反思天量创设：券商创设南航JTP1获利或达150亿

　　石仁坪

　　“南航JTP1（580989.SH）明日（指6月13日）已无任何投机价值，请群里朋友切勿参与！”一位网友昨日在网络上提醒。今日是这只A股市场唯一的认沽权证的最后交易日，“末日轮”炒作已经冷却，昨日盘中跌破0.1元，收于0.14元，下跌40.12%。

　　以爆炒始、以爆炒终，这只毫无价值的权证与发生在它身上的天量创设一道，引发人们的思考。

　　创设

　　南航JTP1的行权方式为现金行权，若在到期日具有内在价值，正股南方航空（600029.SH）需在6月20日（不含）前十个交易日收盘价平均数低于行权价7.43元。虽然近来随着大盘狂泻，南方航空大跌，昨日收于8.61元。南航JTP1具有内在价值的希望，已经是梦幻泡影。

　　而在6月10日，创设券商也已经将创设的所有南航JTP1注销完毕。6月11日，南航JTP1的流通份额终于重新回归到14亿份。

　　自2005年11月25日至去年8月27日，共有17只权证被券商创设，其中包括10只认沽权证及7只认购权证。在南航JTP1之前，已有8只权证被超额创设。

　　“所不同的是，南航JTP1超额创设的绝对数额与相对比例实在太大，远远超过了其他权证。”信达证券分析师俞雪飞说。南航JTP1创设总量达到123.48亿份，是初始发行量的8.82倍，是排名第二的招行CMP1创设总量的2.75倍。

　　在俞雪飞看来，南航JTP1的天量创设与其独特的上市时机密不可分。首先，南航JTP1之后尚未出现新的认沽权证。客观上造成认沽权证的稀缺性。南航JTP1上市时有6只认沽权证流通，且多只即将退市，南航JTP1成为想象空间最大的认沽权证。其次，南航JTP1上市正值去年5月30日股市大跌后认沽权证空前火爆之际，“5?30”后的暴涨行情尚未退温。

　　“这样，南航JTP1上市后短短4个交易日就从（去年）6月21日的开盘价0.440元升至6月26日的2.359元收盘价，涨幅高达436%。也就是从6月26日始，创新类券商开始了对它的天量创设。”俞雪飞表示。

　　博弈

　　但南航JTP1自去年8月下旬起开始长达5个月的下跌。一些在去年九十月份看空的投资者，把南航JTP1当作“做空工具”买入，结果纷纷被套。

　　有投资者认为，权证创设打压了权证价格、误导投资者，使做空工具失去做空功能。

　　俞雪飞的结论是，创设余额对南航JTP1价格的影响明显小于创设行为的影响；券商创设行为沉重打击了投资者信心，从而使权证价格一路走低。

　　创设初期，随着创设余额急剧增大，南航JTP1在上市爆炒后迅速回落；不过，去年7月中旬至9月中旬创设余额不断增大，权证价格却不断升高；从去年9月中旬至9月末，创设余额进一步快速增加，权证价格才快速回落；去年10月至今年5月，创设余额未有大的变化，权证价格却一路下跌；直至今年5月末创设余额急速下降，权证价格才应声而起。

　　俞雪飞认为，无法证明创设余额同权证价格之间存在直接联系。

　　“从更深层次的角度出发，南航认沽权证代表了券商同以投机为主要目的的投资者间的博弈。”俞雪飞表示，博弈结果是券商赚得盆满钵满、投机者损失惨重。

　　据俞雪飞粗略计算，截至6月3日，27个券商创设南航JTP1收益可能达到150亿元。

　　也有分析认为，注销是双方博弈的结果。按规则，创设券商不必回购注销南航JTP1，到期自动注销。而5月以来的集中回购注销，成为南航JTP1再度爆炒的题材之一。对于创设券商“非理性”地付出回购成本，有分析认为，券商如果不对创设的份额买回注销，势必引发中小投资者的责难，这是券商回购注销的动机之一。

　　深思

　　自武钢权证开始创设以来，对创设的争论从未停止，南航JTP1使争论更加激烈。

　　创设制度出台的初衷是为平抑过度投机。有关人士表示，创设制度是在借鉴境外权证持续发售制度的基础上推出的。

　　创设机制与持续发售机制的共同点是：权证发行上市后，发行人可再一次或多次发行同一系列的权证，但发行人再次发行权证的条款与条件必须与既有发行完全相同。两者都有无限量创设的可能。

　　按照香港的权证持续发售制度，进一步发行推出之日，发行人须持有不超过既有发行50%，而且进一步发行的上市申请程序，与权证首次上市申请程序相同。

　　“一般香港的发行人都不会真的无限量地创设；这主要与发行人的风险管理有关。因为发行人在卖出权证后，要为权证作对冲，故此需同时顾及标的股份的流通量、是否能在其他衍生工具上作对冲、到期时是否可轻易平掉本来用作对冲的持仓等问题。”高盛亚洲区证券衍生品主管李颂慈日前接受《第一财经日报》采访时说。

　　李颂慈表示，以香港经验看，发行人创设某权证不代表会为其增加抛售压力并使价格急跌。

　　在创设制度下，创设券商不仅可以无限量发行，而且创设后可以立即流通。证监会有关部门在给一些投资者的书面解释中表示：“如果创设机制事先设定了额度，相当于人为事先限定了供给量，创设机制也就失去了市场功能。创设机制之所以起作用，在于其背后市场化动态供给所产生的威慑力。”

　　上海证券交易所创新实验室《创设机制与我国权证市场定价效率研究》认为，创设机制对抑制极端供需失衡现象起到了非常重要的作用，在缺乏其他有效手段等情况下，创设机制是提高权证定价效率必不可少的。

　　不过，比较持续发售机制和创设机制时需注意的是，香港持续发售的对象是第三方发行的备兑权证，而内地创设的是由上市公司或股东发行的股本权证。

　　应用认沽权证股改的首倡者燕京华侨大学校长华生曾在接受本报采访时表示：“一再上演投资者吃亏、创设获利的情况，虽然追究不到当事人责任，但是制度设计是有缺陷的。”

　　围绕创设制度的争论远不止这些，如创设规则的合法性、规则的规范性问题等。俞雪飞表示，以南航JTP1为代表的认沽权证揭示出证券市场在金融创新方面仍面临诸多问题。

　　

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