暗时期已过，显示美国经济不可能进入上个世纪90年代日本那样的衰退阶段。如果美元继续贬值，则美元国际地位难保，会使美国利用美元向全球经济转嫁自身经济失衡风险的阴谋半途而废。新西兰财长库伦认为：任何一次美国经济衰退均不会深化或持久。美国很可能陷入技术性衰退，笔者认为很可能是策略性衰退，即使衰退也是暂时的。据4月15日美国财政部公布的国际资本流动数据显示：2月份美国长期资本流入比上月大增80%，达到641亿美元，显示自2007年8月份次贷危机以来净资本流入回潮，表明投资者并没有遗弃美元资产。同时公布的美国纽约联储制造业4月份指数为0.63，远高于3月份的-22.23，制造业指数大幅度回升，暗示弱势美元正在支持出口，推动美国经济增长。

　　最近《华尔街日报》对华尔街大多数经济学家最新调查显示：在2007年第四季度美国GDP为0.6%的情况下，预计今年第一季度为0.2%，第二季度0.6%，第三季度恢复为2.1%，反映经济学家们认为美国经济不久会见底回升。美国商务部日前公布今年一季度GDP增长0.6%，3月份工厂订单上升1.4%，4月份失业率意外下降，显然好于市场预期。还有美国1680亿美元财政刺激经济方案计划5月份发放，其退税政策可望在6月底或7月初对美国经济产生影响，将验证伯南克预计，随着货币政策和财政政策开始发挥作用，美国经济在今年年底前将恢复增长。美元持续贬值的拐点即将出现，如果人民币对美元快速升值趋势亦将趋缓，美元恢复强势，对美国股市及全球股市构成利好。

　　自20世纪70年代初，布雷顿森林体系解体后几十年世界货币史看，美元强弱转换取决于美国自身经济状况和资本利益的角逐，其中典型案例是日本“广场协议”。1980年至1985年美元持续上涨，当1985年“广场协议”签订后，1986年至1988年，美元一路下跌，即使1987年全球性股灾也没有影响走势。世界主要货币对美元汇率均有不同程度上升，尤其日元1988年与1985年相比，升值幅度达到86.1%，引发了日本股市日经指数快速上升。1988年底东京和大阪证券交易所股票市值分别为38400亿美元32700亿美元,高居全球股市前两位,东京股票市场势压纽约和伦敦,一度成为全球最大的市场。日经平均股价1985年12月仅为13113日元，一路攀登至1987年9月的26000日元，接连不断创纪录，于1989年12月29日创下最高点38915日元。股价下跌的导火线是1989年4月官方利率上调，而且在不到一年里五次调高官方利率，股价从1990年初开始大跌至1992年8月18日，日经平均股价已降到14309日元，与最高点相比下跌了63%，同时也获得了世界三大股市跌幅最深的桂冠。从此日本经济陷入长期停滞困境。而美元通过贬值却促使美国经济实现成功转型，继续保持世界经济火车头作用。

　　“策略性衰退”加大人民币流动性过剩

　　从去年年中美国爆发次贷危机，美国人习惯采取充分暴露方式一次性予以解决。据权威机构统计：实际上美国低信用群体欠银行一共多少呢？只有2000亿美元，而且2000亿美元欠款并不是都还不起。据彭博统计：截至今年4月25日全球金融机构损失3083亿美元，其中美国损失1527亿美元，欧洲损失1398亿美元，亚洲损失158亿美元。但是次贷危机造成全球经济损失超过9450亿美元，为此美联储和欧洲央行向市场注入资金超过16000亿美元。正如财政部副部长李勇指出：美国和其他几个经济体旨在抑制信贷危机的降息举措，会导致全球流动性持续过剩。在美国等发达国家金融机构联合干预下，在美国经济没有恢复之前，注入的流动性要寻找出路，最终会流向GDP高增长的发展中国家。目前我国人民币流动性依然过剩，已经成为资金寻求新的投资或投机机会的市场。

　　次贷危机引发美国经济技术性衰退，将使我国出口导向型增长模式遭遇很大挑战。而美元降息和注资的宽松货币与信贷扩展政策，势必带来全球资本流动性进一步泛滥，则让我国经济很可能进一步陷入新一轮全球流动性过剩的汪洋大海之中，致使我国宏观调控面临前所未有的压力。加之人民币升值预期较高和我国经济持续稳定地增长，我国依然是国际过剩资本首选流入的洼地。美元采取贬值、注资、降息等一系列措施，对美国经济有利，对中国经济却弊大于利，其中最为突出的就是导致更多国际资本流入我国，使人民币流动性过剩更加严重。

　　截至2007年末，我国短期外债余额2200.84亿美元，占外债余额58.91%，今年一季度短期外债超过59%，（国际安全线为25%），再度刷新短期外债占比新高。更多短期资金，意味着更多流动性。当前我国60%过剩流动性资金来自于外汇占款，今年一季度，我国外汇储备又新增1539亿美元，同比增长39.9%，其中贸易顺差414.2亿美元，同比下降10.6%，实际利用外资为274.1亿美元，同比增长61.3%，两者相加为688.3亿美元。这说明今年一季度“其他外汇流入”（含热钱）增加851亿元，同比增加16%。国家信息中心预测部副主任祝宝良指出：今年以来单月热钱流入量大概是去年的3倍。反映新增外汇储备重心已从外贸顺差转移到“其他外汇流入”，2月份“其他外汇流入”在当月新增外汇储备比重达到73%，创历史最高值。

　　根据外汇管理局统计数据：截至2007年底，49家QFII持有证券资产市值近2000亿元人民币。理柏中国基金4月份市场研究报告显示：新华富时A50中国基金等19家QFII基金，最新资产规模由59.45亿美元，增至83.96亿美元，单月增长幅度达41.22%。目前还有200亿美元QFII额度在排队申请增加额度，伺机进入中国股票市场。有学者警告说：2008年到2009年，流入我国的“热钱”可能突破6500亿美元，达到8000亿美元左右。目前我国承受热钱流入规模已经超过10年前东南亚金融危机前整个东南亚所承受的规模（截至1996年底注入东南亚热钱约为5600亿美元，直到韩国爆发危机后的1998年底，流出东南亚热钱约为8000亿美元）。

　　流动性问题的核心是货币资金离开实体经济而转向资产和资本品的虚拟经济。国际过剩投机资本大量流入我国，既是为了规避国际金融市场动荡的风险，也是受对人民币套汇套利的驱动。最严峻的是人民币汇率持续大幅度升值和资本流动逆转风险，资产价格大幅波动则从汇率和热钱问题中衍生出来，如果没有金融资本市场锐意进取和创新成功，强制性金融危机或许难以避免。

　　风险不能消灭只能转移

　　近期瑞银、汇丰和花旗等国际金融机构研究部门，频频高调唱空A股市场，这是国际热钱为寻找吸筹机会忽悠我们的通常做法，看来国际投机资本正在重新进入A股市场。因为，当前A股市场估值水平已经接近美国标准普尔500的水平，但我国经济增长10%以上，是美国经济增长的6倍多，人民币处于升值阶段，美元正处于贬值阶段，加之中国资本裂变和资产价格重估尚在进行中，而美国和欧洲等国家央行向市场注入流动性，最终将在我国寻找投资出路，从而推动A股和H股展开恢复性上涨。

　　因此，我国股市投资者没有必要如此恐慌。假如按照美联储主席伯南克和布什总统所说的“美国经济2008年底触底2009年恢复正常”以及我国央行最近出台报告所称“受次贷危机影响的美国经济在今年年底有望回稳”，那么市场投资者信心可能获得重建，全球资本市场将会率先反映这一基本面变化。

　　现在A股市场已被“腰斩”，倘若是热钱有意打压，引发市场跟风杀跌，逼迫监管层出台救市政策，会否导致A股市场重蹈1989年日经指数从年初再起升势，于1989年12月29日推到最高38915点的覆辙呢？据《巴伦周刊》最新调查研究显示：多数受访基金经理人普遍认为，美国银行和金融机构减记资产已接近尾声，道琼斯指数年底有望重返14500点，明年中期将上摸15800点历史新高。假如A股市场在美国经济恢复正常和美元恢复稳定与强势时，即2009年初前后，制造一波火山爆发式的上涨行情，而后在一片“莺歌燕舞”掩护下，是否也会重演当年日经指数这一幕，热钱集中从中国撤离。理由是美国次贷危机的必然后果是国际资金倒流，因为历史上每次美国经济泡沫破裂，都会带来国际资本倒流到美国去。所以要警惕日本式危机在中国重演。

　　经济金融化演变和资本全球化流动，已经把国与国之间经济空前地绑在一起了。现代经济学基本常识告诉我们，风险不能消灭只能转移。在国际金融市场上，美国政府对美元供需几乎拥有绝对控制权，利用美元在国际货币体系中的绝对优势，通过资产证券化等衍生产品和手段，在次贷危机发生过程中，放纵美元大幅度贬值。美元贬值是美国为转嫁次贷危机带给本国经济的冲击而提高流动性的结果，美国成功地把部分风险转移到国际市场，现在一个明证就是，为弥补和缓解流动性不足，欧洲央行向市场注资，远远超过美国本土额度。美国只顾自己利益而提高流动性，不仅给欧元区经济体系带来冲击，也给我国经济造成一定压力。次贷危机却给美国带来了更多机会，经过这次主动性调整，利于美国继续保持国际金融竞争优势和全球领先地位。汇率和利率问题是美国对付中国的长期战略之一，是其对付后起国家和地区屡试不爽的法宝。当今中美货币政策反向运行和反向经济调控政策，已经形成了宽松的美元与紧缩的人民币展开博弈，本身就有利于热钱袭击人民币资本品市场。大量热钱不断涌入，将使资本市场孕育着巨大机会与风险。当美元洗劫相关资本市场后全身而退，风险将留给当地资本市场。美国经济失衡风险有正向我国转移的可能，这才是投资者值得高度关注的焦点。

（国元证券研究中心副总经理刘勘）

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