高善文：熊市已来 或持续半年到一年

    “由于不可预期因素的出现，2008年牛市下半场赖以建立的基础已经不存在了。对于牛市下半场，不确定性增加，中长期我们的观点是谨慎乐观；但是半年到一年内，熊市的格局较为明显。

”周四下午，《新财富》2004~2007年最佳宏观经济分析师、安信证券首席经济学家高善文，在接受《每日经济新闻》专访时这样表示。

    去年11~12月，高善文率先提出牛市已转入下半场的观点，这一看法引起了业内的广泛关注。今年3月，大盘开始了出乎所有人预料的下跌，高善文在此时发表了名为《牛市有没有下半场》的研究报告。在这份中报告中，高善文原来的观点并没有改变。

    目前大盘又到了重要关头，3000点政策底告破，后市何去何从？还有没有牛市？周四下午，就上述问题，高善文接受了《每日经济新闻》（以下简称NBD）的专访。

牛市下半场的经济逻辑没变

    NBD：四月份的时候曾经有消息说，您准备发布新的研究报告，主题是《股改下半场??大小非的盛宴》。这是事实吗？

    高善文：这是谣传。股改和大小非是策略分析师来关注的，不是我研究的层面。

    NBD：您在3月份发布的研究报告中，认为牛市下半场是个大概率事件，并且会持续两到三年的时间。最近市场再度暴跌，您怎么看？

    高善文：应该说“下半场”的经济逻辑是没有变的。牛市下半场的经济支撑逻辑有两个：一是持续的汇率升值压力和汇率升值过程导致了经济明显的收缩，迫使宏观调控当局采取扩张性的政策；二是在经济体收缩压力表现比较明显的条件下，银行信贷创造变得比较活跃。

    有了这两个支点，对资产市场才能构成有力的支持。原因在于，在汇率持续升值压力的作用下，经济体出现收缩，实体经济对流动性的吸纳能力就会出现比较明显的下降；同时，相对比较积极的信贷创造又会增加流动性的供应，从而形成流动性供求失衡的格局。这种格局在资产市场就会表现为估值抬升和指数上升的趋势。

    NBD：那么牛市上下半场的区别在哪里？

    高善文：这个主要还得从逻辑上来说。上半场的逻辑跟下半场的逻辑有一些相似性，但是具体的表现会不一样。就上半场而言，贸易顺差的持续增长会带来流动性的持续积累，而贸易顺差增长本身又反映了经济体产能过剩的压力，支持了比较活跃的信贷创造。这样一来，一方面会使得经济体对于流动性的收缩在下降，另一方面又导致经济体对于流动性供应的增长从而支持资产市场。这就是上半场的逻辑。

    就下半场而言，如果说它要有一个起码的支点，那就是要有非常活跃的信贷创造；如果说它要有两个支点，换言之为什么要有活跃的信贷创造，那就是汇率升值造成的经济体的收缩，迫使宏观调控当局去采取一些扩张性的政策。

牛市下半场的基础不复存在

    NBD：那么现在还有没有牛市下半场？

    高善文：由于不可预期因素的出现，2008年牛市下半场赖以建立的基础已经不存在了。我们正式提出牛市转为下半场的观点是在去年年底。那时提出这个观点的主要原因，是因为当时贸易顺差开始下降，牛市上半场已经结束。

    但我们那时候就强调，对于2008年来讲，最大的压力和不确定性就是信贷的控制。现在也可以看到，今年有非常强的信贷控制。

    在当时我们不能确定的是信贷控制会有多严厉。判断信贷控制是否严厉的重要证据，就是在信贷市场上会不会出现利率上升的局面。正是因为这个不确定因素的存在，我们当时对市场抱谨慎乐观的态度。那时我们认为，信贷控制的力度不会太强，因为商业银行实际上很难管得住的。但是现在回过头来看，今年2月下旬宏观层面的数据出来以后，信贷控制的执行还是比较严格，信贷市场上面临的利率压力比较明显。

    信贷控制很严格，信贷增长率在往下走，信贷市场上利率在往上走，在这些证据已经得到确认以后，2008年牛市下半场赖以建立的基础已经不存在，信贷控制对市场造成了向下的压力。

    NBD：您刚才提到信贷控制的力度超出了预期，这是一个意外；那么还有没有别的预期外因素，导致牛市下半场难以展开？

    高善文：这个是有的。现在回顾去年12月有两个意外，一是信贷控制比预期大，当信贷控制的趋势看清后，市场的趋势性下降也已经比较清楚了。除此之外，在这中间还发生一个比较大的意外，这个意外就是国际原油价格暴涨。

    国际原油价格在今年上半年急速拉升不断创出新高，这个是在去年年底完全没有预料到的冲击。它给经济带来了多方面的压力，对国际粮食市场、全球范围的通货膨胀、企业盈利、经济增长都有压制。它所带来的问题就是，如果汇率持续升值，经济也有一些收缩；在经济收缩的同时，由于国际原油价格的上升，使得通胀压力不容易下来。如果国际原油价格一直高企，只要通胀压力不下来，信贷创造就难以活跃起来。

    正常情况下，汇率升值、经济收缩，通胀压力就下来了；但是由于国际原油价格甚至包括国际大宗原材料价格在不断上涨，通胀压力比较大、不容易得到缓解，这时信贷的创造就很难放开。如果信贷无法放开，牛市下半场就很难展开。

    事实上，国际原油价格高企，也构成了未来经济和资产市场最大的不确定性。

暴跌根源在于信贷紧缩

    NBD：您认为近期市场暴跌的根源是什么？

    高善文：从宏观面来说，市场暴跌的根源可以归结为三个方面。

    最根本的根源是市场估值过高。我在去年12月份就公开提出，当时市场的整体估值水平太高，存在着明显泡沫。由于市场存在着这个高估的压力，那么未来就一定会通过连续暴跌来修复。

    最核心的根源是，信贷紧缩引起了流动性供需平衡的转变。贸易顺差掉下来影响了流动性的供应，信贷收紧又进一步加剧了流动性供应的紧张。而实体经济通胀压力的上升，又导致了实体经济对流动性的吸收和需求在上升。这样一来，一方面实体经济对流动性的需求在上升，另一方面流动性供应却在下降。所以在比较短的时间内，流动性从偏松的状态转向偏紧的状态，这种转折的标志就是信贷市场上利率的上升。

    如果说原来存在着很明显的泡沫，泡沫能够存在的理由就是流动性过多，市场不断有资金流入，上涨是依靠资金的不断流入在维持，资金能够不断流入的基础是流动性偏多。而流动性偏少就意味着资金流出，资金流出就意味着市场会不断下跌。

    第三个因素，也是我们最没有预料到的因素，就是国际原油价格的暴涨。这个对企业盈利、通胀等等方面都带来了负面影响，而且这种影响对全球市场都形成很大的压力。

    NBD：您反复提到信贷紧缩给实体经济带来的影响。那么在您看来，流动性偏紧给股市到底会产生多大的影响？

    高善文：简单来说，即使去年年底市场没有被高估，整个市场的估值水平是25倍；只要流动性收紧，大盘指数也会跌下来。而实际情况是，原本估值的静态水平已经很高了；在这样的背景下，今年流动性偏紧只是使下跌的速度更快一些。

短期熊市格局已经确定

    NBD：您在前面提到今年牛市下半场很难展开，那么牛市下半场就这样没有了吗？

    高善文：目前来看，牛市下半场的不确定性增加，但并不是说就完全没有了。中长期来说，我们还是对此持谨慎乐观的态度。

    我在之前的研究报告中曾经提出，牛市下半场有三个最危险的杀手：一是美元汇率迅速转强，这种可能性我认为不是很大；二是人民币一次性升值，这个可能性也很小；三是通货膨胀失控，或者说通货膨胀长期持续比较高，这是牛市下半场最危险的杀手。

    通胀压力的主要来源在哪里？今年三月份，我在报告中就提出，除了粮食、猪肉、农产品价格上涨的压力外，更主要的是来自国际原油价格的上涨。国际原油价格以及国际大宗原材料价格的走势充满不确定性，这是去年年底没有预料到的、额外增加的风险。有观点说现在的高油价是一个泡沫，这里姑且不评论这个说法的对错，如果原油价格下来了，那么问题就可以回到我们原来的轨道。国际原油价格降下来了之后，通胀压力也会随之减轻，汇率升值经济收紧，很快信贷就能够放出来。信贷活跃以后，所有的逻辑都会回到原有的轨道。

    NBD：那么短期内来看，是否就是熊市？

    高善文：半年到一年，肯定是熊市。

    资本市场在短期内不会有起色，至少到下个季度都不会出现太明显的变化。货币政策方面，也是至少到下个季度也不会有改变。短期内市场可能会出现阶段性反弹，但不会出现反转，向下走的大趋势是不会变的。

    但对未来两到三年的中长期走势，我仍然持谨慎乐观的态度。未来最大的不确定性还是原油价格。



高善文：中国人民银行研究生部博士、北京大学经济学硕士、北京大学理学学士，安信证券公司首席经济学家。研究方向：宏观经济。著有《储蓄过剩与资产重估》、《资产重估与通货膨胀》、《货币过剩与资产重估》等研究报告。在《新财富》杂志组织的机构投资者评选中，2004年、2005年、2006年连续3年当选宏观经济最佳分析师。

 

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