国泰君安证券林浩祥
投资要点
*煤炭价格的稳定上涨是公司业绩高于预期的主要原因，2009年业绩大幅增长将是共识。
*在基本金属中，铝价的下跌空间相对有限，即便考虑了下半年的供电紧张的负面因素，公司拥有自备电厂和煤矿资源将保证公司在行业竞争中处于优势位置。
*煤炭价格仍在上涨，资源增长或有惊喜。永城无烟煤价格2季度有望环比提升9.5%。在2008-2009年煤炭产量增长大局已定的背景下，公司又在1季报中披露收购了新的煤矿（无形资产的显著提升）。
*2季度氧化铝价格已经显著下滑。由于氧化铝价格跌落，在铝价近期走势稳健的保证下，公司电解铝业务盈利有望保持1 季度的水平。
*公司煤炭业务在2008-2010年期间处于产能快速扩张期，同时油价也在推升煤价走高；拥有煤电保障的电解铝随着氧化铝价格下滑收入也迎来利好，两大引擎奠定公司业绩快速增长。在调高煤炭销售价格和财务费用的预期后，我们调整2008-2009年公司业绩预期为2.14、3.18 元。采用相对的市盈率估值方法，我们建议将目标价格下调为52元，继续给予“增持”投资评级。
1季度业绩高于预期
2008年1季度公司实现营业总收入27.66 亿元，同比增长36.1%；营业成本23.20 亿元，同比增长83.7%。在三项费用同比大幅增长的同时，实现归属母公司所有者净利润2.73 亿元，同比增长36.1%；实现每股收益0.545元，煤炭价格的稳定上涨是公司业绩高于我们预期的主要原因。从公司的单季营业收入变化看，自从公司2007年购入神火铝业后营业收入出现了大幅上升；从净利润变动看，2007年3季度由于电解铝的利润并入出现大幅增长。
总体上看来，铝业资产注入公司以来，公司完成了煤电铝较完整产业链条协同发展的既定目标，相应的营收和利润指标都出现了显著的增长。从目前看来，特别是由于油价的持续上涨，煤炭价格的中期趋势仍被大家看好。随着2008年底公司薛湖、泉店以及新郑煤电矿区的陆续投产，公司2008-2009年煤炭业务利润贡献有望出现显著增长。
公司相关的铝业资产在河南省政府的扶持下，产能的扩张也将加速进行。我们对于铝价的判断是“在基本金属中下跌的空间相对较小”。因此我们依然维持对于公司在2008-2010年营收和利润大幅增长的总体判断。
资源增长或有惊喜
从河南永城地区的无烟煤价格看，1季度均价约为580 元/吨。从目前的价格走势看，2季度的均价有望达到635 元/吨，环比上涨9.5%。在主产品价格持续上涨的背景下，公司2008-2009年煤炭产量的增长趋势也非常显著。除预计公司原有煤炭产量增长，我们还注意到了公司1季度报告中提到的无形资产增长的变动。公司称主要原因为公司收购煤炭资源项目。这对于公司的资源保障，和未来煤炭产量的持续增长铺就了新的增长契机。
铝价从低谷走出
从1季度的产品价格走势看，基本金属价格出现全面的反弹，铝价也从2007年4季度的低谷走出。从吨铝的盈利能力看，河南省的
焦作万方、
中孚实业和
神火股份的净利润均在1500元/吨以上（其中的主要差异来自于氧化铝采购成本）。
从氧化铝企业的生产成本看，如
中国铝业和部分山东氧化铝企业的生产成本约为2100-2300 元/吨附近，因此目前的“铝土矿-氧化铝”的行业链条盈利是足以吸引企业积极生产的。虽然我们也认同在2季度电解铝的产量也将明显复苏，但氧化铝的供需关系已经逐步缓和，因此在2季度中氧化铝的价格回落至3500 元/吨附近是较为合理的运行位置。
因此对公司而言，国内铝价保持在19000元/吨以上时，公司的电解铝业务盈利有望保持1季度的水平。
建议继续增持
在调高煤炭销售价格和财务费用的预期后，我们调整2008-2009年公司业绩预期为2.14、3.18 元。由于大盘的整体下行，目标价格下调为（从相对估值角度看，给予煤炭业务28倍，电解铝业务15倍的估值倍数），继续给予公司股票“增持“的投资评级。从市盈率相对估值角度出发，以2008 年业绩为参照，以煤炭业务28倍，电解铝业务15倍估值倍数，得出公司合理价格为44元；以2009年业绩为参照，以煤炭业务23倍，电解铝业务12倍估值倍数，得出公司合理价格为57元。综合考虑，给予公司目标价格52元。
（来源：证券时报)
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