源于相对价格冲击 高通胀不是经济“堰塞湖”

　　过去几周来，随着原油和农产品价格的节节攀升，通货膨胀已经取代了由于次级房贷危机引发的全球信贷市场危机，成为全球央行行长们的首要议题。从5月份已公布的数据来看，全球通胀率将在4月份4.1%（9年来最高）的基础上继续上行。

　　基于此，美联储主席伯南克在6月3日国际货币会议（International Monetary Conference）上罕见地强调，稳定的美元汇率对控制通胀和通胀预期有着重要的意义。另外，来自韩国(4.9%)、泰国(7.6%)和印尼(8.96%)的最新数据表明，亚洲新兴市场的通胀前景也不容乐观。接下来我们还将继续关注中国大陆、台湾地区和菲律宾的通胀数据。

　　通胀和历史市盈率

　　通货膨胀之所以引起了各国货币政策制定者和投资者高度关注，是因为在眼下全球经济增长乏力的大背景下，高通胀不仅意味着各国实际经济增长的减缓以及家庭财富和个人消费能力的缩水，同时通胀率还影响着上市公司的盈利增长和估值水平。

　　基于过去25年经验数据的研究表明，高通胀通常伴随着低市盈率，而低通胀通常伴随着高市盈率。另外，基于过去7年的宏观数据来看，低通胀常常导致较高的信贷增长，进而推高各类资产价格。因此，从股票市场历史的角度来观察，低通胀显然有利于投资者。

　　然而，经典理论并不完全支持经验分析结论。在其他条件相同的情况下，高通胀意味着较快的盈利增长，而且今天的宏观经济环境与25年前“两高三低”（高通胀，高储蓄，低利率，低盈利，低借贷）的市场背景已经截然不同。因此，高通胀是否总是不利于股价的经验结论还值得进一步探讨。

　　需要指出的是，从更长的经济和市场经验数据来分析低通胀和股价的关系，我们仍然可以得出低通胀有利于股票投资者的结论，但这个判断存在着两个漏洞：低通胀的推定假设是基于低增长和低盈利；每当通胀率超过8％，市盈率对通胀的敏感度并不高。而后者证明了，在通胀率较高的情况下，相对于债券而言，股票资产能够更好对冲通胀对财富增长的威胁。对于投资者来讲，当消费者价格指数位于2％左右的时候，股票投资最有利可图。不过，14倍到28倍的历史区间表明不同市场的市盈率仍然可能很不相同。

　　通胀和中国股市

　　就包括中国在内的新兴市场而言，多数情况下，股票价格和食品价格呈现负相关性。这不仅由于低收入国家的价格指数构成成分中，食品往往占有很大的比重，而且由于当地工资倾向于和农产品价格挂钩，所以食品价格的高涨往往引发通胀压力。另外，高通胀和高的食品价格在一些国家会引起社会动荡，从而影响所在国金融市场的回报表现。

　　眼下，就5月份中国消费价格指数上涨水平的预测，市场普遍共识是回落至7.5％-8％，但对未来几个月的通胀前景仍有争议。笔者认为，经济过热在近几个月已有所冷却，虽然名义通胀率仍然保持在高位（±7％），但通胀全面失控的可能性并不大。

　　首先，人民银行于今年年初对20个省市居民和企业的问卷调查显示，2008年价格涨幅预期仍维持在较高水平，但势头趋缓。其中，对2008年食品价格上涨预期为20%，较2007年感受回落16个百分点。因此，从市场反应来看，尽管食品价格上涨了很多，通胀预期依然得到控制，同时也没有出现商家屯货的现象。再者，出口增长（特别是对发达地区）的回落也表明其它经济体因为增长乏力，正在逐渐减低对中国产品的需求。

　　当然，中国官方持有的紧缩货币政策的姿态和人民币的加速升值，也有助于减低因全球能源和食品价格上涨而带来的进口价格通胀。年初至今，人民币相对美元已经升值了5％，而贸易加权的人民币汇率也上升了2％。因此，综合价格预期、外部需求、货币和汇率政策来看，目前中国消费价格高涨的原因更多是来自相对价格冲击（Price Shock），而不是因为经济或者货币政策周期引起的。

　　有了这样的判断，如果中国的CPI和经济增长率在未来几个月继续回落，政府将很可能放松信贷限制和价格管制政策。如果没有其他重大突发因素影响，对于股票投资者来说，目前逢低增持银行、保险、原材料、建材、机电设备和地产板块的蓝筹股将可能获得较好收益。

　　（作者为中金香港公司股票投资经理，本文仅代表个人观点）