电信行业：出售CDMA及合并网通提升联通业绩

　　联通换股吸收合并网通使联通红筹每股收益提升21.7%。

　　联通换股吸收合并方案：1股网通换新联通股份1.058股。换股估值水平合理，联通换股吸收合并网通的市盈率水平为17.28倍，低于联通红筹的估值水平，有利联通红筹股东。换股合并后，新联通总股本增加75.62%，新联通红筹与联通A股的每股收益提升22%。

　　网通红筹股东获溢价收益3%左右。

　　中国电信收购联通CDMA资产定价偏高。

　　主要方案内容：联通红筹向中国电信上市公司(0728.HK)出售CDMA用户资产为438亿元；中国电信集团收购联通集团CDMA网络资产和增值业务平台价格为662亿元。中国电信上市公司将会依旧采用向集团公司租赁CDMA网络的方式进行运营。我们认为无论是用户资产的价值还是网络资产的价值定价都偏高。按用户资产定价算出的每用户企业价值要远高于中移动的每用户企业价值，收购价市盈率达到45倍。网络资产收购价格高于网络帐面价值在10%以上。

　　联通出售CDMA产生的非经常性损益预计税后在290亿左右，将大幅提升联通08年的业绩水平。但估值应以营运利润为基础，后期营运盈利快速提升可能性小，维持持有评级。

　　由于联通上市公司的CDMA用户资产净资产值较低，预计当年出售CDMA用户资产将会产生近290亿(税后)的非常性损益，将大幅提升08年联通红筹与联通A股的业绩水平。但09年后将恢复到正常水平，受资本支出与运营支出增加的影响，后期营运盈利大幅提升可能性较小。09联通红筹与联通A股的每股收益分别为0.84和0.32元，我们按09年联通红筹20倍和联通A股30倍估值，联通红筹与联通A股的估值水平分别为17.35和9.47元。

　　电信重组方案出台快于预期，3G牌照发放可能提速，建议关注通信设备行业。电信重组方案出台的时间快于预期将会加速电信重组进程，三部委公告中明确电信重组后将会发放3张3G牌照，电信重组加快也会加快3G牌照发放速度，建议积极关注通信设备行业和买入主要受益厂商中兴通讯(000063.SH/0763.HK)。

　　联通与网通换股吸收合并方案分析

　　换股方案合理，有利联通红筹股东：联通红筹每股净利提升22

　　%1、换股方案：1股网通换新联通股份1.058股；

　　2、换股估值水平合理。按联通红筹停牌前当日的平均价计算，联通换股吸收合并网通的市盈率水平为17.28倍，与目前固网业务的行业估值水平比较接近，我们认为相对合理；合并前联通红筹原有业务业绩计算的市盈率水平为26.12倍，低估值价收购对联通红筹的股东有利。与停牌前价格相比网通红筹合并价格溢价3%。

　　3、换股合并后，新联通总股本增加75.62%。

　　4、合并后，联通红筹与联通A股的每股收益提升22%。

　　中国电信与中国联通CDMA交易：定价偏高，对联通有利

　　主要方案内容：联通红筹向中国电信上市公司(0728.HK)出售CDMA用户资产为438亿元；中国电信集团收购联通CDMA网络资产和增值业务平台，合计662亿元。中国电信上市公司将会依旧采用类似联通的方式向集团公司租赁CDMA网络的方式进行运营。

　　CDMA出售价格偏高

　　CDMA用户资产按出售价格算出的每用户企业价值高于中移动用户的每用户企业价值近60%。

　　按联通红筹向中国电信上市公司出售CDMA用户438亿，算出单用户的企业价值超过10000元，超出中移动目前每用户企业价值6300元左右的水平近60%。

　　收购市盈率高达48倍，远高于行业估值水平。

　　这次收购联通C网的1100亿元定价，相当于联通C网2007年市盈率的48倍，今年第一季度市盈率的68倍，远高于行业的平均水平。

　　网络资产价值定价偏高。

　　CDMA网络资产残值预计在430亿元左右。根据CDMA网络的投资额按最保守的10年直线折旧法(实际应该低于10年)计算的网络资产的残值在08年年底时预计在430亿元左右，07年年底在524亿元左右。

　　联通红筹用户资产溢价出售产生税前非经常性损益近390亿元左右，税后在290亿左右，致联通红筹与联通A股08年净利将会大增。

　　与香港财务报表下，预期联通将实现估计为人民币393亿元(大约442亿港元)的税前和未经资产净值调整前的收益。该估计收益将按CDMA业务出售对价减去CDMA业务于二零零七年十二月三十一日的结余资产净值确认。CDMA业务的结余资产净值按CDMA业务的总资产减去CDMA业务于二零零七年十二月三十一日的总负债计算，未计将于交割完成日经联通和中电信共同商定的任何调整。

　　如果按税后290亿计算，联通红筹08年联通A股的净利将大幅增长，新联通红筹的每股收益达到1.94元，A股将达到0.69元，但09年恢复到正常水平。

　　中国电信(0728)：长期看好，短期回避。

　　虽然长期我们看好中国电信在移动固网融合趋势和不对称管制政策下具有竞争优势，长期看好其投资价值。但短期由于中国电信收购CDMA网络价格较高，CDMA盈利状况不理想，还要面临CDMA产业链不完善等带来的挑战，同时公司在获得联通CDMA业务后，对小灵通的用户转移和小灵通设备的折旧处理将会给公司带来短期的盈利压力。整体来看，我们认为中国电信在近两年内公司的盈利能力可能会持续下滑，建议短期回避。

　　联通红筹与联通A股我们更关注09年后的盈利水平，但估值也应以营运利润为基础，维持中性评级。

　　联通红筹出售CDMA用户资产后获得现金收入改善公司的现金流与资产负债状况，有利减少财务费用，同时由于联通红筹CDMA用户资产帐面净资产较低，出售将给08年带来巨额的非经常性损益，08年业绩出现大幅增长，但09年收益将主要由营运利润构成，净利润将会恢复到正常水平。我们给公司的长期估值应以营运利润为基础，而未来公司盈利水平是否能得到提高，是我们提升其估值水平的基础。整体我们认为重组后，联通为减小与竞争对手的差距，我们预计会加大GSM及WCDMA的资本支出，而这会导致折旧的增加(虽然GSM的折旧在08-09年会集中到期)；行业竞争的加剧，会提高运营商对用户的补贴和营销成本，运营成本也将会提升变化，因此整体来看GSM盈利能力快速提升的可能性较小，最多保持平稳增长。

　　合并网通产生的协同效应预计至少要到10年后才会产生，近几年网通的盈利状况维持平稳，甚至会下滑。

　　按09年的业绩预测，我们按联通红筹20倍和联通A股30倍的市盈率估计，新联通红筹与联通A股的估值水平分别为17.35和9.47元。

　　电信重组方案快速出台，3G牌照发放速度可能加快，建议关注通信设备行业。

　　电信重组方案出台的时间快于市场预期，在前两天的三部委公告中明确电信重组后发放3张3G牌照。虽然方案出台后，具体的重组操作时间仍会较长，但从目前的速度来看，我们预计08年4季度前有望完成，因此08年发放3G牌照的可能性增大，通信设备行业将会长期获益，其中中兴通讯(000063/0763)是最大的受益者，建议长线买入中兴通讯。 (来源：李太勇) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。