央行为何偏爱数量型货币工具？

　　6月7日，央行宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，调整后达到17．5%的历史高位。本次上调显示央行实施紧缩性货币政策的决心。与其他的货币政策手段相比，央行显然更加偏爱数量型货币工具。

　　对此，市场上有解释认为因中美利率倒挂，息差扩大鼓励热钱涌入。担心加息为国际热钱提供了较高安全边际效益，加剧流动性过剩，降低紧缩政策作用。

　　可是上述解释存在缺陷。热钱跨境流动的动机有三种，获取利差收益、人民币升值收益与投资资本收益。由于我国资本项下人民币尚未实现自由兑换，无论何种方式进出我国，都存在较高交易费用与风险。与获取利差相比较，投机人民币持续升值与资产价格重估对于国际热钱来说显然更具有吸引力。比如，国际清算银行测算2007年人民币实际有效汇率升值幅度达5.13%，其中，人民币对美元的升值幅度超过6.8%。而在2008年第一季度，人民币兑美元汇率升值幅度就已经超过4%。

　　在货币政策的选择上，央行明显偏重上提准备金利率，我们认为不完全是担心热钱。当下最可能的解释，是央行担心国内的利率政策起不到紧缩作用。

　　利率政策能否最终平抑物价增长，取决于利率政策能否最终使贷款下降。然而国内利率政策和国际上利率政策的细致差异导致利率政策的传导有可能不畅。

　　例如，美联储利率政策的操作目标是联邦基金隔夜拆借利率。联邦基金利率的上升，会影响货币市场利率和债券市场利率，并传导至银行内部的资金转移定价利率。货币市场和债券市场利率的上升，会使银行将更多资产配置到货币市场和债券市场上。而资金转移定价利率的上升，会压缩银行贷款部门的利润率，促使贷款部门提高贷款利率。银行内部对资金使用的分配，以及更高的贷款利率会使银行在一个更低的贷款量上形成新的业务平衡。

　　而我国利率政策却与之相似而不相同。央行是直接通过调整商业银行对客户的存贷款利率来执行货币政策。这使利率政策的传导出现差异。

　　从资金供给上看，贷款利率相对货币市场利率和债券市场利率的提升，不是使银行去压缩贷款，却使得银行有更大动力将更多资金配置在贷款，而不是超额备付、回购、债券等资产上。因此我们看到去年以来，央行的利率持续走高，而商业银行的超额备付率持续下降，贷款占比，特别是长期贷款的占比不断走高。

　　提高利率使银行有增加贷款供给可能，我们还需理解利率对贷款需求的影响。在普通商品市场上，价格提高会减少成交。但是贷款市场的特点可能会弱化利率对贷款需求的挤出效应。因为，贷款市场并非是一个利率出清价高者得的完全市场。由于信息不对称，银行倾向于通过一个低于出清的利率进行贷款，并通过信贷审查等方式进行信贷配给。这样，普通的贷款市场上需求是大于供给的。如果银行愿意接受更高的风险，它可以在不变或者稍高的利率下放出更多的贷款。而贷款利率的提升，恰恰提供这样一个风险补偿。贷款利率的上升，会使以前风险偏高、利润无法覆盖风险、需要慎重审核以判断是否发放的贷款，现在因为利润的提高，变成可以接受的贷款。

　　综合需求和供给两方面的分析，短期内可能出现以下情形：加息后贷款有可能扩张，而非有效紧缩。此外，考虑到实际利率远低于真实资金价格的情形，企业资金需求旺盛，小幅度加息并不能抑制贷款需求。故此，当前的环境下，我国准备金和贷款额度控制看起来是相对于利率更为直接有效的工具。所以调准备金率这种金融真正市场化的经济体一般不用的方法，中国和印度才会高频使用。

　　不过，高频调整准备金率的代价很大。因为它会挤压中小企业贷款，不利于解决就业、收入分配和启动内需，负面作用要大于正面作用。何况准备金上限在18%左右，目前已经达到17.5%，上调空间有限。

　　西南证券高级观研究员董先安德圣基金研究中心郭奔宇