水电煤气煤炭行业：价格将持续上扬 荐2股

　　6月11日至12日，天相2008年“构建新秩序”夏季投资策略会在北京国宾酒店召开。山西证券研究联盟煤炭行业分析师张红兵与会发表了《千金散尽还复来－－2008年下半年煤炭行业投资策略》主题演讲。

　　我的报告的题目是千金散尽还复来。之所以有这个题目是因为我们对煤炭行业政策性成本征收后进入收获期的一种信心，这和我们去年年底做的策略报告“能否更上一层楼”是前后一致的。去年的策略报告我们就对煤炭充满了信心，大胆的预测了今年煤价涨幅在15％左右，当时我们这个预测是最高的也是最早的，现在来看我们的预测已经成为了现实，而煤炭板块经过大盘系统性风险调整后，煤炭板块集体反弹，煤炭板块的表现远远超越整个大盘，其反弹的基础还是华丽的一季报。

　　对于下半年的投资策略，我们依然还是看好煤炭行业，尤其是炼焦煤子行业，电煤如果煤电联动能顺利实施也还是有机会的，下面我们将从四个方面阐释我们的观点。

　　1. 业绩走上快速增长通道

　　07年煤炭行业主要上市公司营业收入同比增长27.47%，归属母公司净利润同比增长20.83%，利润增幅小于收入增幅，导致煤炭行业毛利率从06年的42.76%下降到07年的40.22%。而同期山西省主要的煤炭上市公司营业收入同比增长18.77%，归属母公司净利润同比增长3.5%，收入增幅以及利润增幅均低于行业平均水平，大同煤业（601001股吧,行情,资讯,主力买卖）煤炭的营业利润率更是下降了10个百分点，山西煤炭上市公司的营业利润率下降超过行业平均水平。

　　公司业绩增长的因素可以归结为(1)产业多元化发展；(2)煤炭产销量增长以及煤价提升；(3)煤价提升和成本费用控制得当。煤气化（000968股吧,行情,资讯,主力买卖）增长较快受益于第三种原因，其他企业增长较平稳，国阳新能（600348股吧,行情,资讯,主力买卖）净利润甚至下滑了30%。

　　导致07年煤炭行业增收不增利的原因是原材料以及人工成本的上升。而山西省除了原材料以及人工成本外，从2007年3月份征收的可持续发展基金以及从10月份征收的煤矿转产基金和环境恢复治理保证金等三项基金更是加重了山西省煤炭企业的成本压力，导致山西省利润增幅低于行业平均水平。虽然2007年的煤炭价格有较大幅度的上涨，但市场化程度较高的炼焦煤的涨幅超过电煤的涨幅，也使得电煤企业的毛利率下降幅度较大。大同煤业2007年煤炭综合生产成本是179元/吨，同比上涨22.3%，而煤炭平均售价为333.15元/吨，同比降低1元/吨，成本涨幅远高于价格涨幅；国阳新能2007年综合生产成本是264元/吨，同比上涨5元/吨，而综合售价却同比下降0.04%，另外关联交易的影响使得国阳新能业绩出现较大下滑。山西省的煤炭企业成本涨幅高于外省其他企业，价格涨幅却低于外省企业，导致2007年的业绩增速相对缓慢。

　　而今年一季度煤炭行业剔除中煤、神华、国投及ST平能后，一季度净利润同比增长62.96％，净利润进入了一个快速增长时期，行业销售利润率10.99％，处于近四年最好水平，成本费用利润率也从去年同期的8.25％提高到12.74％，收入增速也比去年提高7个百分点，收入增速也比成本增速加快，利润增长幅度也就在情理之中，山西省煤炭企业未来政策性成本增长幅度已有限，其成长空间相对也较大，煤炭行业已进入一个弥补安全欠账后的收获期，我们预计煤炭行业中报利润增幅将在60％左右。

　　2. 供需依旧紧平衡

　　供给：

　　为做好电力迎峰度夏工作，发改委要求煤炭主产省和大中型煤矿要努力增加生产；加快小煤矿复产验收工作，及时发放安全生产许可证；铁路、交通运输企业要合理安排运输计划；发电企业要在迎峰度夏期间确保存煤水平不低于15天；严厉打击煤炭任意涨价、掺杂使假等行为，坚决依法取消中间环节各种乱收费。

　　市场非常担心小煤矿复产对市场供给的影响，而我们监测的数据显示小煤窑产量占总产量比例近年来一直维持在35％左右，而今年二月份小煤窑产量只有663万吨，产量占总产量的4.81％，3月份产量回升到3072万吨，占总产量的比例为18.07％，4月份产量7068万吨，占总产量比例33.17％，小煤窑产量逐渐回升到正常水平，而同时各地都比较重视安全生产工作，尤其是奥运会前夕，山西省近期出台了《山西省煤炭产量监控系统管理规定》，临汾市近期也下达了煤矿安全隐患排查治理专项行动实施方案，因此我们认为小煤窑的复产对整个供给影响不大，未来产量的增长点还要看资源整合后国有煤矿的贡献，1－4月份国有重点煤矿产量同比增长13.3％，未来大中小煤矿的产量比重将调整至56：17：27，小煤矿产量增长空间有限，我们始终认为通过资源有偿使用以及市场化机制，小煤矿才能获得理性发展。

　　从库存来看，全社会煤炭库存基本维持不变，略有小幅下降；煤矿企业库存下降幅度较大，4月份同比下降41.6％，这说明下游需求旺盛；直供电厂库存同比下降18.5％，存煤天数11天，截至5月30日，全国10万千瓦及以上燃煤电厂煤炭库存4381万吨，除河北、安徽、湖南、海南等省电煤库存低于警戒线(7天)外，其余地区电煤供应基本正常，直供电厂煤炭库存平均可用天数11天，但秦皇岛库存基本处于历史最高水平，一方面说明下游行业储存煤炭积极性不高，电力企业现金流比较短缺，另一方面是港口码头增多的原因。前段时间出台的《发电企业与电网的电费清算》可能会使现金流出现好转，总体来看库存还是处于一个可控的范围。

　　今年以来煤炭行业固定资产投资增速出现强势反弹，投资增速超过40％，大大超过全社会固定资产投资增速26％左右的水平，我们认为投资出现反弹的原因一是资源整合的逐步推进，投入加大；二是煤化工投入的增加；三是现有矿井的升级改造。煤炭价格的逐步攀升，各煤炭企业也都加大了安全投入力度，西山，金牛都提高了安全费的提取，我们判断固定资产投资出现反弹真正贡献产量的还是很少的一部分，但贡献产量还需时日。固定资产投资额度基本能保证每天原煤产量8％的增长速度，每年新增产量在2亿吨左右。

　　近年来，我国一直呈现出煤炭出口持续下降，进口持续增加的趋势。今年3月份，我国煤炭进口量较出口量高出275万吨，成为煤炭净进口国。一季度煤炭进口量同比下降21.3%，至1126万吨；出口量下降10.7%，至1020万吨。1－4月累计进口1466万吨，同比下降23.7％；累计出口1459万吨，同比下降8％。进口的下降是国际煤炭价格持续高涨，澳大利亚BJ价格一直维持在125美元/吨左右，近期更是突破了150美元。日澳动力煤合同价格125美元/吨，比上年合同价55.65美元上涨125％，焦煤价格更是突破300美元/吨，而中日合同价是131.4美元/吨，比上年67.9美元/吨，上涨93.52％。出口的下降则是由于雪灾的影响，国家限制出口的原因，另一方面则是由于国内需求比较旺盛。国家发改委也下发了2008年第一批煤炭出口配额，共计3180万吨，比去年首批公布的4200万吨减少了24%。2007年出口配额7000万吨，但实际只出口了5317万吨，从另一方面折射出国内需求的旺盛，随着国内需求的旺盛出口的额度有望进一步减少，从而增加国内的供给量，但这对国内的供给影响较小，07年出口只占国内原煤产量的2.1％，但对亚太市场影响较大，07年亚太市场出口量共5.21亿吨，占亚太市场煤炭出口量的10％。

　　近几年焦煤新增产能有限，产量增幅在3％左右，而下游主要的焦炭行业产量增速却在13％以上，造成焦煤紧张的原因除了下游需求旺盛外，小煤窑的关闭以及运输能力的制约都是其原因。全国有一半的焦煤产能是由小煤窑提供的，而山西主要焦煤基地是吕梁和临汾地区的小煤矿，以临汾为例，年产百万吨以上矿井仅3座，年产30万吨以下的煤矿约占煤矿总数的70%，全市没有一座年产200万吨以上的大型矿井，由于安全因素临汾9000万吨的产能07年只生产了4000万吨左右，大大影响了焦煤的供给，焦煤的连续提价就是很好的例证，我们认为焦煤子行业的景气周期能延续到2010年。

　　综合上面几方面因素，我们判断小煤矿复产对供给影响有限，进出口的变化在一定程度上能调节国内的煤炭供给，但其影响也有限，今年产量供给增幅能保持在8％以上，但炼焦煤供应偏紧，5.12发生的四川大地震短期之内对四川区域煤炭供给会产生一定影响，但影响不大，四川产量占全国产量的3％左右。

　　需求：

　　07年煤炭下游主要耗煤行业其增幅都在10％以上，受雪灾的影响一季度下游行业增速有所放缓，但3月份后增速逐渐恢复到正常水平，我们预计主要耗煤行业电力以及冶金行业今年的增速都将在12％左右，07年火力发电27218.3亿千万时，如果增幅12%，火电需求增量将在1.7亿吨左右，电力工业的发展速度直接决定煤炭消费增长速度。现在电力性价比相对便宜更促使下游行业需求速度加快，不利于节能减排的实施；07年生铁产量4.69亿吨，也按增速12％的话，钢铁行业增量也在5000万吨左右，所以需求还是很旺盛的。

　　下半年随着神华煤制油一期100万吨/年的投产，石油价格的节节攀升,新型煤化工的投资和需求将又会掀起一股热潮，现甲醇价格4750元/吨左右，比07年价格上涨60％，二甲醚价格6700元/吨左右，比07年上涨35％，这为煤化工的开展留下了巨大的盈利空间。到2010年、2015年、2020年，我国煤制油规模将发展到年产150万吨、1000万吨、3000万吨(2015年和2020年，煤制油将占成品油的比例分别为4%和10%)：掺烧于汽油的二甲醚规模发展到年产500万吨、1200万吨、2000万吨；煤制烯烃规模发展到年产140万吨、500万吨、800万吨(约占烯烃总产量的3%、9%、11%)；煤制甲醇的规模发展到年产1600万吨、3800万吨、6000万吨，到2020年，煤制甲醇的产量将占到甲醇总量的94%。二甲醚(转化比例1.5：1)和烯烃(转化比例2.92：1)都是由甲醇转变而来，以此计算两者合计在2010年、2015年、2020年共需甲醇1170万吨、3300万吨、5400万吨。因此未来煤化工需求增速会加快。

　　因此未来供需总体上将会呈现紧平衡的态势，尤其是冶金煤，夏季抢运电煤以及保证奥运会更可能加剧这种态势。

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　　 3. 煤炭价格将持续上扬

　　未来除了原材料涨价以及资源价格上涨以外，政策性成本上升主要来自资源税的改革以及一金两费的推广，而今年CPI高企，政府为控制4.8%的调控目标，今年实施的可能性不大。中国未来改革的一个主要内容就是资源的定价机制，理顺煤电关系就是其中一个重要内容，今年煤炭价格持续上扬，已远超当初煤电联动设置的涨幅幅度，电力企业已大部分亏损，特别是那些市场煤占比很高的电力企业，上网电价如不能顺利调整，电煤价格就会受到抑制，虽然煤炭价格已逐步市场化，但电煤价格很大程度上还受到政府的影响，特别是动力煤。近日山东等省份出台了电煤价格干预措施，但也只是要稳定价格，我们近期也与大部分企业沟通过，认为不可能全面展开，我们认为价格干预受影响的只是大企业集团的合同煤的价格，这些企业利润受到影响，而小煤窑价格难以干预，可能会引发小煤窑更加追求利润的冲动，李小鹏到山西赴任，可能是国家出台相关政策的前兆。

　　2008年，铁路运力方面仅大秦线的运力有所增长，其他运输线均趋于饱和。大秦线运能增加5000万左右，但山西中南部运能基本没有增加，导致部分地区运力仍然偏紧，铁路固定资产投资滞后于煤炭投资，且要有港口码头投资作为支撑，协调发展。

　　今年的煤炭价格呈现出了淡季不淡的局面，国内外煤炭差价进一步扩大，BJ价格更是创出了140美元/吨的高价，目前价差在30美元/吨左右，秦皇岛大同优混从去年年底的550元/吨上涨到现在的800元/吨，涨幅45％，5月份单月就上涨了100元/吨；炼焦煤市场价已到1800元/吨，涨幅已翻番，华东地区炼焦煤三次提价，合同价已到1500元/吨左右。我们认为供求总体紧平衡将维系煤炭企业身处卖方市场的定价话语权，政策性成本将因此转移至下游；国际经济环境的变化支撑煤价高位运行；煤价形成机制正在发在转变，完全成本核算将重新改变煤炭价格组成要素，煤炭价格将完全市场化；下半年煤炭价格将继续走强，焦煤有望继续创出新高，电煤合同价难有松动，保电煤更给焦煤机会。

　　国家一直在推进节能减排，而煤炭作为一种投入要素，价格真正反映其成本才能影响企业的需求，才能真正促进节能减排，如果压制价格效果只能适的其反。油价是影响煤炭价格上涨的一个因素，但不是主要因素，如果石油价格回调，煤炭价格回调的空间也不是很大。

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　　 4. 投资策略

　　煤炭板块估值相对A股已不便宜，但相对国际市场来看估值并不算高，国际煤炭估值也在30倍左右，而对于国内煤炭我们可以给与其高估值基于以下几个原因：

　　需求：中国经济持续的高速增长

　　下游行业需求稳定增长

　　地位：战略地位的逐步提高。世界各国都在寻求资源的控制权，寻求能源安全。

　　整合：行业集中度逐步提高。国有大型矿井的集中度将会越来越高，小煤矿数量压至1万处，产量由10亿吨左右减到7亿吨以内，大中小煤矿的产量比重调整至56：17：27。

　　资源：有偿使用的推进使进入门槛越来越高。进入门槛的提高也会避免“公共地悲剧”的发生，减少搭便车的现象。看书。

　　增长：煤炭产量增长高于国际平均水平。

　　观念：逐渐摒弃了低市盈率的认识

　　绿色能源。人们对资源性产品逐渐认识到了其价值，随着时间的推移，资源将越来越贵，而且煤炭也正在向绿色能源转型。

　　投资策略一：资源整合导致的资产注入预期

　　小煤窑产量波动比较大，雪灾后更坚定国家资源调控的决心。

　　山西省以五大集团为资源整合主体，同煤集团、焦煤集团整合方案即将出台。

　　形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团，产量占全国的50%以上。

　　13 个大型煤炭基地、98 个矿区、2010 年大型煤炭基地产量达到22.4 亿吨，占86%。

　　今年资产注入将会有实质性进展，资源整合、资产注入山西最有看点。

　　投资策略二：充分享受价格上涨带来收益的公司

　　炼焦煤供需紧张，焦煤价格有望继续创出新高，焦煤子行业将是独领风骚的子行业。

　　炼焦煤的上涨同时会带动喷吹煤价格的上涨。

　　电煤合同价短期很难上调，对市场煤占比很高的公司应给于高度关注。

　　石油价格高企的背景下，新型煤化工将成为市场追捧的焦点，煤化工

　　西山煤电

　　目前山西地区焦煤市场价已超过1800元/吨，华东地区焦煤合同价在1500元左右，而国际焦煤合同价格在300美元/吨，而西山合同价目前仅1100元左右，巨大的差价为西山提价孕育了机会，而从6月1日起山西焦炭价格继上月涨200元后本月又涨300元/吨，为焦煤价格上涨留下了空间，而从目前市场来看焦煤持续紧张，随着奥运会的临近，这种情况可能加剧。

　　静态分析，我们预测焦煤价格上涨200元/吨，调价从7月1日算起，则收入增加5.6亿左右，净利润增加4.2亿，每股收益增加0.35元。08年煤炭综合售价550元/吨，比上年同比增长36％，净利润同比增长119％。

　　西山煤电（000983股吧,行情,资讯,主力买卖）的投资价值一方面来自焦煤的景气，另一方面来自资产注入的预期和兴县矿区的逐步投产。山西目前正在推进资源整合，焦煤集团整合方案将出台，焦煤集团旗下资产随着新董事长的上任，将逐步推进。随着苛瓦铁路的开通，兴县矿区的产能将逐步释放。我们上调了公司08年的盈利预测，上调到08年每股收益1.91元，09年2.6元，增长率37％，对应动态PE，08年27倍，09年20倍，维持买入的评级。

　　兖州煤业

　　08年拟签订出口煤合同量50万吨，比2007年度出口煤合同量减少了5万吨或9.1%；合同平均价格为151.67美元/吨，比2007年度出口煤合同平均价格增加了72.70美元/吨或92.1%。

　　与华电国际（600027 股吧,行情,资讯,主力买卖）合同量为730 万吨，比2007年度增加了250万吨或52.1%。主要是由于华电国际发电机组增多，用煤量增加；合同净价格为470.15元/吨，考虑合同量变化因素的影响后，比2007年度增加了129.12元/吨或37.9%。加上前期签订的951万吨，合同煤1681万吨，其他是意向煤，价格将随市场变化而变化，全年销售计划在3440左右，公司本部3160万吨。

　　山西能化10万吨甲醇，和榆林60万吨甲醇将于2008年投产，赵楼煤矿四季度试生产，未来增长可持续。

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