国信证券：央行下半年的加息可能性仍很大

　　宏观和策略

　　?还会加息么？

　　为加强银行体系流动性管理，中国人民银行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1 个百分点，于2008 年6月15日和25日分别按0.5 个百分点缴款。地震重灾区法人金融机构暂不上调。

　　评论：

　　此次央行在大灾后突然上调存款准备金率，而且上调的幅度是1%，多少出乎市场的意料，但我们认为央行实现已经在《第一季度货币政策报告》中已经暗示了市场。央票近期发行过少

　　上调存款准备金率1%，目的仍然是要回收市场的资金。分析外汇占款所增加的货币供应，一季度我国贸易顺差和 FDI共688亿美元，同期外汇储备新增额则达到1539亿美元，二者之差就是不可解释的热钱流入。在目前中美将近2%的利差，以及人民币预计10%左右的升值幅度，投机热钱流入是不可避免的。4、5月份外汇占款所投放的人民币预计与一季度月均数差不多，大约每个月500多亿美元，也即3500 亿元以上。5 月份央行发行央票2920亿元，但到期的央票就达到2030 亿元；6月份至今央行总共才发行了740 亿元，而6 月份到期的央票将达3560 亿元。

　　这里关键问题是为何央行为何最近发行央票的数量较前几个月减少，也即为何央行不动用央票，却动用存款准备金率来回收流动性。对于上调存款准备金率能为央行节省很多的对冲成本，因为现在一年期央票的利率稍高于4%，而存款准备金的利率仅有1.89%的水平，但这不是主要的原因。

　　央行上调存款准备金率所面临来自商业银行的压力也并不大。压力不大的原因，主要是央行很清楚地知道个商业银行的资金情况，但我们认为对于部分小的商业银行，资金的压力已经越来越大了。有部分市场人士认为压力不大的原因在于各商业银行在央行都存有一定比例的超额准备金，提高存款准备金率反而有助于商业银行的收益，这种说法的错误是显而易见的。商业银行在央行的超额准备金，只有在商业银行很难把这部分资金投放出去而被迫放存放在央行的时候，才会从中收益，因为每次提高存款准备金率后，各商业银行又的准备资金以备下次急用。

　　我们认为央行最近较少发行央票而利用存款准备金率工具，有着深层次的目的。提高存款准备金率可以回收市场过剩的资金，但它不仅仅限于回收资金，尤其在银行资金开始吃紧的时候，它将逐渐体现存款准备金率的放大效用。

　　我们认为央行这次提高存款准备金率1%，是对《2008 年第一季度货币政策执行报告》的行动诠释。

　　央行的意图，我们认为已经在《2008年第一季度货币政策执行报告》中已经很明确地表达出来：央行已经改变了货币政策的取向，首要的任务就是抑制通货膨胀。任何一个国家的中央银行从理论上来讲，都应该以抑制通胀作为首要目标，因为通胀意味这价格失真，从而使得市场经济?核心的供求价格机制产生扭曲，资源配置无序和低效，甚至无效。

　　在前几篇报告中，我们多次强调：只要经济略微趋稳，央行必然会把目标转向通货膨胀，而如果CPI达到10%以上，无论经济如何，央行必定是全力抑制通胀。在一般的经济体，CPI维持在3%以下属于要关注的波动，4%~5%为温和的上涨，6%~10%为较为严重的上涨，而10%以上则为恶性通货膨胀了。中国经济无论多高的增长率，两位数以上的通胀以上也应定性为恶性通货膨胀。

　　所以从目前经济走势来看，二季度经济增长超过10%已经成为定局，央行在下班年将会全力关注CPI的走势变化。物价走势已经成为中国经济最需警惕的问题，虽然5月份CPI应会回落至8%以下，但6月份在大灾的影响下，很可能重返8%以上，而且，即使CPI即使小幅回落，但全年预计7%的涨幅仍然很高，而且公众对通胀的预期逐渐加大，央行及时地改变货币政策目标是理性的。下半年CPI可能会逐步小幅回落，但在好转之前恶化的可能性也不小，何况除了行政性地管制价格外，政府在抑制通胀上并没有出台太多的政策，而油价和电价的人为管制，使得未来CPI上涨压力仍很巨大。

　　此次央行上调存款准备金率1%，短期内央行加息的可能性降低，但我们认为从CPI的走势来看，央行下半年的加息可能性仍很大，而且幅度还有可能出乎市场的意料。无论如何，央行紧缩性的货币政策不会改变，紧缩的货币政策作用于物价有一年的滞后期，央行寄希望与明年不断上涨的物价能得到控制。

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