兼具商品和金融属性 油价易涨难跌

　　□ 中信建投期货研发部

　　自2003年以来，NYMEX原油期货走出了一波波澜壮阔的牛市行情，从03年初的25美元/桶到目前的135美元/桶，涨幅达4倍之多。尤其是今年2月突破100美元?关口后，原油期货更是上演了凌厉的逼空行情，短短3个多月便触摸140美元，其中单日最大涨幅达11.34美元，此涨幅差不多是98年油价的最低水平。

　　兼具商品和金融双重属性

　　原油也是商品，符合经济学中商品的一般属性，诸如供求关系决定其价格，价格围绕价值波动等；此外，原油作为一种重要的战略资源，成为对抗通胀的最好工具，在流动性泛滥的时代往往受到资金的极力追捧，很大程度上还受到金融属性的影响。这两方面原因共同作用于原油期价，彼消此长，对原油价格的影响因素以及未来的方向我们可以从这两方面去探讨。

　　就原油的商品属性来说，对供应不稳定的担忧及新兴市场化国家需求增长的预期支持近年来油价的攀升，这一点我们可以从美国商业库存中寻找证据。21世纪初，美国经济结束克林顿时代的辉煌，全球主要国家经济出现疲软迹象。911事件后OPEC连续减产，使得美国等OPEC国家商业库存位于地位，同时新兴市场化国家如中国的需求呈两位数增长，供求基本面因素拉动了油价的上涨的序幕。

　　从2005年开始，美联储的降息和美国政府的减税等经济政策效果得到体现，美国和世界经济回升，OPEC也相应地提高了产量，此时美国的商业库存上升至10年的高位水平，但油价并没有表现出走弱的迹象，高位盘整，并且整体的重心不断的上移。究其原因，新兴市场化国家的强劲需求、季节性因素及地缘政治等因素的刺激支撑了原油价格。作为新兴市场化国家的代表，中国近年来原油的日均需求保持高速增长。美国夏季经常遭受飓风的袭击，供应受阻的因素使得美国商业库存出现季节性下滑，油价常常在夏季创出新高。中东局势不稳定，日尼利亚等国家的动荡造成了OPEC产量的不稳定，在库存上显示出短期的波动，刺激油价上涨。

　　美元贬值增强对抗通胀吸引力

　　在金融属性上，长期以来美国实行弱势美元的政策，美元贬值增强了原油作为对抗通胀的吸引力。本世纪以来美元?的阴跌不止使得大量资金涌入商品市场，从原油的总持仓可以看出，目前增长了三倍，从30万手增加到了100万手的水平。在这一过程中投机资金的涌入促使油价不断创出新高。

　　尤其是进入2008年以后，油价出现了连续飙升，但美国的商业库存上升，目前处于10年的平均水平上方。库存方面的数据显示目前不存在供应方面的危机，单从原油的商品属性上我们已经找不到支持油价连续上涨的理由。

　　从金融属性上看，我们能够找到很好的答案。07年以后，美国的次贷危机开始浮出水面，消费者信心指数，房产指数等数据显示美国经济正面临严重恶化，并且迅速向全球其他国家扩散。美国、欧盟、日本等世界主要经济体紧急救市，连续减息促进经济的增长，甚至动用直接向金融机构注资的方式来挽救脆弱的金融机构，向市场注入了大量的新鲜货币，一时间过剩的流动性充斥市场。而此时全球股市受次贷影响大跌，大量资金从股票等市场流出，寻找更好的保值对象。原油的商品属性使得油价难以下跌，为投机资金提供了很好的保值场所。大量的投机资金结合原油基本面利好因素把油价推向了一个又一个新高。当中即使出现回调也是短暂的，市场总能找到做多的理由，易涨难跌成为原油期货的常态。

　　易涨难跌局面短期难改

　　综合来看，原油商品属性使得油价难以下跌，金融属性促使油价易于上涨，总体上保持不断攀升的格局。对于油价何时会见顶，我们同样可以从原油的基本属性来看。

　　首先在商品属性上，任何商品的价格上涨都会使得需求下降及替代产品大量的使用，原油也不例外。据万事达咨询公司对全美加油站的调查显示，过去一周美国汽油消费量比去年同期下降4.7%；部分亚洲国家降低油价补贴的措施，国际能源署的报告显示,该项措施将会减少全球原油日均需求7万桶左右。油价的不断上涨对需求的抑制作用正开始体现出来。另外，目前油价的不断飙升也使得生物能源开发经济效应提高，美国、欧盟和中国等国家制定了未来在这一领域的开发计划。虽然目前油价的上涨更多是金融属性的影响，但商品属性是市场炒作的基础。相信价格效应正在体现出来，油价的继续上涨将会步履维艰。

　　其次，在金融属性上可能出现政策调整将会影响油价。油价的上涨带来了高通胀的时代，美国政府可能采用高利率的政策来遏制通胀。一方面提高利率引发美元反弹，降低了原油对抗通胀的吸引力，这时一些固定收益类的证券价格下跌，投资价值显现出来；另一方面银根的紧缩也会导致资金撤离原油市场。上周美国财政部长保尔森讲话力挺美元，美联储主席伯南克讲话更多地提到了通胀，而非经济增长，暗示市场在年底美联储有加息的可能性。如果美国进入加息周期，投机资金将会加大在固定收益证券上的配置，在原油市场的撤离将会使得油价陷入疲弱。