缝纫机大王资金断裂与当前货币政策反思

　　余云辉

　　不断提高准备金率，将使人民币更加稀缺、中资企业资金周转更加困难、股票市场市值持续缩水、外资企业廉价并购中资企业的机会更多、离经济危机爆发的时间更近

　　打开6月8日某网站的首页，最夺人眼球的新闻标题是“准备金率上调1个百分点至17.5%”，在这一新闻标题左侧同时出现的一个更大字号的新闻标题则是“缝纫机大王飞跃集团资金断链”。

　　笔者以为，这两个新闻标题相逢在一起的背后，其实是现实经济的必然性：当前的货币政策正在充当着本土企业资金流紧缩者的角色。

　　主观目的与客观效果截然相反

　　央行此时出台准备金政策的意图不难明白：减少货币供应量、抑制通货膨胀、防止经济过热。但是，如果把央行长期执行的货币政策与汇率政策联系起来看，笔者却得出相反的结论：央行货币政策与汇率政策的组合恰恰是现阶段通货膨胀的主要原因，也是中国证券市场大幅下跌并威胁未来经济金融稳定发展的重要因素。

　　去年第三季度的货币政策执行报告向全世界宣称：“经济学的理论分析和各国的实践均表明：本币升值有利于抑制国内通货膨胀。”这说明撰稿者是西方经济学的好学生，但也难称华尔街的大师。比如，美联储前主席格林斯潘是华尔街大师们的老师，他的语言表达从不给全球投机者任何明确的预期。因为他知道，即使对于强大的美国经济体，全球资本的“一致行动”和“羊群效应”仍然可以制造一场美国的经济灾难。而我们的货币执行报告与美联储相反，向全世界亮出了底牌：以人民币升值来抑制通货膨胀。于是，中国经济招致了全球热钱的“一致行动”的攻击。当香港的老太太们开始在银行排队把港币兑换成人民币的时候，央行已经陷入全球兑换人民币的景况下难以脱身。

　　在美国次贷危机中，美国推行垃圾美元政策，宣称向市场提供无限流动性，把次贷危机转移到每一个存在美元的角落，其中，中国成为美元泄洪的重灾区。在此，我们不能过分责备美国不负责任。在大国博弈的时代，中国岂能期望其他大国完全对自己来负责？因此，应该检讨的是我们自身。

　　中国经济发展模式是主要依附于西方消费大国的“制造加工模式”，榜样是亚洲四小龙。上个世纪80年代后期提出并执行至今的“两头在外，大进大出”发展战略是这种经济发展模式的真实写照。由此，中国对外经济依存度逐渐扩大到70％，内需不足且难以提高。以能源、电力、原材料、资金、环境和劳动力等各类资源低价政策补贴着并支撑着一个高消耗经济体的表面繁荣。当泛滥的美元政策推高了国际商品价格，从而进一步增大了能源、原材料、粮食等主要商品的国内外差价，这种模式势必难以继续维系。

　　换言之，人民币的表面低估起因于国内资源价格的更大程度的人为低估。对此，我们没有选择提高资源价格、进而形成资源的市场化定价机制和市场化的保护机制，没有让富有弹性的价格体现中国资源的稀缺性，没有停止低价资源补贴消费的状况，而是选择了人民币升值。人民币升值吸引了全球的流动性，而明确的人民币升值“宣言”形成了外汇兑换人民币的“一致行动”和“羊群效应”。

　　截至今年4月底，我国外汇储备余额达到1.75万亿美元（实际总额已超过2万亿美元），超过西方七国外汇储备总和。今年前4个月外汇储备同比增长40.9%，远远高于名义GDP增长率。预计2008年底外汇储备余额将达到2.2万亿美元。只要海外热钱不断地涌入中国，那么，按照目前的思路，央行就需要不断地收紧国内银行和企业的银根，把人民币交给美元持有者，以便控制人民币的增长速度和CPI水平。

　　如此操作的结果是，央行准备金率从2003年8月的6％提高到目前的17.5%，国内银行和企业持有的人民币比重持续下降，美元持有者所持有的人民币比重持续上升。同时，国外净资产在中国货币供应量当中所占比重从2003年的16％相应地膨胀到31％。

　　这意味着：（1）中国的货币发行权丢失了31％，这部分货币发行权已经转移到了外国中央银行（主要是美联储），外国央行已经可以对中国的货币政策产生重要影响；（2）中国央行从本国企业手中抽走了31％的人民币供应量交给了美元资产持有者，造成国内企业资金紧张、经营性周转困难、大小商业银行流动性缺口扩大、大量企业出现类似于浙江飞跃集团资金断链情况，其政策根源正在于此。

　　可以想象，如果央行继续推行人民币对外升值政策与对内紧缩货币政策的组合，外币净资产在中国货币供应量中的比重必将由目前的31%继续膨胀到更高，那么，中国还能有多少以人民币结算的企业留存于中国的经济版图上？还有多少企业的股权掌握在中国资本的手中？还有多少贷款客户属于中资银行？

　　特别需要强调的是，随着中国货币主权的转移，对应的国内产业控制权被外资所有者所掌控，建设创新型国家的金融基础也逐渐丧失了。

　　人民币贬值是解开货币困境的关键

　　现阶段中国的通货膨胀不同于建国以来的通货膨胀。

　　本次通货膨胀起因于中国经济体过度依赖于外资、外贸或外需，起因于“外需导向型经济”从国际市场输入了商品也输入了通胀，起因于人民币汇率加速升值导致套利热钱推高了国内各类资产价格和商务成本，总之，这是一场全球化背景下大国经济过度依赖外资和外需所产生的通货膨胀。其结果不再是“本币升值有利于抑制国内通货膨胀”，而是“本币升值加剧了国内通货膨胀”。现在，央行不再提及以本币升值来治理通货膨胀，但是，通货膨胀却因为本币升值已经加剧，于是，进一步提高准备金率成为纠正大量热钱涌入的对冲工具。

　　然而，不断提高准备金率，将使人民币更加稀缺、中资企业资金周转更加困难、股票市场市值持续缩水、外资企业廉价并购中资企业的机会更多、离经济危机爆发的时间更近。

　　面对因热钱投机泛滥而发热的经济体，应该针对性地打击热钱，降低热钱的投机收益水平。而不应该是用本土经济体的“休克”来降温。央行制定政策的注意力应该从关注CPI是否达标，转向关注本土经济体自身素质的改善、转向保护中国经济改革发展的成果、转向提高经济成长的稳定性和经济结构的优化上来。为此，汇率政策、货币政策以及其他经济政策需要作出相应的调整：

　　第一，人民币应立即停止升值并转向贬值。通过人民币贬值，使得人民币与美元之间的比价恢复到正常的国内产业可承受的水平上，然后，继续实行人民币与美元挂钩的固定汇率制度。只有固定了汇率，才能运用弹性的利率，才能保证货币政策的制定权和经济自主权牢牢地掌握在中国政府和人民的手中。

　　第二，在人民币对美元贬值的情况下，把利率逐步提高到通货膨胀率之上，即，把负利率逐步转变为正利率，从而避免通货膨胀对人民储蓄财富的侵蚀。利率政策必须主导汇率政策，而不应该以汇率政策来主导利率政策。因此，提高利率的幅度决定着人民币贬值的程度，从而把海外热钱在中国的静态收益率控制在等于它的资金成本水平上。

　　第三，提高粮食、能源、电力、环境保护以及其他资源的定价并与国际市场接轨，改变中国资源补贴全球的状况，消除人民币升值的非市场化因素，从而消除人民币升值的市场预期。人民币可以一次性合理贬值，从而为提高资源价格、实施正利率政策腾出运作空间。

　　第四，在提高利率的同时，大幅降低存款准备金率、取消企业直接融资的行政管制，加大社会资金供给的数量、效率和灵活性。

　　第五，通过调整汇率政策和货币政策的方向，恢复资本市场信心。调整印花税和限制“大小非”减持没有改变证券市场下跌的基本趋势，这说明，税赋水平和股票供给不是证券市场下跌的根本原因。救股市必须先救经济，救经济必须扭转汇率政策和货币政策的方向。如果继续现在的货币政策，只能导致股市更加严重的硬着陆。必须通过调整汇率政策和货币政策以利于恢复经济活力和资本市场信心。同时，资本市场信心的恢复反过来可以增强“大小非”股东的持股信心，并提高证券市场的直接融资能力，增加企业股权性融资的资金来源，优化企业资本结构，降低商业银行贷款风险。

　　宏观调控不是简单地平衡矛盾，而是通过汇率政策、利率政策、存款准备金政策和直接融资政策之间的反向运动形成互补，由此产生正面的调控效果。央行的各项政策所形成的组合应该是在正确的宏观经济管理目标指导下进攻策略与防守策略的组合。所谓“正确的宏观经济管理目标”应该是宏观经济的总体稳定、结构优化和素质提高，而不是简单的CPI达标。

　　存款准备金率不再提高并转为下降，可以视为央行政策的转变标志。期望这一天不是在国内经济与金融危机爆发后才到来。

　　（作者为经济学博士）