超越“救市之争”

　　今年以来，我国资本市场出现连续非理性暴跌行情，投资者信心濒临崩溃，市场陷入前所未有的恐慌和危机之中，有关“救市”的呼声也此起彼伏。从理论上重新认识和界定政府与资本市场之间的关系显得十分必要。资本市场失灵是政府实施干预的理论依据，但要谨防超越边界的“资本市场抑制”。

　　文/王军 董方军

　　伴随着资本市场的大幅下跌，投资者信心遭受很大打击，引发了人们关于政府是否应该实施政策干预（或者更为通俗地讲是否应该“救市”）的热烈讨论和巨大分歧，希望政府及时进行政策干预的呼声也此起彼伏。一些人主张完全依照西方发达国家的成熟市场方式，对于股市“不应救，不能救，亦不必救”，由市场做出自发的调整，进而发展为成熟有效的市场。而另一些人则以次贷危机爆发后，美联储不断对金融市场实施干预为例，强烈呼吁政府不应该放任自流，而应采取积极有效措施进行“纠偏”，恢复市场信心，稳定市场预期，加强基础制度建设，促进股票市场稳定健康发展。

　　回顾最近一段时期我国资本市场的发展，是否“救市”的争论沸沸扬扬，甚嚣尘上，充分显示了利益冲突和思想活跃，在一定程度上掩盖了人们对于事物本质的正确认识和应有的清醒判断。因而，在当前，从理论上重新认识和界定政府与资本市场之间的关系，并对政策制定者提供决策参考，就显得十分必要。

　　资本市场失灵与政府干预

　　几百年来市场经济发展的实践表明，仅仅依靠市场的力量无法完全实现资源的有效配置，市场机制即使在成熟的市场经济条件下也存在许多内在的缺陷，这些问题及缺陷的存在所带来的不稳定性会造成价格信息的扭曲，导致市场机制的各项功能不能正常发挥，使社会资源的配置效率降低，这种情况便被称为“市场失灵”或“市场失效”。一般而言，解决市场（包括资本市场）失灵的办法是以非市场的机制来代替市场机制，政府的介入或干预只是解决市场失灵的方式之一。在政府干预的具体手段中，又可以有3种不同的选择：一是通过政府的财政金融政策进行引导；二是政府直接参与市场交易，提供产品和服务；三是政府直接对市场参与者的行为实施监管或者称为管制、规制。市场机制、市场失灵、政府干预的关系可以用图1来表示。

　　在很多情况下，为更好地解决市场失灵问题，政府往往是多种手段并用。可见，市场机制与政府干预之间并不存在必然的矛盾，它们之间是一种相互补充、而不是相互替代的关系，其界限是市场失灵的边界，超出这一边界，就可能导致政府干预的过度或不恰当，我们把这种情况称为“抑制”。

　　根据迄今为止的经济学研究成果，市场失灵现象也发生在金融业中的证券行业，美国对其经济领域的监管历史也反映了证券业或资本市场领域存在着市场失灵现象。一般来说，市场经济较不发达，资本市场发育不完善，政府干预市场的能力有限，市场环境和条件较为特殊，此时政府对资本市场干预的范围就越广，程度就越深；反之则反是。由于资本市场是整个市场体系的核心，在现代市场体系中有着不可替代的重要地位，如果它的运行效率下降，功能不能充分发挥，那么，资本的有效配置就不可能顺利实现，就会影响整个经济的运行效率，对经济增长产生阻碍作用；如果对资本市场的各种风险因素不加以控制和干预，听任其积累、发展，一旦风险爆发，后果不堪设想。因此，对资本市场进行恰当的组织、规划、协调、管理、监督和控制是完全有必要的。

　　但是有一点必须强调，并不是所有资本市场的一切活动和行为都属于政府干预的范围和内容，只有资本市场失灵的部分，才有可能成为政府干预的范围和内容；而且，在市场失灵的部分，还有一部分是可以通过非政府的权威机构来实施干预。如果政府的干预或管理超越了这一界限，便会导致对资本市场过度的干预??“资本市场抑制”。

　　“资本市场抑制”及其产生的原因

　　所谓“资本市场抑制”，是指政府以行政机制代替市场机制，在非市场失灵的部分，对资本市场进行直接的、过度的干预，主要体现在发行市场、交易市场、市场的准入和退出、券商的业务经营及市场的结构方面。这种对非市场失灵部分的干预进一步加剧了资本市场中所存在的各种市场失灵现象，使资本市场所传递的价格信号失真，各市场参与主体的行为发生扭曲，导致资本资源在市场上出现配置的错误和效率的降低，从而使资本市场对经济增长的作用机制发生传导性的梗阻，妨碍了经济增长的顺利实现。

　　政府直接、过度干预下的资本市场抑制，打乱了正常的市场预期，限制了资本市场的发展，扭曲了资本市场对经济增长的作用机制，导致价格信号扭曲，降低了资本资源的配置效率，增加了资本市场的系统性风险。更为严重的是，它还将使政府失去信誉。这些最终都将导致资本积累出现不足，从而削弱了经济增长的潜力。这种状况如果持续下去，当资本的积累无法继续推动产出增加时，就会使我们面临金融动荡和经济衰退的可能。

　　资本市场抑制在我国当前转轨时期产生，有其特殊性，如计划经济向市场经济的转轨，政府职能转换的不彻底，资本市场产生的特殊背景，国有产权制度的缺陷以及金融抑制现象的存在，等等深层次的原因。

　　资本市场抑制与对资本市场的干预、监管有着明显的区别。政府对资本市场干预是为了解决资本市场失灵所带来的各种问题，在市场机制失灵部分实施的管理行为。而对资本市场的监管则是属于政府干预的一种手段，与政府对资本市场进行干预的其他手段如经济政策和直接参与市场交易相比，它是直接对资本市场的活动和行为进行的干预和规范。对资本市场抑制与监管的最主要区别不在于它们所采取的具体手段和具体的作用对象，而在于作用范围的不同，也就是说，监管是对市场失灵的纠正、干预、管理和规范；而抑制则是政府在市场机制可以正常发挥作用的部分即非市场失灵部分也进行了不恰当的干预和管理，抑制了市场机制发挥作用的范围，以行政机制替代了市场机制，而不是补充。须知，政府并不能包办代替一切，政府在信息方面、在激励方面等亦有失灵。

　　辩证看待“政策市”

　　在我国资本市场的实践中，人们习惯于把我国处于转轨时期的股票市场称为“政策市”，“政策市”常常被用来形容投机性较强的股票市场对政府政策的极度敏感性，多含贬义，暗指中国政府对股市的随意干预，以及中国股市经常随着行政化的政策措施而剧烈波动的现象。事实上，我们对于“政策市”的理解应当从两个方面来加以把握：

　　一方面，它体现了政府对资本市场必要的干预。资本市场有失灵，必然会要求政府为弥补失灵而加以干预。政府在成熟市场中通常充当“守夜人”的角色，在金融市场发生重大波动时，政府直接而果断的干预是国际上通行的做法。远的如“美联储1987年股灾后果断救市”“香港特区政府1997年金融保卫战”，近的如一向高举“自由市场”旗帜的美国2001年遭受“911”恐怖事件袭击以及2007年次贷危机爆发后的表现。为避免股市在美国遇袭后出现恐慌性抛售，把美国一举推入经济衰退，美国政府在几天之内迭出干预市场、直接托市的招数，如数十年来罕见的停市4日，放宽各项限制，向有兴趣购买股票的机构大开闸门；向对冲基金经理打招呼，希望他们不要落井下石；巨资输血航空业，务求令这些公司可以渡过危机；任由各种托市猜测、利好消息流传，却无人出来澄清，等等。次贷危机爆发后，美联储更是先后迅速采取了连续降息、向金融机构注资等一系列稳定市场预期、恢复市场信心的举措，这些都和他们一向标榜“自由运作”的市场原则是背道而驰的。这说明即便在市场制度十分发达的国家，也需要政府在紧急情况下进行必要的干预和管理。

　　另一方面，它也反映了政府对资本市场的抑制，即政府的干预超出了市场失灵的范围。资本市场不断随着政策变动而剧烈地波动，具有更加强烈的不确定性和过度反应性或反应滞后性,这时，“政策市”的直接后果是严重的，如它使投资者无所适从，不得不花费更多的精力来研究政策，以回避系统风险；它还孳生腐败，由此将诞生一批投机钻营者；它又使外围资金面对不断增加的不确定性而无法正常进入市场，等等。

　　因而，从理论上看，“政策市”这一概念具有双重性，既包括了政府对资本市场的干预，也隐含着政府的不恰当抑制。纵观我国资本市场18年来的发展历程不难看出，“政策市”是理解我国资本市场的最核心要素，市场的起起伏伏，每一次的相对高点和低点，每一次的牛熊转换，无一不带有政策的强烈印记，无一不是政策强力干预或是抑制的结果。直至今天，无论是6124点的见顶回落，还是2990点的绝地而起，“政策市”的痕迹依然十分明显，没有大的改变。

　　超越似是而非的“救市”之争

　　经过十多年的改革和发展，我国资本市场已成为国民经济的重要组成部分，资本市场进一步的壮大发展已是势不可挡。从目前资本市场上涨与暴跌引发的争议和宏观干预措施来看，市场的非理性与政府部门的不成熟同时存在。要使中国资本市场走上持续健康发展之路，政府必须跳出短期政策干预的传统观念，彻底摆脱并超越似是而非的是否“救市”的无谓争辩，更关注资本市场的基础性制度建设。对政府而言，规范市场制度的建设远比直接干预市场的波动更为重要和有效。因此，要构建一个高效透明、结构合理、功能完善、运行安全的资本市场，我们需要从推动资本市场深化、完善资本市场基础性制度建设做起，不断夯实资本市场健康发展的基础，这是保证我国资本市场长期稳定发展的根本大计。

　　1．推动资本市场的深化。为充分发挥资本市场对经济增长的促进作用，必须有效地消除政府在非市场失灵领域对资本市场不合理的、直接的、行政性的干预，通过推行相应的资本市场深化政策，把政府干预建立在市场机制的基础上，培育并保护市场机制的积极作用，限制并纠正市场机制的消极作用；减少政府主导金融资源的比例与方式，增强市场自我配置资源的能力。同时，对资本市场各项功能的完善还要与转变政府职能结合起来，以此来彻底消除“资本市场抑制”。

　　2．改革和完善新股发行制度。我国现行的新股发行制度存在严重问题：一是使机构投资者垄断发行份额，中小投资者很难买到新股，妨碍了市场的公平性；二是定价机制不合理，发行市盈率长期居高不下。新股发行制度的不合理是A股市场的泡沫源头，也直接影响到二级市场的稳定。应尽快改革和完善现有的新股发行制度，研究确定一、二级市场发行市盈率的合理区间，尽可能在发行定价环节实现市场化，从源头上抑制市场泡沫产生的机理。

　　3．及时修改和完善上市公司再融资规则，对再融资行为进行严格限制。一是充分考虑市场的承受能力和长远发展，对上市公司再融资总规模进行总量动态控制。二是对上市公司每次融资的时间间隔、数量、资金使用等进行限制，避免密集再融资对市场造成严重冲击。例如规定：上市公司首次再融资规模不能超过近两年其对股东现金分红总值的2-3倍；每次再融资的规模不能超过其净资产的1倍；一般情况下，两次融资之间至少间隔3年；如果没有重大收购行为，再融资额度不得超过首次公开发行的规模。三是在程序上规定大股东对再融资方案应回避投票，流通股股东2/3以上同意方可通过。四是强化和细化对再融资信息披露的监管。五是要加大违规处罚力度，对再融资过程中弄虚作假或者渎职的上市公司、中介机构、审核人员，事后要追究民事和刑事责任。

　　4．完善和重构股市的微观基础。一是继续促进上市公司的制度改革和优化，建立现代公司治理结构，提高上市公司质量。二是对市场中介机构应该进行严格政府监管和行业自律，制定真正落到实处的法律法规。三是逐渐促进证券交易所实行市场化基础上的会员制度，进而为公司化做好准备。四是进一步规范机构投资者，特别是公募和私募基金的行为，建立健全对保险基金、社保基金、企业年金以及各类国企自有资金、准公共性资金等有效的监管机制，使之成为稳定市场的中坚力量。

　　5．提高监管水平，尽快建立股票市场风险监测预警体系。一是加强信息披露等市场基础制度建设，让参与者充分了解市场风险，加快投资者保护制度的建设和风险教育，加强对内幕交易、市场操纵等行为的监控和打击、惩处力度，扶正祛邪，固本培元，恢复投资者信心，保护中小投资者的利益，维护公开、公正、透明的市场环境。二是积极研究并尽快建立健全股票市场风险监测预警体系。三是做好技术系统的安全防护和灾难备份工作，健全完善风险监测预警系统的运作机制。

　　6.在市场环境剧烈波动时，暂缓推出股票市场创新性制度改革措施。当前，推出创业板、股指期货、融资融券、港股直通车等，条件均不成熟，不宜在近期推出，应等到国内市场稳定并尽可能在市场做大做强后再推出。特别是，推出创业板属于增加供给的措施，在当前市场环境下具有分流资金、冲击当前估值体系、加剧市场下跌等弊端，负面影响大于正面影响。而且，创业板的上市标准、时机等重大问题未经过充分讨论和论证，应暂缓推出。

　　（作者单位：中央政策研究室 北京交通大学）