电信行业：框架符合预期　CDMA业务对价不高

　　投资要点：

　　中国联通、中国网通、中国电信三家公司发布公告。中国联通与中国网通拟实施合并。具体操作方式为中国联通向每股中国网通股份支付1.508股中国联通股份，向每股中国网通美国托存股份支付3.016股中国联通美国托存股份。合并交易完成后，中国联通总股本将扩大为237.645亿股。同时中国联通及其全资拥有的中国运营公司已于2008年6月2日和中国电信订立《关于CDMA业务转让的框架协议》，拟向中国电信出售CDMA业务，总对价为438亿元。同时，联通集团、联通新时空已于2008年6月2日与电信集团订立《关于CDMA网络转让的框架协议》，拟向电信集团出售CDMA网络资产，总对价为662亿元。

　　此前我们在《电信运营行业重组分析》报告中已经预计在香港上市联通红筹和网通将将通过换股方式合并，CDMA资产和运营将分别在集团和上市公司层面转让，此次公布的具体重组操作方案和我们的预计的一致。预计在相关上市公司将在9月份召开股东大会表决相关方案。

　　重组完成后的中国联通和中国电信都将成为可以提供大规模移动电话、固定电话、宽带服务的全业务服务商。交叉销售提供了获取新客户的更多途径，原来电信和网通的小灵通用户将会加速转化为重组后的移动电话用户。未来3G牌照发放以后，联通和电信将获得了缩小和中国移动在高利润移动通信客户上的差距的机会。

　　停牌之前联通红筹的最后交易价格为18.48元，中国网通的交易价格为27.05元，价格比例为1：1.464,此次方案中联通和网通的换股比例为1：

　　1.508，换股价格相对网通停牌前的价格有3%的溢价。考虑到在停牌之前的最后3天内中国网通的股价已经上涨了15%，这样的换股溢价水平对网通和联通的股东都是比较合理的。

　　此次联通上市公司出售CDMA业务所获得的现金预计大部分将会用于GSM网络的升级，而联通集团出售CDMA网络资产也将获得大量资金，在未来的新建3G网络时，有可能会由联通集团先行建设，而达到盈利以后再转让给上市公司或由上市公司租赁经营，这样会减少在3G网络前期投资期对上市公司需要大量资本开支的压力。

　　中国电信收购联通的CDMA业务后，部分联通员工将划分到中国电信，划分的的雇员总量按联通2007年CDMA服务收入占联通同期总服务收入的比例确定。其中，与CDMA业务直接相关的专业雇员全部划分至中国电信；其它为CDMA业务发展及综合管理提供支撑等雇员按一定比例划分至中国电信。

　　CDMA业务出售价格相比国际上电信并购案例价格并不高

　　考虑联通集团历年对CDMA网络资产的投入和折旧，联通集团向电信集团转让CDMA网络资产的价格比较合理。

　　而比较国际上电信并购案例的价格，CDMA运营业务的出售价格并不高。如果按照2007年CDMA的税前利润和25%的所得税率计算，CDMA业务的转让价格相当于49倍的市盈率。从市盈率的角度对价似乎不低，但基于两个原因以市盈率来定价并非最合适。

　　首先，CDMA的用户规模才刚刚进入盈利规模，导致目前的盈利水平较低，而未来的提高空间很大。其次，CDMA升级到以CDMA2000提供3G服务所需的投资和时间最少，在主管部门已经明确在行业重组完成以后将发放3G牌照的情况下，对价应该把这一点也考虑在内。

　　以4310万CDMA用户计算，此次的对价的每用户价格仅为368美元。从表中最近几年移动运营商并购估值情况，每用户价格从295到3551美元不等，最低的巴基斯坦Paktel的每用户价值也有295美元。移动通信收入程度不如中国的印度的HutchisonEssar的每用户价格超过700美元。

　　移动电话渗透率高的国家和地区，一般是发达国家和地区，ARPU的绝对值已经比较高，因此每用户价格/ARPU的倍数相应会较低，例如香港和日本的这个比率在20左右。而移动电话渗透率低的国家，因为ARPU的绝对值已经比较低，将来上升的空间比较大，每用户价格/ARPU的倍数也相应较高，例如印度的倍数为80。而中国的移动电话渗透率还远远低于发达国家和地区的渗透率，因此在对中国的移动通信公司估值时，可以给予比发达国家更高的倍数，其合理倍数在50-60倍之间。此次联通CDMA的作价相当于43.9倍的每用户价格/ARPU，低于合理倍数。

　　海外发达国家和地区的移动通讯公司的MV/EBITDA一般在6-11倍的范围内。中国作为发展中国家，其EBITDA的绝对数值远低于发达国家，但随着经济水平和收入的提高，加上未来3G的推出，将来中国公司的EBITDA的增长有很大空间，因此对于中国的公司，其MV/EBITDA应该要高于发达国家和地区的公司。此次联通CDMA的作价相当于10倍的MV/EBITDA，只相当于成熟电信市场的水平，而没有体现发展中市场的溢价。

　　投资建议

　　联通和网通合并以后，在香港上市的联通红筹的总股本将扩大为237.645亿股。

　　联通A股将持有33.6%联通红筹的股权。以网通和联通剔出CDMA业务2007年的利润和25%的所得税率计算，相当于合并后的新联通红筹上市公司的EPS为0.86元，联通A股的EPS为0.32元。短期来说A股价格已经反映了合并以后现有业务的估值，基于未来如果落实以WCDMA标准发展3G业务，合并后的联通将有比原来更大的增长潜力，从长期发展的角度，维持对中国联通的“买入”评级。 (来源：任文杰) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。