中国联通重组后短期内业绩面临增长困境

    6月3日，中国联通董事会发布并通过了《关于中国联通有限公司向中国电信股份有限公司出售CDMA 业务的议案》、《关于中国联通股份有限公司与中国网通集团(香港)有限公司合并的重大资产重组预案》等相关公告。

    公告中，公司宣布中国联通与中国网通拟实施的合并方案。具体操作方式为中国联通向每股中国网通股份支付1.508股中国联通股份，向每股中国网通美国托存股份支付3.016股中国联通美国托存股份。
    中国联通同时宣布，中国联通及其全资拥有的中国运营公司已于2008年6月2日和中国电信订立《关于CDMA业务转让的框架协议》，拟向中国电信出售CDMA业务，总对价为438亿元。同时，联通集团、联通新时空已于2008年6月2日与电信集团订立《关于CDMA网络转让的框架协议》，拟向电信集团出售CDMA网络资产，总对价为662亿元。
    重组方案早在市场预期当中，唯一悬疑是联通CDMA网络客户资源的售价。本次公告对联通C网网络资产和用户资源拟定的价值分别为662亿元和438亿元，C网用户资源的售价折合单位用户价值约1000元，略低于我们之前的预期。
    按公告方案，联通红筹公司与网通红筹公司换股合并后，新联通红筹总股本扩张约101亿股，总股本将达到近242亿股；联通A股拥有联通红筹公司的股权比例将从合并前的58.44%下降到33.01%。同时，换股也为联通红筹带来一次性的业绩增厚。按2007年静态每股收益计算，换股合并后联通红筹公司的每股收益可从0.68元增厚到0.86元，对应联通A股每股收益为0.28元。由于近年来固网运营商面临越来越大的挑战，用户流失明显，网通公司的净利润增长已停滞不前，因此简单合并后的新联通总体业绩增速会从当前的20％以上下降到5％左右，会严重影响新联通的估值水平。
    重组后的新联通存在两大优势：3G时代新联通采用的WCDMA技术拥有最完整的产业链，技术最成熟，在获取高端用户上存在优势；与固网合并后的新联通有助于发挥两网的协同效应，但具体效果如何还有待观察。另外，出售C网业务有助于使公司专注于GSM及其3G业务、同时也使公司减少资本性支出和营运支出，并获得更多的财务资源和融资能力。
    本次C网出售将给联通红筹公司带来393亿元税前一次性收益。如不考虑此收益，我们预计新联通（H股）2008-2010年的EPS分别为0.86元、0.90元和0.96元，对应联通A股的EPS为0.28元、0.30元和0.32元。以3月3日联通A股收盘价计算其2008年、2009年的PE分别为35倍和32倍，远远高于中国移动红筹不到20倍的动态PE，估值水平明显偏高。

 

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