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电信行业:重组将提升联通电信的竞争力

  中国移动在重组后将继续保持行业领先。对于重组过程中或重组后发生的行业变化我们试图从四个方面进行解析:一是重组后非对称管制可能造成的影响,二是3G业务的开展,三是融合业务的前景,四是网间漫游的具体价值。
综合这四个方面分析,我们对重组后电信业格局的判断是中国移动的行业领先地位将继续保持,联通电信3年后有望摆脱目前业务停滞不前的状态。

  非对称管制将抵消部分中国移动的网络效应。虽然价格管制和限制中国移动的固网发展有利于小运营商采取差别竞争,但是要从本质上撼动移动的领导地位是比较困难的。

  移动互联网的大规模竞争将在2011年后。3G发牌将帮助联通电信得到部分高端用户,并促进TD发展。运营商2-3年内将专注重点城市、重点地区的覆盖。

  我们判断移动互联网真正大规模的竞争将集中在2011年以后的3.9G层面上。

  融合业务有可能提高收入降低成本。在收入上,虽然业务捆绑难以从移动抢夺现有用户,但有望吸引到部分新增用户。成本方面,新电信和新联通将通过共用公司内的传输网络,给客户提供一站式服务,简化营销程序,重新整合人员与营业厅等方式提高效率。

  网间漫游对国内运营商的实际意义不大。只有联通和移动的GSM能实现网络漫游,其他几张移动网络都互不兼容。网间漫游是指在一方运营商没有覆盖的情况下,自动切换到另一家有覆盖的运营商网络上。虽然联通的GSM基站数比中国移动少,但是联通G网覆盖人口已达到95%以上,借用移动网络机会不多。

  联通合并网通后,业绩有所增厚,但是增长放缓。如果网通入股新联通41%且联通成功出售其CDMA业务,新联通的业绩将增厚20%左右。虽然我们预计公司未来3年增长只有5%左右,但在得到WCDMA后,在3G领域可能将有所建树,因此建议投资者持有联通和网通。联通A股目前较红筹溢价40%-50%,考虑到联通是国内A股唯一一家电信运营商,我们认为这个溢价从目前来看是合理的。

  电信的庞大固网有望与CDMA发挥协同效应。固网电信收购CDMA之后,我们认为公司的估值水平应该较韩国、台湾和香港等地区的全业务运营商平均水平有所溢价。由于之前给予中国电信的估值已经考虑了重组和3G牌照的发放,维持中国电信7.40港元的目标价和“增持”评级。

  移动优势仍在,发展TD的压力在集团公司,利润将继续通过提高移动普及率来维持快速增长。中国移动相对于其他亚太地区的主要移动运营商的EV/EBITDA溢价20%左右。公司作为中国的主导运营商,有广大的潜在市场。

  虽然受到管制影响,但是我们判断业绩还能以较快速度增长。考虑到非对称管制的不确定性,目标价由160.7港元下调为145.1港元,维持“增持”评级。

  1.重组已经展开,我们预计6个月内完成

  1.1政府首次表态支持重组

  根据5月23日中国移动通信集团通报,中国铁通集团有限公司将并入中国移动通信集团公司,成为其全资子公司。24日,工业和信息化部、发改委和财政部发表公告,首次正式表态支持重组。公告指出,鼓励中国电信收购联通CDMA网(包括资产和用户),联通与网通合并。25日,中国联通、中国网通和中国电信三家运营商分别公告,称已经开始接洽上述重组事宜,具体方案会另行公布。这一系列事件揭开了电信行业又一次体制改革的序幕。

  1.2联通C网出售给电信,剩余业务与网通合并

  在深入探讨未来国内电信市场的发展之前,让我们先了解重组前市场的格局,和重组后带来的几项基本变化。铁通被并入移动中国移动集团公司,中国移动上市公司几乎没有变动。公司在运营的2G网络是GSM,我们预计移动将得到TD-SCDMA作为其3G网络。中国电信将收购联通CDMA作为其2G网络,公司将升级网络到CDMA2000这一3G网络。中国联通放弃CDMA后,将专注于其GSM的发展,我们认为公司将得到WCDMA的3G牌照。

  1.3我们判断运营商母公司在交易中有投票权

  这次重组主要的交易将来自于联通出售CDMA并且合并网通。由于联通集团公司占有CDMA资产,红筹上市公司拥有的是C网的客户资源,具体的操作可能是联通红筹出售用户资源给电信上市公司,CDMA网络资产通过行政划拨方式转让给电信集团公司,然后沿用联通的方式租给上市公司经营。联通将在上市公司层面上合并网通。

  很多投资者比较关心运营商集团公司是否有投票权的问题,我们认为运营商母公司有权参加股东大会投票。根据联交所的上市规则,联通出售CDMA和合并网通均属于重大交易,须由股东大会投票通过才能实行。规则另外规定,任何股东如在交易中占有重大利益,该股东及其联系人须放弃表决权。然而,联通、电信和网通于5月25日均公告表示,重组是基于国家政策进行的,而不是由母公司启动,所以我们认为母公司不占有重大利益,应当保留投票权。

  中国电信方面,收购CDMA网络由于未达到一定规模,算不上重大交易,由董事会通过即可执行。

  考虑到联通的表决需要通过联通集团、联通A股和联通红筹3次股东大会,整个流程相对复杂,我们测算重组需要花费6个月左右的时间。

  对于重组过程中或重组后发生的行业变化我们试图从四个方面进行解析:

  一是重组后非对称管制可能造成的影响,二是3G业务的开展,三是融合业务的前景,四是网间漫游的具体价值。综合上述四个方面分析,我们对重组后电信业格局的判断是中国移动将继续保持行业领先,联通电信3年后有望摆脱目前业务停滞不前的状态。

  2.非对称管制将适当压制中国移动,给联通电信更多发展空间

  由于电信业存在规模效应,政策的引导总是偏向于小运营商。我们认为这类扶持的目的是维持或适当提升小运营商的市场地位和竞争力,以抵消规模效应带来的强者更强的状态。

  为了更好了解非对称管制对于运营商经营业绩的影响,我们研究了前后多次受到政府非对称管制的韩国最大移动运营商SK电信。韩国监管机构对SK电信前后使用过的非对称管制包括:资费管制(唯有SKT资费变动须由韩国信息通信部批准)、互联互通管制(SKT得到的互联费用较低,结算给小运营商的费用较高)、市场份额的管制(2001年,如果市场份额超过50%,将被罚以每天100多万美元)、号码携带与统一前缀号(2004年,SKT较小运营商率先实行号码携带;统一移动电话的号码段,使SKT丧失号码段带来的客户品牌价值)和频率管制(2006年,提高SKT的每单位频率使用费,降低小运营商的使用费)。

  3.国内电信公司将逐渐铺开移动互联网的竞争

  3.1WCDMA目前最成熟,TD-SCDMA还有待发展

  WCDMA无疑是世界上最成熟的3G网络,GSM/WCDMA在世界上占有的份额达到85%左右,由于WCDMA网络相对开放,专利技术分散在各家设备商。设备商之间可以通过专利互换来降低成本,因此更愿意发展这个系列的网络。

  CDMA2000在日本和韩国都发展得很成功,美国最大的移动运营商Verizon也选用这一制式的3G网络。可是由于CDMA系列的专利技术大多集中在美国高通公司旗下,技术开放度不够,因此在世界上有被边缘化的趋势,目前国际上的市场份额只有15%左右。

  虽然TD-SCDMA未来发展前景广阔,但是目前的产业链较另两个3G技术滞后。我们认为基于国家的支持、中国移动在市场的强大号召力、国内电信公司(如中兴通讯和华为)的崛起和率先在10个城市布网的先发优势,TD有希望在2-3年后形成一定规模。TD由于起步较晚,在3G和3.5G领域远落于另两个标准之后。综合以上分析,在3G领域里我们最看好WCDMA,其次为CDMA2000,最后是TD-SCDMA。然而3.9G的LTE标准即将在2008年9月确定,届时各个移动标准又将站在同一起跑线上,这也是TD大发展的最好时机。

  中国移动运营商在08年或09年推出3G业务后,也会采取类似SK电信的发展方式,从现有的语音业务为主,转型成为数据、广播等多样化服务。SK电信推出的“June”在普通电话功能外,还实现了集视频、音频、可视电话、互联网、手机电视等多种服务于一身,大大提升了移动电话的内涵。

  进入移动业务初期,简单业务捆绑。

  我们认为,新电信、新联通会利用现有资源优势,进行简单的业务捆绑就是一种最直观的融合方式。电信业存在正网络效应,通讯网络越大、用户越多,就有机会在市场上占有更大的份额。

  通过融合固网移动网业务来体现现有固网优势。

  据不完全统计,移动电话的通话有30%以上在家里或办公等室内场所进行。另外,国际经验告诉我们,固定电话的通话费率会长期低于移动电话的费率。虽然目前中国移动电话资费已经和固定电话资费非常接近,漫游费也在下调,但我们预计政府未来会订立相关规则,使资费保持对固网的倾斜。

  综合信息服务将成为融合业务发展的关键。

  从英国电信的近期发展来看,综合信息服务的发展态势良好,业务量逐年上升。这样利用网络和技术优势,捆绑多种业务的经营方式,保证了公司快速健康的发展前景。中国电信和网通也在向这个运营模式转变。两家公司07年ICT业务的增长均在100%以上。

  随着这款服务的推出,英国电信摆脱了几年来业务收入停滞不前的窘境。

  英国电信每用户年收入在05年第四季度达到近年来最低点250英镑后,呈现出逐渐回升的态势,并于07年第三季度公司达到了271英镑。总收入在04、05年连续两年的下滑后,在06、07年实现了5.89%和3.68%的增长。作为融合业务的典范,英国电信虽然业绩有所复苏,但是我们可以看到,目前的增长还是比较缓慢。

  结合电信和网通现有的情况,融合业务的协同效应将主要体现在收入和成本两个方面。在收入上,业务的捆绑这一优势能够吸引到部分新增用户。成本方面,新电信和新联通将通过共用公司内的传输网络,给客户提供一站式服务,简化营销程序,重新整合人员与营业厅等方式,这样可以避免重复建设,提升公司经营效率。

  5.网间漫游未必给市场带来实质影响

  三部委推出联合公告,鼓励运营商之间的网间漫游,且漫游费将由国家决定。网间漫游是指在一方运营商没有覆盖的情况下,自动切换到另一家有覆盖的运营商网络上。如果运营商本身有覆盖的话,是不会借用其他运营商网络的。

  几家印度运营商就签订GSM网间漫游协议。这同时也是国际上扶植未建成2G网络的3G运营商比较普遍的一种做法,从国际经验来看,这个漫游费用一般都定为成本价或者略高于成本的价格。

  我们认为网间漫游对国内运营商的实际意义不大,网络间能实现漫游的只有联通和移动的GSM,其他几张移动网络本身都互不兼容。虽然联通的GSM基站数比中国移动少,但是据我们联通G网覆盖人口达到95%以上。用户对于联通网络质量的担心主要是容量比较小,通话质量差,网络覆盖只是次要问题。

  6.中国移动重组后将面临更多挑战,长期仍能保持行业龙头地位

  行业收入增长的主要来源是移动电话的语音和数据业务,增速在20%左右,这部分收入2007年达到4500亿元。固话业务非但没有增长,而且还是下降的趋势。固网互联网和增值业务虽然增长比较快,但在行业中的占比还比较小,即使也有20%以上增速,可整体规模只有800亿左右,对总体的新增收入贡献不大。这样的趋势与电信业发展较好的地区一致。由此我们可以看到,保持移动领域的优势是公司今后业绩的增长最有效的武器之一。

  6.1合并网通将增厚联通业绩,但是增速放缓

  我们预计联通上市公司通过出售CDMA网络会得到一个5百亿以上的对价,这对于长期以来一直处于现金流紧张的联通而言,将有重大意义。这部分资金投入网络建设,将使公司网络质量有本质性的提高。出售C网能使公司集中精力发展G网。其次,我们认为联通将在重组完成后得到WCDMA网络的经营权,作为世界上最成熟的3G技术,这将保证进入3G时代后联通有比较确定的长期发展。最后,联通通过与网通的合并,将发挥双方成本和收入上的协同效应。这一点在融合业务中已经提及,就不再赘述。

  我们用情景分析来探讨电信重组中的CDMA对价和网通联通换股问题。

  关于联通出售CDMA的定价,我们假设C网收入和其他业务收入质量类似,C网的价值就可以用联通总市值乘以CDMA业务在总收入中的占比来估算。公司市值我们按停牌当天、停牌前5天和停牌前30天的收盘价计算,最终得到的C网价值在668亿到738亿元之间。由于联通红筹只占有CDMA的用户价值,C网的资产在联通集团公司,因此我们认为在700亿的基础上有一定折价也是合理的。假设最终的对价在600亿元,C网对应联通红筹和A股的每股价值分别是2.86元和1.04元。基于谈判双方可能有不同的议价能力,我们在表4分别分析了从450亿到1200亿对价的不同情况。

  我们认为,联通和网通的合并,比较公平的方法就是按照停牌前的收盘市值入股新公司,我们在表5中考虑了这种情况。同样按停牌当天、停牌前5天和停牌前30天的收盘价计算,网通将入股新公司41%左右。据此,我们认为网通每股将转换成1.42股联通红筹的股份左右。我们之前对联通红筹和联通A股的08年盈利预测为0.70元和0.23元。按照网通41%入股来算的话,联通业绩将增厚20%左右,08年盈利预测达到0.84和0.30元。虽然业绩得到增厚,但是由于合并了利润增长缓慢的网通,今后的业绩增速将有大幅下降。同样基于谈判双方可能有不同的议价能力,我们在表6针对网通35%-50%的入股情况分别作了情景分析。

  如果我们假设600亿的出售CDMA所得是1倍P/E,并且网通41%的入股比例,新联通红筹今后三年的P/E为16.4倍、15.6倍和14.8倍。新联通A股未来三年的P/E为28.5倍、26.7倍和25.4倍。虽然从长期看联通有依靠3G重振业绩增长的机会,我们认为目前的估值水平对应于未来三年业绩5%左右的增长已经接近合理估值的上限了。

  我们认为联通(762HK)和网通(906HK)的股价催化剂,已经很大程度上地反映在股价里了。今后两家公司间的合并方案的变化,可能会导致股价相应的变化。

  6.2CDMA对中国电信业绩贡献不大,短期内依然保持低速增长

  对于中国电信,重组成为公司恢复业绩增长的最好时机。公司的优势在于固网用户质量比较高,固网移动网协同效应比联通还要来得多。但是从这次重组来看,由于公司处于买资产这一边,相对联通上市公司的议价能力比较弱。

  然而,由于联通上市公司只有CDMA的经营权,实际资产在集团母公司。联通母公司转移CDMA资产时,将以更公允的价格转让予中国电信。中国电信依靠强大固网,发挥好协同效应,很有可能在CDMA超预期增长。联通目前经营CDMA不太成功,和联通G网C网的内耗关系很大。

  我们认为中国电信(728HK)的股价催化剂,会来自于引入战略合作伙伴,目前国内电信运营商里只有电信没有海外合作伙伴。因为中国电信缺乏全业务经营经验,这项举措将有望很好地提升公司的经营能力。此外,我们认为基于中国电信强大的固网实力,CDMA的发展也很有希望超出大众的预期。增加CDMA业务后,相应上调公司业绩预测为08年0.40元,09年0.41元和10年0.43元人民币。

  6.3基于非对称管制的不确定性下调移动的盈利预测

  这次重组无疑对于中国移动会有所打击。中国移动在重组前面临的挑战是非常有限的。从长期来看,重组会增加市场中的竞争,会挤压中国移动的垄断利润。虽然重组之后联通和电信有了恢复业绩增长的机会,但是要撼动移动的领导地位还是非常困难的,中国移动的优质网络、高端用户群集中和富余的现金流将是公司业绩的强有力保证。我们认为移动未来3年的收入能继续保持20%-30%的增长。移动重组之后主要的催化剂应该来自于公布每月、每季和每半年的运营数据。基于政府出台非对称管制的不确定性,下调中国移动未来三年公司盈利预测为5.54港元、6.29港元和7.11港元。

  移动、电信回归A股是另一股价催化剂,目前A股上市的电信运营商只有联通一家,移动、电信的回归必然使投资者有更多的选择。我们认为移动起码会承袭联通目前40%左右的AH溢价,这也将会带动移动H股的股价表现。

  综上所述,所以今后3-5年移动仍将保持较快增长,而中国联通和中国电信受制于固话业务衰退和繁琐的重组流程,业绩增速只有在更长期才有望恢复。从国外的电信行业发展,我们也可以看到,一般市场上的主导运营商都不会轻易失去行业龙头地位。韩国SKT受到诸多管制的情况下,仍然保持国内市场较快发展,就是最好的佐证之一。

  6.4移动比亚太地区其他国家的主要移动运营商溢价20%,新电信和新联通接近全业务运营商平均水平.

  成熟市场移动运营商和全业务运营商的EV/EBITDA普遍都在5左右,联通红筹和A股目前的08年EV/EBITDA分别是5.5和7.1。虽然我们预计公司未来3年增长只有5%左右,但在得到WCDMA后,在3G领域可能将有所建树,因此建议投资者持有联通和网通,目标价分别为20.80港元和24.75港元。

  联通A股目前较红筹溢价40%-50%,考虑到联通是国内A股唯一一家电信运营商,我们认为这个溢价从目前来看是合理的,目标价10.63元。

  电信收购CDMA之后,考虑到中国市场容量巨大,我们认为公司的估值水平应该较韩国、台湾和香港等地区的全业务运营商平均水平有所溢价。虽然市场上对CDMA的发展存在一定的担忧,但是公司固网主导了国内比较富裕的南方21省市,用户质量比较好。此外,电信作为H股公司又能受益于人民币升值。由于之前给予中国电信的估值已经考虑了重组和3G牌照的发放,维持中国电信7.40港元的目标价和“增持”评级。

  中国移动相对于其他亚太地区的主要移动运营商的EV/EBITDA溢价20%左右。公司作为中国的主导运营商,有广大的潜在市场。虽然受到管制影响,但是我们判断业绩还能以较快速度增长。我们认为股价能在目前的估值水平上得到比较好的支撑。基于非对称管制的不确定性,目标价由160.7港元下调为145.1港元,维持“增持”评级。

  作者:付娟 申银万国 搜狐证券声明:本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构,不代表搜狐证券自身观点与立场,建议投资者对此资讯谨慎判断,据此入市,风险自担。
(责任编辑:陈然)

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