关注“汇率泡沫” 谨防“汇率空头”

　　左小蕾

　　数据显示，汇率机制改革的多重目标效果已经显现。特别是，连续三年的升值，已经给“浮动管理”的外汇机制创造了很大的弹性空间，我们认为，应该开始研究人民币汇率的均衡水平，汇率机制的改革应该更大力度放在更灵活的汇率形成机制的建设上

　　我们认为，人民币汇率机制改革过程伴随一定幅度的升值是有必要的。

但是， 无论在什么情况下，人民币汇率的走势，都不能被境外所谓的“市场预期”引导，不能被“人民币不可交割远期市场”(NDF)的所谓远期合约价格引导，特别是在均衡汇率逐渐形成的阶段和过程中。因为这些预期价格，来自于对货币职能的“投机需求”，与人民币的真实供给和需求完全无关，不是经济学意义上的市场供求决定的市场化的价格形成机制。

　　在当前美元贬值态势出现变化的微妙时期，周边有些国家已经出现危机信号，我们要特别关注“汇率预期”制造“汇率泡沫”后，再制造“汇率空头”，防止国际形势变化对中国经济的冲击。

　　“市场预期”扭曲汇率价格

　　汇率实际上是一种价格，是本币交换另一外国货币时的兑换价格。在传统经济学理论中，汇率与一般价格一样，应该由总量意义上的供求关系作为形成均衡价格的基础。但是当外汇市场上依靠预期汇率套利的货币职能的“投机需求”不断扩张时，笼统地谈均衡汇率的供求基础，就会产生极大的误导。

　　三方面的原因提醒我们，当前要特别注意“升值预期”对人民币汇率走势的干扰。

　　第一方面，“预期汇率”是以金融资本的赚钱为定价目标的。金融资本在外汇市场上的活动属于“投资需求”。金融资本不参与任何实际的经济活动，金融活动对货币职能的需求属于“投机需求”。投机需求实际上是“赚钱需求”，“赚钱需求”的效用函数是趋于无穷大的。不像一般商品需求，效用是有限的，能够达到均衡水平。

　　第二，“预期汇率”不是以供求关系为基础的市场机制形成的价格。最具代表性的NDF，是典型的人民币“投机需求”的市场。我们注意到，NDF市场上根本没有人民币的交易，只是按照人民币汇率的预期价格换成美元后的价差进行交割。现阶段，在人民币升值预期主导下，只要人民币升值，按升值价格交割换成美元就赚钱了。只要不断推动人民币升值，使预期升值与实际升值交替印证，这种与“买空卖空”没有什么区别的赚钱游戏就可以一直玩下去。

　　人民币汇率机制的改革根本上是要形成以供求关系为基础的汇率形成机制。这种没有人民币需求也不需要人民币供给的价格预期，不但对人民币汇率形成机制没有意义，如果被这种预期影响，在极大扭曲汇率形成机制的同时，还可能陷货币政策于非常被动的境地。

　　第三，“投机需求”的汇率预期是完全可以被引导的。信息经济学认为，信息不对称导致市场预期产生分歧。不同的角度对同一个问题一定会有不同的判断。这时候，如果某一方面的信息被强化成“主流”信息，“某一方面”的看法就成为了主导市场的看法。特别是如果这些信息又被很好地印证，这个并非正确的判断就可以完全统一市场上的分歧。

　　当前在人民币升值的预期形成上，已经存在许多利益驱动因素，不论是买方还是卖方，都有强烈的动机去引导升值预期，引导汇率的走势，在不断升值中赚更多的钱。今年年初许多“市场预测”今年人民币将升值10％，实际起到了不断强化和引导“市场升值预期”的作用。

　　更灵活的汇率机制

　　是汇改的目标

　　2005年7月21日人民币一次性升值2%，并宣布更具灵活性的汇率机制的改革开始。三年来，累计升值近16％，特别是今年以来，升值加速，1~5月已经累计升值5.26％。人民币适当幅度的升值，对推动外贸顺差和出口行业结构的合理调整是有必要的，为更灵活的汇率机制创造了一定的空间。在累计升值16％以后，过大的贸易顺差，已经有了明显的下降;不合理的出口产业的结构，也有所调整。在其他政策的综合作用下，许多没有竞争力的出口企业已经逐渐出局，说明结构调整的效果比较明显;企业的汇率风险意识和调整能力，也得到了提升;经济体制的灵活性，在汇率机制改革的推动下显著增大。进一步的结构和出口顺差的调整，完全可以通过其他政策组合来完成。这样既可以达到提升出口产品价格的效果，也把部分调整的利益，比如劳工成本的增加、社会保障体系和环境改善等，留在境内。

　　数据显示，汇率机制改革的多重目标效果已经显现。特别是连续三年的升值，已经给“浮动管理”的外汇机制创造了很大的弹性空间，我们认为，应该开始研究人民币汇率的均衡水平，汇率机制的改革应该更大力度放在更灵活的汇率形成机制的建设上。

　　更重要的是，人民币汇率机制改革的目标，是要建立以供求关系为基础的更灵活的管理浮动体制。单边升值并不是汇率机制改革的目的。特别是，由于次贷危机，美国国会对人民币升值的压力明显下降。现在这一阶段，很可能是一个难得的、外部环境压力较小的时间区间。继续人民币单边升值的态势，不但陷入汇率机制改革概念的误区，还可能错失推进汇率机制灵活性的改革的良机。

　　在国际国内环境许多不确定因素不断增加的情况下，我们应要抓住次贷危机重创华尔街的机会，抓紧研究人民币均衡汇率，开始围绕均衡汇率波动的更灵活的汇率形成机制的建设。

　　“汇率泡沫”和“汇率空头”

　　现在是一个关键时刻，美元与各国货币的关系正在发生微妙的变化，有两方面的问题值得特别注意。

　　首先，要特别注意，在人民币从单边升值向更有弹性的汇率机制过渡的初期，利益群体为了赚取“最后的晚餐”，强化升值预期、进一步推动“汇率泡沫”的动机是非常强烈的，通过似是而非的“市场预期”来影响政策的力度也会加大。

　　我们不要受利益群体强化“市场预期”的干扰，要善于利用政府的权威性，引导市场预期，而不是被市场预期所引导。

　　其次，要特别注意，美元正在改变贬值态势，美联储停止降息的暗示正在引导这种改变。研究显示，新兴市场的资本流向与美元走势密切相关.一旦美元改变贬值态势，新兴市场中资本呈流出之势。亚洲金融危机时，当时华尔街通过各种方式不断传出信息，强调亚洲金融危机的严重性，调动资本加速流出亚洲、流向美国，从而加剧了危机的负面影响。

　　现在，我们周边的国家??包括韩国、泰国、越南、印度尼西亚、菲律宾等国的货币，都改变了前几年对美元一致升值的态势，出现了对美元的贬值。特别是全球出现了近年来最高水平的通胀，亚洲不少国家特别是我们的邻国越南已经出现经济危机的迹象。在全球化的情况下，各国之间的关联度越来越大，亚洲是否会再现1997年亚洲金融危机的景况?中国较之1997年时已经有了更大的开放，资本流动已经有了更大的自由度，与周边国家经济的关联度也更加密切，中国会否受到较大影响?无论如何，我们现在就要开始密切关注。在不久的将来的某个时刻，“汇率预期”很可能将反过来，以中国的高通胀、房地产和其他资产的价格泡沫以及周边新兴市场的严重通胀等情形为理由，“引导”人民币出现贬值预期，推动资本大规模流出。

　　在对一些国际规则还无能为力的情况下，我们现在既要防止国际热钱的继续流入，也要随时防范热钱的大规模流出，避免外部危机的冲击。在此笔者提出两个供参考的思路。

　　第一个思路是，浮动汇率，打乱升值预期，遏制热钱流入。无孔不入专门寻找无风险套利机会的热钱的最要害之处，就是不确定因素和不确定的环境。如果改变人民币对美元单边升值的态势，实行真正意义上的浮动汇率机制，改变升值的预期，制造不确定的汇率环境，对纯粹套利的热钱来说，无疑是打到了蛇之七寸。

　　第二个思路是，现阶段制定和宣布外汇管理的应急机制。研究显示，新兴市场国家的外汇流入是一个缓慢的积累过程，但流出的时候往往是快速和大规模流出。墨西哥在1981到1982年期间，资本流出达到GDP的18%;泰国在1996到1997年间资本流出达到GDP的12%，这些国家都在资本大规模流出期间爆发了经济危机。

　　目前，美元态势改变在即，为防范热钱大规模流出，我们应该立即制定并公开宣布，不排除在必要的时候启动资本管制的应急措施，包括征收外汇兑换的“托宾税”、延长资金境内停留时间等比较严格的资本管制措施。这样可以大大提高热钱的机会成本，不仅到时候可名正言顺控制资本流出，同时也可以对热钱流入起到阻吓作用。因为并不是马上实施，也不会对市场造成突发的冲击。

　　（作者为银河证券首席经济学家）