万科精巧的股权激励装置 只剩股价一道坎

　　王石一面道歉，一面身家暴涨。

　　面对“捐款门”造成的万科股价危机，6月3日，万科公告实施第三期股权激励，向激励对象第三次补充计提和预提激励基金共10亿元，由深圳国际信托投资有限公司在二级市场上购入万科股票。

　　至此，万科2006-2008年股权激励计划已接近完成，各高管层的身家亦浮出水面。如获行权，董事长王石身家达到约1.92亿元，总经理郁亮则坐拥1.34亿元。

　　“从理论上讲，类似于万科这种激励基金，通过信托的方式，可以有效地进行避税操作。”6月6日，美国万通投资银行首席经济学家孙飞评价说。

　　精准的时机选择

　　2006-2008年万科的股权激励计划2005年公布伊始，曾引发资本市场上的争议波澜。争议平息3年后，这个股权激励的生产线上已经制造出第一批亿万富翁。

　　这是一个设计非常精巧的股权激励方案。

　　首先，每一年度激励基金的提取，需达成一定的业绩指标条件，具体为：1.年净利润(NP)增长率超过15%；2.全面摊薄的年净资产收益率(ROE)超过12%；3.公司如采用向社会公众增发股份方式或向原有股东配售股份，当年每股收益(EPS)增长率超过10%。除此之外的情形，比如采用定向增发方式实施重大资产购并、换股、引进战略投资者，配售转债和股票衍生品种等，则不受此限制。

　　至于股权激励的覆盖面，按照方案，激励对象人数不超过公司专业员工总数的8%，主要包括四类人员：于公司受薪的董事会和监事会成员；高级管理人员；中层管理人员；由总裁提名的业务骨干和卓越贡献人员。由于3年间公司专业员工总数随公司规模增大，获得股权激励的管理人员数量会处于变化中。2006年度的激励对象在200人左右。

　　2006-2008年正值国内房地产行业景气周期最好的时段。万科的相关年报显示，2006、2007年万科的净利润分别增长59.56% 和110.81%，全面摊薄净资产收益率分别为15.39%和16.55%；EPS增长率分别为 35.81%和87.18%，而为保证2008年的业绩，2007年预留171.8亿元未结转，如此巨额销售将在2008年直接形成营业收入。

　　另外，万科通过降价促销，在今年一季度完成销售金额101亿元，2008年达到业绩指标条件已基本没有悬念，整个3年激励计划也已顺利完成。

　　根据公告，万科曾前后三次动用激励基金购入股票，分别是：

　　2006年6月，以激励基金1.42亿元，购入2491万股，平均成本5.68元每股。

　　2007年4月，以激励基金3.15亿元，购入1493万股，成本为21.09元每股。

　　2008年6月，以激励基金10.07亿，购入4933万股，成本20.4元每股。

　　在此期间，万科股权激励基金购入万科股票，已获得两次派息/送股。第一次，已于2006年7月享受了一次分红，当时万科获得分红款373万，购入53.8万股。第二次，2007年5月，获得派息款约709万，以当时万科市价计算，估计约可购买47万股。

　　由于2006分配方案是10派1.5转增5，根据此次送股除权，至目前为止，万科股权激励奖金购入的万科股票总计达到9764万股。

　　6月6日，万科收盘于19.67元，以此价计算，万科股权激励的总市值约19.2亿元，其中王石占10%，郁亮占7%，这两人所持万科股票的市值分别为1.92亿元、1.34亿元。

　　此外，目前万科正在等待2007年分红。由于其2007年分配方案是10转六派1，万科仍将有上千万分红款用于购股。

　　股价一道坎

　　至此，整个股权激励计划中唯一剩下的一道坎，就是万科的股价问题。

　　因为万科的股权激励计划中还设计了一个精巧的、有时可能相当致命的机关?? “当期归属”，即，在等待期结束之日(即T+1年年报公告日)，限制性股票必须满足以下条件才能以当期归属方式全部一次性归属激励对象： PriceB > PriceA(即万科的2008年股价一定要比2007年股价高)。

　　这就是说，虽然股权激励的激励条件都已达到，应该计提的基金也已经计提，但股票能不能划归王石、郁亮他们个人名下，还需要满足这个“当期归属”条件，否则要延后一年，如果下一年还不能够达到，就有作废的危险。

　　不容乐观的是，2007年股市暴涨，万科股价由年初的15.7元最高升至去年11月1日的40.78元。这显然为2008年股价超越上年增加了难度。

　　于是，恰在这时，去年12月13日，王石抛出 “拐点论”，踩了股价一脚。他高调提出“楼市拐点已经到了”，并上演了一系列降价秀??提出“三四年内不买房论”，“不跟着万科降价就没有出路论”，万科的降价行动同时在成都、上海等地铺开。同期，多家基金公司开始调查万科，中信系基金曾经高调调研万科在成都等地项目的降价情况。

　　大盘压力加上“拐点论”，万科股价应声狂泻，短短3个月从去年11月最高点的40.78元跌到今年3月14日的最低下探20.10元，此时正是2007年年报公布前夕。而股权激励的周期结算时间就是每年年报的公布日。2007年全年复权均价约为22元。

　　“年报公布将是一个分水岭。”英大证券首席分析师李大霄解释说，因为业绩发布会后，股权激励计划进入2008年股价计量区间。

　　3月21日，万科召开业绩说明会。会上包括万科总经理郁亮在内的管理层表态认为，地产市场在逐步回暖，房价不具备深幅下跌空间，并将公司中期市场份额目标提高到5%。

　　而在此前的万科年报上，万科的董事会报告也以很大的篇幅就王石的“拐点论”作出“理性回归”的阐释。“万科认为，目前市场面临的，并非从长期上涨到长期下跌的转折，更非从大涨到大跌的转折，而是经历前期一段时间过快上涨后，市场需要一个理性回归的阶段。”郁亮说，“我们认为，未来的房价没有进一步深幅调整的空间。”

　　与此同时，万科表示不再降价。“那些去年房价上涨不多，或者目前价格与自住购房的供求关系本身就比较吻合的城市，并无价格调整的必要。部分城市售价调整，对万科的预期收益不会产生太大影响。“因为这些城市去年的价格上涨，是超出开发企业之前预期的。因此近期虽然发生了理性回归，但仍然具备合理的利润空间。”郁亮表示。

　　这些言论放出去后，股东大会前后的3月中旬，万科出现一波短暂的反弹行情，但是受大盘压力，反弹并没有发力，最高仅回到27元附近，万科股价在19-22元区间徘徊。

　　再拉高本已不易，偏在这时，王石一篇博文又闹出了“捐款门”危机，随之而来的是万科股价从5月14日到6月5日暴跌7.2%，最低跌至18.70元，振幅22.94%。

　　这一突发事件打乱了高管们的计划，王石赶忙出面道歉并首次提到“辞职”以表示内心的歉意。“这次除了在灾区，我也很关注万科的股价表现，王石在6月5日的万科股东大会上说：“如果因为我的个人言论，导致万科走势弱于大势，弱于行业，我会立刻辞职。”

　　在6月3日股权激励计划奖励基金买入自家股票前，其总共从二级市场上四次买入，每次动作后的共同特点都是股价在短时间内出现暴涨。

　　万科第一次购入是在2006年6月12日，成本约为5.64元/股，同年7月21日因为所持的这部分股权所得现金分红，再次买入53.8万股，成本6.94元/股。在第一次购入后的半年时间内，股价发生了翻天覆地的变化，到2007年1月16日股价已经上冲到了19.41元，涨幅超过300%。

　　2007年5月9日股权激励计划奖励基金再次出手，购入1493.2万股，成本大约在21元左右。值得注意的是5月9日股价涨停，而且当天已经是连续第二个涨停。9个交易日后，万科A(16.74,-0.96,-5.42%,吧)已经实施了10送5，股权激励计划奖励基金再度出手购入39万股，成本大约在15元左右。这一次购入之后，万科A的股价在盘整一段时间后再次暴涨，20个交易日内股价从18元左右上涨到35元左右，几乎翻番。

　　而最近的这次万科回购便有了另一层意义??力挽股价。

　　信托之手

　　如果万科股价最终达标，股权激励计划成行，王石、郁亮他们从中获得的巨额财产，是否也和现金收入一样，需要交纳相关税费呢？

　　对此，孙飞的理解是：“不一定。”

　　为实施股权激励方案，万科聘请了深圳国际信托投资有限公司操作，规定“激励对象授权公司委托信托机构所管理的信托财产将独立开户和独立核算，每一年度股票激励计划作为一个独立的信托计划，依该年度计划提取的激励基金所购入的股票将分设独立的股票账户”、“信托机构在规定期限内将本计划项下的信托财产过户至激励对象个人名下，其中股票以非交易过户方式归入激励对象个人账户”。

　　“信托本来就具有风险隔离的作用，其信托受益转到个人账户，避税是有可能的，”孙飞说，“同时，股票也不增收资本利得税，所以股票增值部分本身是可免税的。”

　　而另一位不愿披露姓名的信托公司的高管认为，信托本来就是集合理财产品，将激励基金设计为一种信托产品，通过信托产品购买股票，获得收益，只要不变成直接收入，都可以根据要求设计避税方法，所以万科的股权激励可能只需要交纳信托管理费用。

　　

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