银行业：基于近忧选择稳健 中期投资策略

　　投资要点：

　　考虑外汇贷款之后，银行业规模保持稳健增长。公司贷款的刚性需求降低了居民户贷款需求降低带来的影响；中长期贷款占比继续提高；利率下浮贷款比例减小，银行议价能力得到提升。值得关注的是存款有定期化趋势，可能增加银行的负债成本；

　　一季度上市银行的数据支撑今年银行业绩增长。净利差、净息差相比07年继续扩大、手续费及佣金收入保持高增长、不良贷款率保持降低、拨备覆盖率继续提高，这些因素都支撑今年银行业绩的增长；

　　基于宏观经济的悲观预期是导致近期银行股市场走势的根本原因。其他如大小非解禁、增发等因素交织在一起可能促成市场的超调。我们认为目前的宏观经济处于关键的转型时期，而非逆转。因此我们仍旧维持今年银行业整体40％以上增长率的预测；

　　与美国银行业01年－08年银行估值比较发现，目前中国银行业的PE估值已接近美国银行业该时间段内的估值中枢，而PB估值仍相对存在溢价；考虑中国的增长速度、国内零售银行的发展前景以及综合经营态势，我们应该给予中国的银行业一定的溢价；

　　虽然我们认为决定银行走势的根本原因是长期投资价值，但是我们不否认短期供求因素对市场走势的影响；我们主要从贷款行业占比、增发可能性、拨备覆盖率、解禁压力等几个方面做投资策略。经过分析比较，我们推荐招商银行、建设银行。

　　风险提示：严厉的紧缩措施导致宏观经济硬着陆

　　一、货币政策继续从紧，银行议价能力提高

　　1.1货币供应增长较快,本外币信贷增速稍放缓

　　货币供应增长较快。2008年4月末，广义货币供应量(M2)余额为42.92万亿元,同比增长16.94%，增幅比上年末高0.2个百分点，比上月末高0.65个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.17万亿元,同比增长19.05%，增幅比上年末低2个百分点，比上月末高0.8个百分点。

　　外汇贷款增长迅速，人民币贷款增速放缓，这也印证了我们在二季度策略报告中提到的外汇贷款快速增长将减小信贷规模控制给银行业带来影响观点，信贷增速好于预期。4月末，金融机构本外币各项贷款余额为29.86万亿元，同比增长16.13%，比上年末(16.4%)低0.27个百分点。金融机构人民币各项贷款余额27.96万亿元，同比增长14.7%，增幅比上年末低1.4个百分点，比上月末低0.08个百分点。1－4月人民币各项贷款增加17965亿元，同比少增472亿元。4月末金融机构外汇贷款余额为2709亿美元，同比增长56.76%，当月外汇各项贷款增加21亿美元，同比多增6亿美元。

　　我们预计今年外汇贷款的增速将达到45％左右，本外币贷款整体增速为15.65%，相对07年下降0.75个百分点，按照百分比测算减少了4.57%，仅就贷款增速下降而言，对业绩的整体的影响在4％以下。

　　1.2居民户贷款同比下降较快，贷款中长期化明显

　　受到房地产市场低迷的影响，居民户贷款增速下降很快，但是非金融公司的及其他的部门的刚性贷款需求仍旧强烈，据我们对几家银行的信贷部门了解，目前银行信贷规模控制偏紧，企业贷款需求仍旧很强烈，许多银行的个人贷款额度已调剂用于企业类贷款。4月份人民币贷款增加4639亿元，同比多增419亿元。从4月份新增贷款分部门情况看：居民户贷款增加724亿元，同比少增512亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加3915亿元，同比多增931亿元。需要关注的是，如果房地产市场继续低迷，今年很多银行将很有可能无法完成年初制定的个人贷款计划。

　　居民户贷款中，短期贷款增加441亿元；中长期贷款增加283亿元；非金融性公司及其他部门贷款中，短期贷款增加877亿元；中长期贷款增加2131亿元。新增贷款中，中长期贷款占比达到52.04%。08年4月末中长期贷款占比达到50.97%，环比提高0.02个百分点。值得注意的是票据融资占贷款总额的比重没有延续此前的下降趋势，反弹了大约0.20个百分点。

　　1.3存款增速高于贷款增速，存款有定期化趋势

　　4月末，金融机构本外币各项存款余额为43.37万亿元，同比增长16.82%。

　　金融机构人民币各项存款余额为42.22万亿元，同比增长17.69%，比上月末高0.34个百分点。当月人民币各项存款增加6509亿元，同比多增2003亿元。

　　从分部门情况看：居民户存款增加992亿元，同比多增2666亿元(去年同期下降1674亿元)；非金融性公司存款增加2624亿元，同比少增113亿元，财政存款增加2689亿元，同比少增229亿元。1－4月人民币各项存款增加32862亿元，同比多增9609亿元。4月末活期存款占比38.07％，环比下降了0.77个百分点，而定期存款占比提高了0.08个百分点。我们认为存款的定期化确实会提高银行负债成本，但是目前负利率状态压制了存款定期化的趋势。由于监管部门的规模控制，贷款基本上控制在年初制定的范围之内，但是由于存款快速增长导致存贷差扩大、贷存比也降低至01年以来的最低点。

　　1.5银行下浮贷款比例减少，议价能力继续提高

　　从紧的货币政策带来银行议价能力的持续提高，反映在贷款利率层面便是下浮贷款比例减少，基准以及上浮贷款比例的增加。截至3月底，下浮贷款比例从07年底的28.07%降低至23.63%，有利于扩大银行利差。

　　三、银行股的投资策略

　　3.1市场在担心什么－市场的超调？

　　从严格意义上来说，银行业仍旧属于周期性行业；由于银行业又属于消费服务类行业，在中国这样一个大经济环境下，银行的超高速增长在一定程度上也减弱了其周期性特征，从07年净利润约60％的增长率即可以看出这个特点，银行净利润增速远远高于GDP的增速。在经济不出现硬着陆的前提下，我们认为银行的业绩增长不会出现根本性转折。但是，既然长期看好中国银行业未来前景，为什么二级市场的走势仍旧无视银行的长期价值呢？我们认为目前主要是对银行的基本面??经济大环境的悲观预期导致此前的市场走势。

　　目前持续不下高通货膨胀率使得市场对未来经济走势产生悲观的情绪，如果通货膨胀率一直无法降低，最终的结果必然是政府出台严厉的紧缩调控措施，促使经济实现硬着陆，以短期的经济伤害带来中长期的经济健康稳定增长。

　　而美国的次级债及其经济走势、国内的低迷的房地产市场、大小非的解禁带来的股票供给与需求失衡这些因素与上述的高通账交织在一起使得银行股的走势无法体现其长期价值。1季度上市业绩增长虽然超预期，但是由于基本面的担心，二级市场也只是出现短暂的反弹。

　　我们认为银行股的走势反映了市场情绪的力量，可能对基本面的变化产生超调的反应。由于整体市场走势偏弱，导致微观主体偏好规避风险，对风险的评估产生高的溢价。而我们的观点是，中国经济正处于转型过程中，而不是经济快速增长趋势的逆转。中国经济体由出口、投资拉动型转向消费拉动型。我们认为中长期增速下降是正常的过程；在正常情况下，这个过程应该是一个缓慢的过程。而国内银行业一定程度上的具备长周期特征，因此银行业自身的灵活经营可以使它平稳渡过经济转型时期。虽然我们也不否认通账加剧导致的经济硬着陆这种风险的存在。

　　美国次级债的影响的主要是欧美以及日本的银行业，而国内银行对次级债的投资总额并不大，损失相对其利润而言也很小。而国内房地产市场的低迷可能会对银行的个人按揭贷款不良率带来影响，尤其对一些短期内房价急速上升的城市来说更是如此。但是个人按揭贷款仍旧属于相对优质的资产，国内个人按揭贷款出现大面积不良的可能性并不大。大小非解禁影响短期市场走势，但是不影响银行股的长期价值。

　　3.2预计今年业绩仍将保持40％以上的增速

　　我们预计08年银行利差将保持平稳(基于单边加息27个基点的前提)、中间业务收入增长步入正常增长轨道、经营成本与营业收入同比例增长，信贷成本不会出现大波动、所得税并轨将1次提升业绩，08年银行的业绩增长将超过40％，08－09年复合增长率将达到30％。

　　3.3银行股目前的估值水平比较

　　我们选取了美国01年至08年5月的银行股的PB、PE估值数据，发现在这大约7年的时间内银行股的静态PE估值水平存在估值中枢，大约在13倍之间，而PB的估值中枢在2倍左右。由于去年美国银行业受次级债损失严重，因此今年4、5月份的静态PE分别达到01年以来最高的43倍和65倍，而PB也到了历史最低的1.17倍与1.11倍，几乎与净资产持平。

　　从国内银行股的估值水平看，07年静态PE平均为21.7倍，国有银行平均为20.3倍，股份制银行为20.2倍，城商行为27.1倍；所有银行静态PB为3.71倍，国有银行平均为3.45倍，股份制银行为4.00倍，城商行为3.26倍。我们认为08年银行业整体仍会维持40％以上的增长率，更合理的应该从动态估值上来比较，所有银行动态PE平均为14.6倍，国有银行平均为13.9倍，股份制银行平均为13.5倍，城商行平均为18.2倍；从动态PB来看，所有银行动态PB平均为2.56倍，国有银行平均为2.67倍，股份制银行平均为2.48倍，城商行2.61倍。从目前的估值水平看，国有银行、股份制银行的动态PE已经与美国的银行业估值中枢相接近，但是PB估值相比较来看仍旧高于美国银行业的估值中枢。当然，估值水平与利率、风险偏好、流动性等因素相关，简单的直接比较可能并不能说明问题。但是，我们还是认为，考虑中国经济的成长、零售银行的发展、综合经营态势等因素，国内银行业应该享有一定的溢价。而短期内，或许需要等待经济基本面的明朗来促进这一溢价的实现。

　　3.42008年中期投资策略

　　从具体的投资策略来讲，或者说短期半年内的投资策略，除了银行业绩的变化基本面因素之外或许也需要考虑大小非解禁、增发等短期的市场供求因素。因此我们的选股策略也从基本面以及供求因素入手，我们推荐相对稳健增长、解禁压力较小、增发可能性低的银行，但我们同时也提示关注短期市场压力较大的银行超跌带来的机会。

　　3.4.1风险较高行业贷款占比低的银行

　　不良率较高的行业分别为制造业、房地产开发、零售商贸与建筑业，这几个行业受宏观调控的影响最大。这4个行业占比较低的银行有中行、招行、建行与兴业。虽然从严格意义上来说，个人按揭贷款也属于房地产行业的衍生产品，但是我们认为个人按揭贷款大面积发生违约概率的可能性较小，按揭贷款相对于公司贷款来说，其质量相对较好。

　　3.4.2核心资本充足率较高的银行

　　从核心资本充足率看，目前浦发、华夏、深发的相对较低，接近监管要求的4％的最低标准，存在补充核心资本的需要。

　　3.4.6解禁压力较小的银行

　　解禁压力较大的银行有交通银行、兴业银行、北京银行等。

　　3.4.7重点推荐的银行

　　招商银行??“强烈推荐”

　　招商银行是共享高质量、高成长的国内银行旗舰，其在零售银行业务已建立了先发优势；良好的业务收入结构有助于其应对行业内可能发生的波动；良好的风险管理体系保证其平稳发展。虽然收购永隆银行降低了其资本充足率，增大了增发补充核心资本的可能性，但是我们认为更需要看重其长期的价值。我们预测其08、09年EPS分别为1.63元、2.24元，08、09年PE分别为14.8倍、10.8倍，PB分别为4.11倍、3.15倍。我们认为招商银行是银行中的稀缺品种，应该享有溢价。我们给予“强烈推荐”评级。

　　建设银行??“强烈推荐”

　　建设银行是国内个人贷款市场占有率最高的银行，有助于其发展零售银行。该行具备相对其他国有银行而言良好的成长性；其良好的创新能力有助于其在综合经营态势中获得优势。其盈利能力在所有银行中处于领先地位。其风控能力亦相对好于其他国有上市银行。我们预测其08、09年EPS分别为0.44元、0.56元，08、09年PE分别为14.5倍、11.4倍，PB分别为3.05、2.56倍。我们给予“强烈推荐”评级。 (来源：中投证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。