从通胀角度审视房价走势

　　⊙招商证券研发中心

　　一、金融窖藏：解析通货膨胀的新角度

　　本轮通胀产生的原因已经超越了传统经济周期理论所能解释的范畴，传统理论在解析通货膨胀时总是从供需角度解释物价上涨，但事实上供需层面的基本面分析已很难解释大宗商品价格的疯狂上涨，而金融窖藏（financial hoarding）理论为研究资产泡沫和通货膨胀提供了新的角度。

1999年宾斯维杰提出的金融窖藏理论表明，大量脱离实体经济而滞留在虚拟经济领域的“金融窖藏”才是加速资产价格上涨、促使资产泡沫形成的源动力。

　　正常的三部门之间会通过储蓄、投资、消费以及工资利润的转移构筑一个实体经济的货币循环流，但随着金融部门的扩大，一旦实体经济中找不到太多的投资机会，部分资金便开始滞留在金融部门内部形成了独立于实体经济的货币循环流，宾斯维杰教授称之为“金融窖藏”。金融窖藏的经济学含义正是在于，它可以通过吸纳实体经济循环中多余的流动性，起到平滑实体经济动态无效的作用。

　　当然滞留在金融部门内部的金融窖藏并非简单沉淀在金融体系内，而是选择流向容易滋生泡沫的地方获取超额收益。因此，具有稀缺性的实物资产和虚拟资产便成为金融资本兴风作浪的主战场。前者主要涵盖附着于土地之上的石油、农产品、房地产以及其它稀缺性矿产资源，后者则指的是债券、股票、汇率以及金融衍生品市场。总体而言，越是具备稀缺性（供给可控）和流动性（交易成本低）的资产，就越会得到金融资本的青睐。最终金融窖藏与投机泡沫往往密不可分，而且一旦实物资产滋生投机泡沫，那么无形中通货膨胀也就不可避免了。

　　当前美国经济遭遇次贷危机，而中国经济也在高位减速，但国际油价却屡创新高，通胀持续上升。这其中的逻辑从供需层面无法全面解释，但从金融窖藏角度却可以得到完美解释：正是由于经济下滑，实体经济处于动态无效，越来越多的资本滞留在虚拟经济领域。稀缺性很强、流动性很高的石油不大幅上涨也相当困难，相应地通货膨胀压力自然加大。

　　二、核心观点：高通胀背景下名义房价难以大幅调整

　　应该说，当前油价暴涨带来的高通胀背景与历史上两次石油危机形成的高通胀区间（一次是上世纪70年代中期，另一次是上世纪70年代末80年代初）非常相似。我们考察了这两次高通胀区间内主要国家和地区的房价表现后发现，高通胀背景下名义房价难以大幅调整，房价调整更多地体现为实际价格的大幅调整而并非名义价格。

　　1、通胀期间全球的房价表现

　　从日本和美国的数据来看，日本在第一次石油危机期间通胀形势最为恶化，1974年日本CPI高达20%多；美国在第二次石油危机期间通胀形势最为糟糕，1980年美国CPI接近15%。在这两次典型的高通胀区间，我们发现名义房价并没有出现大幅调整。日本在通胀最严重的1975年，名义房价出现了-4.4%的小幅下跌；美国在通胀最严重的1980年，名义房价还保持了2%的小幅上涨。

　　反过来，我们再对比一下实际房价的调整幅度。如果我们将CPI在8%以上设定为高通胀区间，那么在此区间内日本在1975年实际房价下跌幅度最大，为16%；美国在1980年实际房价下跌幅度最大，为12%。这充分说明，在高通胀背景下名义房价难以大幅调整，房价即使下跌也更多体现为实际价格的大幅调整，而不是名义价格的下跌。

　　此外，由于香港地区近10多年来通胀率一直比较低，我们难以考察其高通胀背景下的房价表现。但是香港的数据也让我们证实了一个观点，即房价增速基本与通胀趋势保持一致。1999至2003年是香港房价持续下跌的区间，而这一段时间内香港也面临严重的通货紧缩，这在一定程度上也反映了通胀与房价之间的正向依存关系。

　　2、通胀期间国内的房价表现

　　从国内一线城市数据来看，近期通胀与房价表现基本趋势一致。2007年6月至9月间CPI均处于加速上涨区间，上海、北京以及广州和深圳的房价也纷纷大幅上扬；进入9月份之后，上海和北京的物价仍然处于上涨趋势之中，而广东省的物价则进入短暂平稳期，广州和深圳的房价涨势受阻。我们不排除政策调控因素对珠三角地区房价的影响，但是仅从数据层面来看，我们也的确看到了各地区物价和房价的一致趋势。最新的CPI数据显示，今年一季度三地通胀均开始明显上升，我们认为这可能对未来房价形成一定支撑。

　　三、实证研究：不同资产抵御通胀的能力分析

　　通胀与房价之间的关系可以从更高层次??商品价格和资产价格的关系来分析。相当多实证研究表明，房价对通胀能够起到一定冲销作用，而股价则不能有效对冲通胀。换言之，资产价格中房地产抵御通货膨胀的能力最强，而房地产中又以商业地产抵御通货膨胀能力最强。

　　1、资产价格中房产抵御通胀能力最强

　　国际上Summers在1981年利用美国季度数据对通货膨胀率、可支配收入、住宅需求与股票价格、住宅价格关系进行研究。结果发现通货膨胀将增加自住房地产价值，降低股票市场价值。Wurtzebach，Mueller和Machi在1991年也对美国房地产自1977年三季度至1989年四季度的数据进行研究，结果表明，无论对实际的、预期的还是未预期的通货膨胀，房地产都是一种有效的冲销工具。

　　国内刘洪玉和郑思齐在2003年利用戴得量行的房地产数据、上证指数和通货膨胀率计算出来的结论也支持上述观点：在通货膨胀期间住宅资产同时升值，而股票资产收益率与通货膨胀率呈现相反走势。总之，房地产比股票明显更具有保值和抵御通货膨胀风险的能力。

　　2、房产中商业地产抵御通胀能力最强

　　Wurtzebach，Mueller和Machi在1991年的研究进一步表明，房地产中商业地产抵御通胀的能力最强。日本的明细数据也给我们提供了一种印证。在第一次石油危机导致的高通胀期间，日本城市地价在1975年出现小幅下跌，其中调整幅度最小的是商业地产，住宅地产次之，工业地产调整幅度最大。

　　四、因素分析：通胀对房价的直接和间接影响

　　一提到通胀，人们往往第一反应是加息，从而对房价构成不利。但事实上，通胀是因加息是果，加息只是通胀的间接影响。如果加息赶不上通胀上升的幅度，那么实际利率反而是进一步下滑，从而对房地产市场而言未必是件坏事。因此，我们认为，如果要搞清通胀与房价之间的关系，首先必须区分通胀对房价的直接影响和间接影响。

　　通胀对房价的直接影响有四：一是提升建安成本，二是带动工资重估，三是驱动租金上涨，四是降低实际利率。对房价的间接影响主要体现为通胀后的信贷紧缩，譬如加息或者提升准备金率等。考虑到建安成本占地产开放总成本中的比例较为可控，我们以下的分析主要从工资收入、租金汇率以及信贷利率等三个因素出发，分析通胀与房价之间的关联关系。

　　1、工资收入的上涨幅度与通胀基本保持一致

　　通胀背景下工资收入的上涨带来名义购买力的提升，对当前的名义房价必将构成一定支撑。无论日本还是国内的数据都显示，工资收入的上涨与通胀基本保持同步。其中的逻辑不言自明，从均衡水平来看，不考虑劳动生产率的提升，理论上名义工资收入的上涨应该与通胀保持一致。

　　2、租金平滑房价波动，体现住房刚性需求

　　CPI与房价之间最直接的联系体现在房屋租金上，我国的房租价格增速与CPI基本维持一致。而从房价与房租的波动关系来看，房租价格往往与房价呈现反向波动关系，这在一定程度上体现了刚性需求对房价的支撑。

　　从日本第一次石油危机期间的数据来看，当日本的城市地价增速由1974年的大幅上涨变成1975年的小幅下跌后，同期日本的房租价格反而是上涨的。这一现象最近在珠三角地区也有所显现。

　　我们认为，这可能是住房刚性需求的一种体现。当房价下跌、人们购买意愿下降时，租房意愿上升，这也会带动租金收入比的理性回升。所以说，房租与房价的反向波动一定程度上平抑了房价向下波动，体现刚性需求对房价的支撑。

　　3、通胀是因加息是果，负利率凸显住房保值功能

　　通胀本身会带来实际利率的下跌，从而加重市场的负利率状况，但同时通胀又可能引致信贷紧缩，譬如加息、提高准备金率等。这里需要强调的是，通胀是因信贷紧缩是果，在这种情况下，加息幅度赶不上通胀上升幅度，那么政策调控并不能改善市场的负利率状况，此时房地产在通胀中更显保值功能。

　　如果我们仔细观察一下日本通货膨胀、货币政策以及房价表现便可以发现，第一次石油危机期间，油价暴涨带来的高通胀背景下，日本的名义利率提升幅度并不大，实际利率一直处于负利率状况，日本的房价也没有出现根本性拐点，而真正的拐点出现在1990年前后。当时日本在低通胀背景下处于对泡沫经济的担心，依然紧缩货币最后导致实际利率大幅攀升，房价才迎来真正意义上的拐点，累计的地价调整幅度也非常惊人。

　　国内的数据更加明显，当2005-2006年实际利率为正情况下，房价指数是下滑的；而在2003-2004年以及2006-2007年，实际利率为负且持续走低情况下，房价指数是持续攀升的。

　　五、趋势策略：区分银行与地产的风险和价值

　　1、趋势判断：金融窖藏催生高通胀，高通胀支撑高房价

　　综合以上分析，我们对未来通胀和房价的趋势总结如下：

　　首先，经济放缓背景下金融窖藏的形成会加大稀缺资源品的上涨压力，从而提升通胀失控的概率；

　　其次，在高通胀背景下，只要实际利率持续为负，名义房价拐点难显，房价的调整更多体现为实际房价的下跌，而不是名义房价的下跌；

　　第三，名义房价的拐点与通货膨胀的拐点趋于一致，触发因素在于严厉的信贷紧缩，其中“严厉”的含义在于实际利率必须摆脱负利率境况。

　　2、从通胀角度对房价趋势的分析可以让我们摆脱传统的思维模式，进一步区分银行和地产的风险和价值

　　银行是高通胀的受益者，名义房价的小幅调整对银行信贷质量也是一种支撑，其潜在风险主要体现在利率市场化带来的利差缩小以及整体经济波动风险上。但金融窖藏的形成会在平滑实体经济动态无效的同时，也平滑了银行的业绩波动；

　　地产行业的风险主要体现为违背周期的扩张在信贷紧缩背景下可能导致公司资金链断裂，此时价格波动对地产商的伤害远比销量下滑对地产商的伤害要小得多。价值则蕴涵在行业整合之中，所谓“剩者为王”，整合有利于龙头企业的发展。

　　（执笔：周勇）

　　

　　

银行和地产的风险和价值

　　

2、整合有利龙头企业的发展。

　　

2、利差一定时期内不会显著缩小，一旦利率自由化只会加速金融窖藏的形成；

　　3、金融窖藏在平滑实体经济动态无效的同时，也平滑了银行的业绩波动。

　　

风 险	价 值
房地产	1、违背周期的扩张带来公司资金链断裂；	1、剩者为王； 　　2、更加有利于买方的政策导向，使得行业前景与公司盈利分化。
银 行	1、利率市场化带来利差缩小；	1、通胀受益者，名义房价小幅调整对银行信贷质量也是一种支撑； 　　2、整体经济波动的风险。