QFII基金经理行为模式调查 5年获利2100亿元

　　5年获利约2100亿元

　　一个有关QFII(合格的境外机构投资者)A股投资收益的非官方统计数据，近日让国内投资者再度震撼。

　　自2003年5月瑞银集团首家获批至2008年4月，已有54家海外投资机构获得QFII资格，49家获国家外汇管理局约100亿美元额度。

5年来，由于QFII只向身后的境外投资者披露年报等财务报表，国内投资者通常只能在上市公司前十大股东名单中才能看到QFII身影，使得QFII的投资手法显得无比神秘，而屡屡“高位逃顶、低点抄底”更被誉为QFII信手拈来的神来之术。

　　《华夏时报》记者近日对一些熟悉QFII运作流程的香港投行人士采访时注意到，在他们眼中，QFII并没有那么神。经他们的逐层解剖，“高位逃顶、低点抄底”的神话不过是其长期坚持价值投资的表征体现，有意思的是，价值投资背后，竟然含有一些情非得已的成分和“择时不如撞时”的无奈。

　　“QFII没那么神！”

　　由建设银行独资、总部位于香港的投资银行??建银国际(控股)高端业务董事曾粤辉告诉《华夏时报》记者，经过5年的发展，目前QFII的投研部门多设址亚太，其中尤以香港居多。曾粤辉先后任职多家境内外著名金融机构，由于和很多QFII从业人员同在香港，他对QFII的具体情况十分了解。在他看来，QFII并不像国内投资者经常议论的“那么神、那么会抄底”。

　　据曾粤辉介绍，QFII基本都会聘请本土机构作为投资顾问，而在股票池的建立(如数据要求、模型设计等)以及投资决策过程方面，与本土投资机构类似。

　　他向记者透露，QFII客户构成中，早期以机构投资者居多，后随着新兴市场、中国概念等逐渐被认知和接受，个人投资者的比例近年来不断增加。

　　对于内地股票市场的投资者而言，QFII进入中国市场的5年，让他们印象最为深刻、也是媒体报道较多的QFII给中国带来的“价值投资”理念。但在一家QFII看来，“价值投资”或许是QFII情非得已的一项“苦衷”。

　　一位QFII在香港的基金经理告诉《华夏时报》记者，相比国内基金等机构投资者而言，QFII及它身后的投资者普遍对中国的国情、政策情况不是太了解，这也使得他们基本无法进行趋势投资，只能选择价值投资。

　　值得关注的是，QFII对“价值投资”的坚持使得客观上他们好像在“逃顶”和“抄底”，这也被国内很多投资者视为QFII的神来之笔。

　　“其实，对QFII而言，‘择时不如撞时’。因为往往在A股最低时，监管部门就会放开额度。所以，QFII本身并没那么神，对QFII的评价多是事后由媒体来发掘的，事实可能并非那么传神。比如，瑞银最初持有的上港集团多年来表现并不怎样。”曾粤辉向《华夏时报》记者强调，国内投资者应该客观对待QFII。

　　在他看来，目前QFII所持有的A股尚不到10%的市场份额，难以对市场走势带来“翻手为云、覆手为雨”的定价影响。而且，所谓“高位逃顶、低点抄底”只是其长期坚持价值投资的表征体现，因此，行情高涨时无须将QFII奉若神明、顶礼膜拜，市场低迷时也不应恨之入骨、视为罪魁祸首。

　　QFII区域风格差异解密

　　《华夏时报》记者统计发现，54家QFII中，来自北美的超过10家，欧洲接近20家，日本5家，亚洲其他国家和地区(如新加坡、香港等)有十余家。由于QFII母公司所在区域和主要投资者来源地不同，因此，投资界简单地将QFII划分为日系、美系、欧系。

　　曾粤辉告诉记者，不同派系的QFII数量不一样，投资风格也有差别。

　　在他看来，虽然QFII投资团队多在香港，但来自母公司研究传统的影响会使得它们在风格上有差别。此外，由于QFII身后的投资者风格也存在区别，比如日系QFII身后的日本投资者、北美系的美国、加拿大投资者、欧系的欧洲大陆投资者，对中国市场的判断不同，会造成它们决定申购和赎回的时点不同，使得各系QFII持仓结构和时间不同。

　　“这些风格上的不同，使得QFII业绩表现也有区别。”

　　曾粤辉的统计显示，QFII在A股的投资收益2007年全年为123.54%，低于国内股票型基金137.66%的涨幅，从其最近两年的业绩表现看，基本与国内混合进取型基金接近，但低于国内股票型基金。

　　在曾粤辉的印象中，一般而言，QFII中的日系较为进取，换手率相对高，这让日系的业绩表现较为“乖张”，去年的大牛市中，有些月份日系QFII业绩非常惊人；北美系利用其超常的资产管理能力在中线业绩表现中较为抢眼，比如摩根士丹利2007年以增长174.38%的业绩在QFII中排名第一，但以3年的业绩看，欧系中瑞银是冠军。

　　不过，曾粤辉也强调，QFII之间业绩的不同其实很难明确用派系来划分，在欧系、美系、日系内部，差别也很大。

　　曾粤辉告诉记者，QFII的投资逻辑其实很简单。作为投资顾问，QFII的投资行为要遵照它的投资者意愿。

　　“QFII的欧美投资者一般在他认为低的位置就下指令给QFII买入，在高位就卖出，不会进行价格跟踪。QFII身后的直接投资者都比较简单，不像国内个人投资者那样个个像小基金的基金经理，对自己投资的股票、基金都可以说得头头是道，国外的投资者没有那么投入。”

　　他介绍说，QFII向国外投资者提供投资建议时，一般需要量化，比如画个图表什么的，要让投资者能看得懂。

　　“QFII进行投资建议时有两种风格，一个是依靠线性数据分析，跟踪统计，建立数学模型，然后严格按模型来操作；另一个是按基本面分析，比如价格、PE到了某一水平就买入或卖出。”

　　曾粤辉强调，QFII身后的投资者做投资决定常会受本土市场经济状况的影响，投资中国是他们投资多元化、在全球合理配置资产的需要。“国内投资者盯着QFII，甚至将其放大，完全没有必要。因为QFII不仅投资中国，还在亚太区以及全球寻求投资机会。”

　　撤离A股说不成立

　　曾粤辉认为，QFII投资中国是全球资产配置的战略性需求，尽管今年A股市场表现不好，上市公司投资收益也大幅缩水，但QFII对中国经济高速发展的基本判断并没有改变，所以，还有很多家QFII在等待资格和额度的审批。

　　此前，市场中有关QFII不再看好A股市场，已经开始撤离的传言不断。

　　对此，外汇局资本司一位官员向《华夏时报》记者指出，QFII目前总共只有100亿美元的额度，如果此时他们带钱撤离A股市场，将资金抽回其国家，很可能外汇局与中国证监会将不再允许其携资金重回市场，因此，几乎所有的QFII都是把钱留在中国的。

　　“或许也会有某些看空市场的QFII，但其操作方式更像是一家证券公司卖出一些股票，然后将资金保留在人民币账户中。”

　　这位官员解释说，QFII操作比较平缓，投资策略一般稳定，有相对固定的投资理念和原则。QFII基金或许会把额度的一部分让给海外一些私募、专业投资者或其他基金操作，但撤离之说并不成立。

　　值得注意的是，与撤离说相对应的还有不少QFII近期都在唱多A股。在高盛董事总经理、中国首席分析师邓体顺看来，目前A股调整已基本到位，从长期来说买入机会已经显现。

　　邓体顺认为，沪指在3700点左右、H股在13600点左右，市场的风险和收益基本处于平衡情况，因为市场估值已经反映了目前宏观和企业层面的风险。从估值角度看，A股平均市盈率虽然还在22倍、23倍左右，但考虑到A股市场的封闭性和国内市场的充分流动性，其估值基本合理。

　　美林(亚太)有限公司董事总经理、美林集团中国区主席刘二飞也表示，虽然A股今后3个月曲折的可能性或高于光明的可能性，但今后几年，中国股市的前景非常好。

　　“对于每年GDP增长10%以上的中国而言，A股二十几倍的市盈率非常合理。”

　　刘二飞认为，中国上市公司、企业的基本面及基本素质也非常好，目前的核心问题是“市盈率、盈利能否守得住”。在他看来，这取决于中国经济的抗震能力，也取决于中国资本市场的抗震能力，而“中国经济抗震能力非常强。经过过去几年的牛市周期，整个资本市场非常坚固，无论是监管部门还是中介机构、投资者还是上市公司，其整体素质都有较大提高。所以，今后几年中国股市的前景还是非常好的”。

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