投资 就是在科学和艺术之间飞翔

　　周洛华专栏

　　Column

　　请大家不要因为金融危机和那些大机构的倒闭而嘲笑那些研究模型的人们，他们的努力是值得的。我们不能通过模型来实现无风险的收益，但更精确的模型能使我们对资产的定价更加合理，而这将有助于我们更好地配置和调度市场资源。

　　无论是10年前的长期资本管理公司被清算，还是数月前的贝尔斯登公司由于次级债困局被闪电收购，总有一个困扰大家的问题徘徊于每一位爱好金融学的朋友心中。那就是：难道构建模型不仅是徒劳的，而且还是有害的吗？

　　长期资本管理公司拥有罗伯特?默顿和麦伦?斯科尔思这样顶级的金融学家，在他们提出并推广的布莱克??舒尔茨期权定价公式刚刚获得诺贝尔经济学奖时，为了把自己获奖的模型运用到实践中去，就投身长期资本管理公司，以期产生更大的成功，哪里料到结果居然是导致了包括他们本人在内的基金持有人数十亿美元的损失。贝尔斯登的情况也差不多，他们也雇用了一批顶级科学家在构建房地产抵押贷款模型，却仍然没有摆脱厄运。这就难免让一大批其实不太懂得金融学，更不知道如何下手构建模型的门外汉们一阵窃笑：“模型是没有用的。”

　　我们今天究竟是否还需要模型？模型究竟会带来了什么？为什么巴菲特从来不依靠模型来赚钱？这些问题在我们心中挥之不去。从表面来看，就是这个获奖模型最终毁了长期资本管理公司，因为根据模型，市场不应该出现如此巨大的利差，他们据此做空了短债，做多了长债；同时还放大了他们的美国国债空头和新兴市场债券多头。这场危机之后，人们才发现原来他们的模型有问题，波动率并非如获奖公式那样是水平的，而是存在着“偏移”和“微笑”两个无法解释的现象。

　　现在有理由猜测，可能在该公式所描述的六个变量之外，还有第七个变量在发生作用，而我们对此一无所知。贝尔斯登的倒闭强化了我们在这方面猜测的证据。今天的金融学就如同开普勒时代的天文学一样，当时最好的天文学模型告诉我们太阳系是由6颗行星组成的。但是，实际观测到的轨道却和模型的预测相差很大，这就暗示我们有可能存在着第七颗行星，这第七颗行星影响了其他六颗行星的运行轨道。尽管我们承认，即便进一步地揭示了真理，我们的生活和财富还是不会发生任何实质性的变化，我们仍然认为寻找第七个变量或者第七颗行星是人类对科学探索的天然兴趣。

　　其实，金融学比科学更多一层无奈。每当市场的某些规律被揭示出来之后，市场会立即以暴跌和危机的方式来改变其原有的运行方式，使人们每一次试图预测市场走势的努力都化作徒劳。这真让人感叹：无论科学手段多么先进，我们仍然无法改变“赚钱是艺术”的至理名言。这一点上，我要说，天文学家是幸运的，行星不会因为被你发现而改变运行轨道。

　　就如同我们可以知道轰击原子核所需要的能量一样，我们可以计算出对冲的比例，但是，却无法用科学手段告诉大家，最近究竟应该如何设置对冲的头寸，就如同我们即便轰开了原子核之后不得不面对新的未知世界一样。

　　说到这里，我想起了塔克商学院的肯尼斯教授，他曾经是高盛的副总裁，提前退休到塔克当了教授。他的模型总是很花哨。然而，他说：“模型就是市场上大多数人都相信的交易策略，并相应一致行动。你自己可以继续做模型，但是不要去死板地相信模型，模型是用来说服客户交易的，你只赚取交易佣金。”讲解完令人头痛的模型之后，他重重地合上讲义，告诫我们：要保持机会主义的立场。据说肯尼斯教授在2005年进入过诺贝尔经济学奖最后的候选名单。

　　“我们从来不讨论市场是否理性，从来不。那是社会学家们讨论的问题。我们只讨论市场是否有效。”那个发胖以前长得像肖恩?康纳利的斯蒂格里茨教授说，“有效市场上，你和白痴炒股的收益率是一样的。你是否理性是你自己个人的风险偏好问题，不是市场定价的问题。我们只关心市场是否被操纵，是否公平，是否有信息掩盖。”他拿到了诺贝尔奖。

　　“派对结束了。你不要最后一个离开晚会，那样的话，你就要负责收拾桌子。”巴菲特抛股票就这么简单的一句话，“艺术，投资不是火箭物理学，是一门艺术。”巴菲特从来没有得到诺贝尔奖。

　　肯尼斯是机会主义者，斯蒂格里茨是科学家，巴菲特是艺术家。他们三个人的财富大致上是如何排列的呢？我猜测，巴菲特肯定第一名，肯尼斯第二，斯蒂格里茨最后。也就是说，在资本市场上，收益排名分别是艺术家，机会主义者，科学家。

　　我现在经常收到券商研究员的各类分析报告，也可能是我不再年轻了，看到一大堆数据分析就头昏，再也没有了渴望。我相信，人们探索未知市场规律的努力不会停滞，请大家不要因为金融危机和那些大机构的倒闭而嘲笑那些研究模型的人们，他们的努力是值得的。只不过金融市场本身不可能创造出一台类似永动机的合法印钞机，我们不能通过模型来实现无风险的收益。但是，更精确的模型能使我们对资产的定价更加合理，而更合理的资产定价将有助于我们更好地配置和调度市场资源。从这个意义上讲，整体经济运行需要金融学体现出科学的一面；而个人投资人的财富命运则完全由其本人的投资艺术决定。

　　投资是艺术，买入时间和卖出时间的把握更是绝对的艺术，而选择什么品种，设置多少对冲的比例则是绝对的科学。于是，在大多数交易时间里，我们在科学和艺术之间飞翔。

　　(作者系上海大学房地产学院副院长）