凯基证券 北化股份：硝化棉行业标杆

　　公司此次发行A股4,950万股，发行后总股本为19,789万股。公司第一大股东泸州北方化学工业有限公司持股10,332万股，实际控制人为中国兵器工业集团公司。

　　世界硝化棉行业龙头。公司目前拥有年产H型硝化棉、L型硝化棉和含能硝化棉4.9万吨的生产能力，能够生产70多种不同规格的硝化棉产品，07年国内市场占有率为42.6%，产销量多年位居全球第一。

　　行业集中度高，消费群体向亚洲转移。硝化棉行业产能集中度高，世界前七大硝化棉行业产量占世界总产量的70%左右。目前，硝化棉消费客户正逐步向亚洲转移，公司的市场份额也在不断提高。产能的集中有利于行业的健康发展，有利于行业的有序竞争。

　　涂料、油墨市场存在较大市场空间。硝化棉产品90%以上用于涂料、油墨生产，近几年来保持了较快增速。目前我国已经成为世界第二大涂料生产国，但人均涂料消费量只达到发达国家的10%：油墨行业近5年来的复合增长率超过了10%，国内印刷制品（油墨主要用于印刷，如食品包装袋、货币等）人均消费量为10欧元，与欧美国家人均400-500欧元相差甚远。下游行业的快速增长保证了硝化棉行业的增长。

　　募股资金投向。公司此次募集资金将用于四个项目：（1）西安基地改扩建项目；（2）年产1.5万吨高品质木浆硝化棉；（3）年产1.15万吨PAC项目；（4）研发中心项目。

　　风险提示。（1）产品单一风险；（2）原材料价格波动风险；（3）安全风险。

　　盈利预测及估值。我们预计公司08-10年每股收益为0.32元、0.34元和0.50元，以从事特殊化学品生产和公司下游行业公司作为参照，同时结合当前市场环境，我们认为给予公司25-30倍比较合理，对应合理价位为8.0元-9.6元。