透视存款准备金率大幅上调的动因和影响

　　收流动性为标 抑制通胀是本

　　数量工具组合创新仍将担当重任

　　□ 本报记者 闫立良

　　“此次准备金率上调回收流动性为标，抑制通胀才是本。未来央行还将继续采用数量型货币工具的组合来达到调控目标，并且调控的方法会出现一些创新的形式。

”这是业界专家对6月份上调存款准备金率以及后续货币政策的看法。

　　6月13日，央行发布的《中国金融稳定报告（2008）》强调，要防范国际金融市场动荡引发的传染性风险，防止经济结构不合理产生的风险，改善国际收支状况，建立健全跨境资本流动监测预警机制，采取有力措施，防止价格总水平过快上涨。

　　央行货币政策分析小组也强调，2008年，由于国内经济运行中面临价格总水平仍处于高位的突出矛盾，各地区应把控制物价上涨、抑制通货膨胀放在更加突出的位置。

　　周小川5月10日表示，当前的宏观经济形势和最近一二十年来所形成的全球性的流动性过剩有关系。流动性过剩会推动物价的变化，特别是初级商品价格的变化以及投资的高涨、房地产价格的变化等等。货币政策诸多政策目标之间是有矛盾的，需要有所平衡、有所取舍。中国的货币政策当前更加关心的问题是反通货膨胀。

　　由此不难看出，加强流动性管理、抑制通胀仍是当前货币政策的着力点。

　　由于6月4000多亿的到期央票和到期回购增强了对冲必要性，且前期外汇储备激增加大了资金回笼压力，所以，6月份存款准备金率的上调主要着眼点在于“加强银行体系流动性管理”。但专家分析指出，加强流动性管理是提高存款准备金率的直接原因，归根结底货币政策的目的是为了抑制通胀。

　　从金融数据看，货币层面对通货膨胀产生的压力不是减少，而是增加了。5月广义货币供应量M2意外大幅反弹，同比增幅从4月的16.94%升至18.07%，创4个月来新高。M2强劲反弹对未来通胀产生新的压力。

　　同时，5月狭义货币供应量M1同比增幅达17.93%，低于M2。这是M1、M2的“喇叭口”一年多来首次反转。这很可能预示着新的流动性压力正在汇集，银行流动性过剩可能再次加剧，加大了未来通胀上升的风险。

　　5月PPI同比上涨8.2%，CPI同比上涨7.7%，这是二者的“剪刀差”一年半来的首次反转。上游价格向下的传导压力加大，输入型通胀风险增加。上游价格过快上涨终将传递至消费终端，PPI上涨成为未来通胀的最大隐忧。

　　 复旦大学经济学院院长袁志刚强调，中国目前的通货膨胀主要取决于三个方面因素：结构性价格上涨；外部输入导致国内相关产品的价格上涨；货币流动性过剩。这三个因素当中，货币的流动性是目前危险性最大的。中国巨额的外汇储备一方面造成非常大的经济损失，另一方面给中国价格重估带来巨大压力。

　　 央行调查统计司司长张涛也认为，2700亿左右的顺差，预示着中国经济已经严重的失衡。经常项目顺差反映到国内经济，就是储蓄远远高于投资。我国是一个高储蓄率的国家，它的另一面就是现在的高顺差。由于存在这么大的顺差，国家积累了很大一笔的外汇储备。同时，还有大量的外资流入，这一切都导致现在国内的流动性非常多，尽管货币当局、金融当局花了很大的力气，将流动性尽量减少，但这个压力始终是持续不断的。

　　5月贸易顺差达到202.1亿美元，虽然同比略降22.1亿美元，但仍处于较高水平，不排除有“热钱”藏匿其中的可能。顺差继续向国内输入流动性，从货币层面加重了通胀压力。外商直接投资仍在快速增长。1?5月外商直接投资累计达427.8亿美元，同比增长55%。目前中国由于加息、人民币升值、劳动力成本上升等因素，投资环境不如前两年，而外商直接投资却仍在大幅上升。从外汇流入来看，各种渠道的外汇资金流入为国内流动性带来新的压力，成为不容忽视的通胀风险来源。

　　 抑制通胀目前已经成为发达国家和发展中国家共同面对的最大现实问题。专家称，从政策工具选择看，上调存款准备金率相对减小了上调基准利率的必要性，这实际上避免了人民币汇率由于利差变化而面临更大的升值压力。5月人民币实际有效汇率从“对美升值，对非美贬值”的不对称结构也转变为更大范围的全面升值，如此背景之下，提高利率可能性的降低将减小人民币升值预期，一定程度削弱国际投机资本流入的动力。

　　中国管理科学经济学院副院长褚洪波认为，抑制通胀将是长期的任务，在制定相关政策时，应该有打持久战的准备，任何急功近利的措施，都可能欲速不达，导致负面影响。

　　分析人士指出，从政策工具上看，加息、升值等价格工具并非抑制通胀的唯一办法，而数量工具虽然不能治本，却最有效，能够立竿见影地回笼流动性，从而对抑制通胀发挥积极作用。未来数量组合工具还会继续以创新的形式被频繁应用。比如，这次的存款准备金率上调1个百分点分两次执行，这本身就是一种创新，有助于提高市场各方对政策的预期。

　　银行股成“重伤员” 政策叠加效应浮现

　　□ 本报记者 家路美

　　6月7日，央行宣布将存款准备金率上调100个基点。受此消息影响，A股市场快速下调并跌破2900点，其中，银行股呈现较大幅度跳水。业内人士认为，2006年下半年以来,存款准备金率已连续十八次上调，尽管每次上调对银行的负面影响较小，但其叠加效果有可能逐步浮现。

　　信贷再缩 银行股受伤

　　日前，央行宣布存款准备金率上调1个百分点，A股市场闻之“色变”，截止上周末，上证指数和深成指分别跌破3000点和10000点大关，以2868点、9936点报收。而作为存款准备金率的直接相关方，银行板块已成为“受灾”最严重的领域之一。

　　数据表明，截至2008年4月底，我国存款类金融机构的人民币存款总额达43.37万亿元。由此可知，本次上调存款准备金率1个百分点，将冻结银行资金4000亿元以上。而且，本次上调存款准备金率属于普调，所有存款类金融机构的存款准备金率都要调高1个百分点，央行继续收紧货币供给的信号非常明显。业内人士表示，本次上调后，一般银行存款准备金率就达到了17.5%，达10年来的历史新高，在此背景下，银行业的整体经营运作和盈利状况将受到较大影响。

　　对于央行的这一政策措施，银行股已经快速做出反映。从6月10日（6月7日后的第一个交易日）到6月13日的短短四个交易日内，银行股普遍呈现较大幅度下跌。截至6月13日，工商银行收盘5.08元，较6月6日下跌13%左右；建设银行收盘6.23元，下跌10%左右；招商银行23.32元，下跌15%；中国银行收盘4.19元，下跌13%；华夏银行收盘9.33元，下跌16%等。在满盘皆绿的行情中，银行股首当其冲地成为“重伤员”。

　　业内人士表示，目前银行板块估值较为合理，但由于再融资、限售股解禁、宏观调控等因素影响，银行板块仍然面临着不确定性，再加上此次上调存款准备金率的力度较大，预计短期内银行业的“从紧”局面难以改观。但相对来说，那些存贷比偏低、超额准备率较高的银行以及房地产贷款较低的银行，比如工行、浦发、华夏、北京银行等，在当前市场环境下的境遇可能稍微好一些。

　　关注叠加效应

　　存款准备金率年内第五次上调，表明宏观调控取向并没有因四川重大灾害而改变。业内人士认为，17.5%的保证金水平将有效收缩流动性。因为2006年下半年以来存款准备金率已连续十八次上调，尽管每次上调对银行的负面影响较小，但其叠加效果有可能逐步浮现。

　　 业内人士称，由于超额存款准备金率不断下降，银行以超额存款准备金替代法定存款准备金的余地越来越小。因此，银行应对本次存款准备金率调整的手段将主要侧重于调减流动性，超额存款准备率越低，银行调减流动性的需求越迫切。下一步，随着收益率较低的同业拆借的调减余地越来越少，银行可能逐渐动用债券投资和贷款资产，特别是那些存贷比高、流动性偏紧的中小银行。他说，央行已经连续十八次上调存款准备金率，尽管每次上调的作用有限，但这些政策措施的累加效应会一步步显露出来。

　　从行业内部来看，由于资本实力、存款基础等禀赋各异，此次存款准备金率调整对不同银行的影响肯定会有所区别。具体而言，小型银行所受影响可能要高于大型银行，如果说少数几家大型银行还能勉力支撑，那么，部分中小商行（尤其是未上市银行）将更加深刻地体会到银根紧缩的压力。但业内人士认为，目前不少银行已经上市，可以通过定向增发、次级债、混合资本债、H股融资等多渠道补充资本金（平均资本充足率超过11%），因此依旧看好银行股的长期投资价值。他说，不会对2008年的银行业盈利状况做大幅调整，因为此前已考虑准备金率上升到18%的可能并相应调低了贷款增速。

　　本次上调后，银行业的存款准备金率即达17.5%，离市场普遍预测的2008年准备金率调整的上限18.5％只有一步之遥，与此同时，截止今年3月末，金融机构的超额存款准备金率仅为2.02%。业内人士据此判断，未来存款准备金率进一步上调的空间正在逐步减少。

　　部分地产股跌20% 整体影响有限

　　□ 本报记者 家路美

　　日前，央行一次性提高存款准备金率100基点，达到了17.5%。此举导致A股市场创下本轮调整以来的新低，两市地产股亦紧跟大盘连续下挫，部分地产股的跌幅甚至达到了20%。业内人士认为，地产行业的景气程度很容易受到货币和信贷紧缩的影响，但本次存款准备金率上调对房地产业的整体影响有限。

　　地产股集中跳水

　　地产行业对来自信贷政策领域的风吹草动一向比较敏感。近日，存款准备金率上调使大盘几近全军覆没，各板块无一幸免，但房地产行业与信贷资金的密切联系，仍然使两市地产股跃升为投资者的关注明星之一。

　　从6月10日（6月7日后的第一个交易日）到6月13日的短短四个交易日内，地产股全面跳水。截至6月13日，万科收盘16.50元，跌幅16%；保利地产收盘13.95元，跌幅21%；金融街收盘8.08元，跌幅16%；栖霞建设收盘9.75元，跌幅19%；陆家嘴收盘13.18元，跌幅20%；外高桥的跌幅较小，不足6%，在13.16元收盘。与其它“难兄难弟”相比，地产股毫无疑问属于重灾区。这一切皆因房地产企业不断扩大项目拓展力度，而传统上银行贷款是它们重要的资金来源。

　　如果对比国内外经济形势以及行业自身的发展特征，或许可以更好地理解地产股的市场表现。目前，国内经济和房地产行业都存在感冒发烧的症状，而国际油价大涨使全球通胀形势更加严峻，周边国家尤其是越南的经济状况也令人担忧，通货膨胀跨境传递的压力日益上升。在此背景下，央行再次调高存款准备金率，旨在抑制国内的通胀形势，并对全球通胀入境起到防范和减弱的作用。但对处境微妙、资金面微妙的房地产业来说，肯定也会被央行的调控政策“波及”到，并引发地产股下跌。

　　业内人士认为，房地产业中长期向好的趋势不会改变，但受国内经济形势及宏观政策的影响，其短期调整在所难免。值得注意的是，目前的市场波动虽然给房地产业造成一定困难，但龙头公司不会受到明显影响，而且合理调整还有助于交易价格回归理性，有利于整个行业的长期健康稳定发展。他进一步表示，以现金流为中心、在保证资金平衡的基础上保持适度规模发展，应该是房地产企业度过当前敏感时期的策略之一。

　　整体影响有限

　　央行此次再调存款准备金率，延续了管理层去年以来的紧缩货币政策，也给房地产行业资金面带来又一个偏利空的消息。但业内人士认为，本次政策调整本身对房地产市场的实际影响有限，更主要的是信号意义。或许，让房地产行业感到紧张的，应该是本次提高准备金率之后，管理层会否出台其他专门针对房地产市场的宏观调控措施。

　　据分析，本次上调存款准备金率对房地产企业资金面的整体影响不大。一方面，部分房企目前暂无银行贷款。比如陆家嘴，该公司表示2008年将继续加大项目开发力度，根据预算全年总资金支出为46亿元，而资金来源为公司当年度营销收入的资金回笼以及银行存款的结余。另一方面，央行此前付诸实施了一系列信贷调控政策，银行部门针对房地产业的信贷也一再收紧，此次上调存款准备金率以后，不会导致现有房地产信贷政策产生太大改变，居民办理首套房按揭贷款渠道仍然会畅通。但具体来看，存款准备金率上升至如此高位，对行业内部的影响仍然是有所区别的。一般地，大型房地产企业除银行贷款以外还有较多资金来源，选择余地较大；小型房地产企业不仅贷款困难，通过其他途径融资的成本也比较高，所以资金压力会增加。

　　业内人士同时认为，信贷政策持续收紧也有积极的一面。首先，由于筹资成本上升，企业将更多地利用资本市场直接融资。今年五月，保利地产发行不超过43亿元公司债的申请就获得了通过。其次，由于资金链紧绷，开发商或加快推盘速度（甚至降价促销），以尽快回笼资金。第三，政策调整将促进房地产业资产整合，对专业规范的品牌企业而言，这既是调整也是机遇。目前，保利地产等公司已透露出“将继续积极关注由于宏观调控而带来的行业集中度提高的可能性，关注通过收购兼并或合作开发等方式扩大公司经营规模的机会。”

　　紧缩流动性仍是央行当务之急

　　□ 本报记者 朱宝琛

　　央行6月7日宣布，将继续上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，并于6月15日和25日分别按0.5个百分点上调。

　　这是今年以来央行第5次上调存款准备金率，上调后，存款类金融机构人民币存款准备金率达到17.5%的历史高位。

　　此次上调存款准备金率，业内人士称有四个鲜明的特点：上调幅度为1个百分点，在历史上仅3次，最近一次为2007年12月25日；分两次按0.5个百分点缴款，为银行应对流动性管理预留缓冲时间；地震灾区法人类金融机构暂不上调，表明了央行对灾区重建的支持；在5月份CPI数据公布前宣布，打破了前期上调规律。

　　此前，央行宣布上调存款准备金率一般都是在CPI数据公布之后，此次却选择在经济数据公布之前。业内人士认为这很明显不单为抑制通货膨胀而来。从宣布的时间来看，按惯例为避免对股市造成冲击，一般会选择周五收盘之后。而此次上调则选择非工作日的端午节前夕，距CPI数据公布已不足一周时间，似乎没有太大的必要。其次，从上调幅度来看，明显超出市场对CPI的预期。

　　国泰君安分析师伍永刚表示，虽然这次存款准备金率提高幅度达到1%，有些出乎意料，但与其预期的最高水平19%比较，还是在预料之中。在CPI数据尚未公布情况下提高存款准备金率，是因为央行认为目前紧缩流动性是当务之急。

　　齐鲁证券研究所于立婷指出，中国经济处在外冷内热的复杂情况下，面对2008年政府制定的经济发展目标（经济增长8%、消费物价上涨指数控制在4.8%左右），政府的调控措施显得一方面困难重重，一方面又进退维谷。从存款准备金率大幅上调和暂缓成品油价格改革的举措来看，通货膨胀对经济的压力已经非常显现，政府对通胀的抑制今年上半年以来不遗余力地持续执行。 本次上调存款准备金率是今年第一次在公布月度CPI数据前突然上调，不比前几次由于CPI数据出台之后再行出台紧缩政策。市场在此前预期，6－8月由于前期调控措施以及经济环境缓和，6月之后CPI上涨压力将逐渐减轻，6－8月或将出现阶段性拐点，因此，此次上调更多是针对相关部分行业。

　　 作为新兴市场的国家，越南正陷入金融危机的泥潭。国际贸易持续逆差，外资出逃，5月份的CPI更是高达25.2%，半年时间股市大跌58%，且还在继续。种种迹象表明，越南宏观经济的蝴蝶效应正在向周边国家蔓延，而中国很可能就会首当其冲。比较可能的情况就是大量出逃的国际资本，为套利而涌入中国，在FDI和国际贸易的外衣下，疯狂炒作资产价格，迫使人民币快速升值，进而全身而退，威胁中国金融安全。

　　分析人士指出，或许是越南的金融危机让管理层看到了前车之鉴，因此在上述背景下，采取更严厉的货币紧缩政策，从源头上抑制投资需求，为的就是未雨绸缪。

　　央行突然宣布决定上调存款准备金率1个百分点，使存款准备金率达到历史新高17.5%。也就是说，银行每吸收100元存款，就要上交17.5元给央行，预计将锁定约4220亿元热钱。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇教授认为，由于银行体系的流动性偏多，5月CPI下降，但中长期的通胀压力仍然很大。此次央行提早出手，是基于中长期经济形势做出的前瞻性判断。

　　外资投行热议存款准备金率上调

　　热钱流入、股市资金回流

　　银行造成存款大增是肇因

　　□ 本报记者 侯捷宁

　　央行7日傍晚宣布，决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于6月15日和25日分别按0.5个百分点缴款。这是央行年内第5次上调存款准备金率，上调后，存款类金融机构人民币存款准备金率达到17.5%的历史高位。但与以往央行多在上月CPI数据公布之后“旋即出手”的做法不同的是，此次调整先于CPI公布之前，属于“提前行动”，对此，记者采访的部分外资投行专家认为，这不仅反映了央行对通胀形势的担忧，同时也显示人民银行仍坚定地忠实于紧缩流动性管理。

　　“本次上调存款准备金率100个基点可能会导致银行体系的流动性出现一定程度的紧缩。”高盛中国区首席经济学家梁红认为，此次存款准备金上调的幅度较大而且公布在5月份宏观经济数据发布之前，这反映了央行对通胀形势的担忧。她同时指出，此次政策调整突显了央行对治理通胀的坚定决心，有助于提升央行的公信力，因此有助于确保中国宏观经济长期的稳定发展。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆则认为，央行此次上调存款准备金率是在6月12日国家统计局公布5月CPI数据之前进行，比较合理的解释是5月份货币供应加速增长部分反映了股市调整之后资金重新回流银行体系，以及人民银行希望通过上调存款准备金率而不是增加发行到期的对冲票据来解决流动性问题。

　　事实上，外汇占款的激增加剧了央行抑制货币增长与通胀压力的难度，为此，今年以来央行加大了公开市场操作的力度。统计显示，今年前5个月，央行共发行央票28020亿元，占债券市场发行总量的76％。而在一季度3个月中，央行相继发行4330亿元、5100亿元和8340亿元票据。然而央票对冲在近期略显疲软迹象。从4月份以后，央行票据发行开始回落，4月份为7290亿元，5月份更是陡降至2960亿元。

　　根据王庆的估算，中国6月份到期的央行票据和国债回购的总额为4870亿元人民币，如果扣除6月份第一个星期到期的1410亿元，余下的3460亿元将在此后的3周到期。粗略估计本次上调存款准备金率将锁定大约4000亿元的流动性，基本上可以吸收6月后3周央票和国债回购到期带来的流动性。因此，王庆认为，假如没有新的央行对冲票据发行或转滚国债回购，本次上调存款准备金率的净影响将只有大约540亿元的流动性回收。考虑到这些，本次上调存款准备金率100个基点可能反映了人民银行不愿意转滚发行到期的、成本更高的票据，转而希望依靠更多地上调存款准备金率来实现锁定流动性的效果，此举增大了收紧银行间流动性的风险并将增大货币市场和人民币利率掉期合约交易的压力。

　　数据显示，4月份中国外汇储备增长达到创纪录的745亿美元，其中不乏来源不明的国际“热钱”。一般来说，热钱流入会造成资产泡沫，推高股市和房市价格。但专家指出，流入中国的热钱并没有进入股市和楼市，而是变成了银行存款，追求稳定的利率高于美元的人民币存款以及人民币升值回报，导致银行存款增加很快，这是人民银行本次大幅调整存款准备金率的一个主要原因。

　　此外，接受采访的部分投行认为，上调1个百分点存款准备金率将会使股市承受下行压力。