2008年亚洲新兴市场金融动荡的四点启示

　　管涛

　　最近，越南外汇市场面临较大压力，货币危机山雨欲来。而实际上，今年以来，除越南盾外，前些年一直比较抢手的韩元、泰铢、印度卢比、菲律宾比索等亚洲新兴市场货币，也出现了市场抛售压力。需要指出的是，上述国家货币震荡，有的早于越南，不存在越南盾危机的“传染效应”。

　　第一，高额储备并不可靠

　　亚洲金融危机中，尽管有些国家如泰国是因为经济基本面恶化受到冲击，但也有不少国家如韩国、马来西亚等是因为外汇流动性不足受到冲击。因此，新兴市场从上次危机中得到的一个重要教训是，必须积累足够的外汇储备，以防范资本流向逆转的风险，经济越开放，储备越重要。

　　1998~2007年，全球外汇储备增长了235.9%，其中工业化国家外汇储备增长了80.7%，发展中国家增长了357.1%，亚洲新兴市场国家增长了396.6%。亚洲新兴市场外汇储备支付进口的能力从5.9个月提高到12.9个月，这已远超过了传统的预警指标。然而，物极必反，积累大量的外汇储备，不仅不能提供本国经济金融安全的根本保障，相反却加剧了本国经济金融体系的脆弱性，埋下了货币冲击的隐患。

　　由于外汇储备的持续较快大幅增长，亚洲地区货币当局大量增加货币，形成了输入性的流动性过剩。过多的流动性，一部分进入了生产领域，支持了投资持续高涨，逐渐积累了通货膨胀、经济过热的压力；一部分进入了金融领域，刺激了银行信贷扩张和股票、房地产价格飙升，积聚了信贷泡沫和资产泡沫的风险。现在市场情绪逆转，由追捧本币转为抛售本币，这时本地经济金融健康的恶化已经制约了政府抵御资本流动冲击的能力。抛售外汇储备、回笼本币，会产生经济紧缩效果，进一步打击市场信心，打压汇市和股市。而且，外汇储备变化更多是一种信心标杆，它增加的时候会刺激本币升值预期，而下降时又会强化贬值预期。

　　健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线，1992年欧洲货币危机中的英国和1997年亚洲金融危机中中国香港的表现就已证明了这点。如果外汇储备的积累、国际清偿能力的改善，是以侵蚀到本国经济金融体系的健康为代价，则需要仔细权衡了。

　　第二，汇率稳定并不可靠

　　诚然，亚洲金融危机之后，亚洲地区的汇率体制更加富有弹性。但是，面对国际资本大量流入带来的本币升值压力，为维护本国出口竞争力，不少亚洲国家采取了市场干预措施。2002~2007年，全球外汇储备增长146.7%，亚洲新兴市场增长201.0%。

　　越南在这方面更为典型，2002~2007年越南外汇储备增长了544.7%，显示越南盾也面临较大的升值压力。但自2002年以来，为刺激出口、缩小贸易逆差，越南盾对美元却总体是贬值的，外汇储备的过快积累,导致越南的广义货币供应每年增长20%~30%，推动了越南国内物价上涨。2007年8月，越南的通胀率自2004年9月以来首次达到两位数水平。此后2007年10月越南货币当局开始放宽汇率管制，允许越南盾升值，但为时已晚，最终其通货膨胀失控，越南盾实际汇率大幅升值，2008年前5个月越南贸易赤字就达到2007年全年的水平。

　　在本币升值压力面前，越南最终没有逃脱名义汇率不升（甚至贬值）则实际汇率升值的一般规律，不仅没有解决本国贸易失衡问题，还因为高通胀的侵蚀，触发了市场对越南盾的集中抛售风潮。是选择名义汇率还是选择实际汇率变化，这确是开放环境下各国宏观经济管理中必须认真抉择的问题。

　　第三，外国资本并不可靠

　　这里有一个新故事和一个老故事。新故事是，越南长期以来贸易赤字，靠吸引波动性较小的外商直接投资来弥补，这通常被认为是比较稳健的做法。2001~2004年间，越南每年吸收FDI徘徊在20亿美元左右的规模，2005年为39亿美元，2006年为76亿美元，2007年为179亿美元，2008年前5个月就达到147亿美元。2001~2007年间，FDI占越南GDP的比重从6.7%升至25.1%。然而，外资的突然大量流入，助长了越南的通货膨胀压力和经济过热风险，埋下了此次货币动荡的隐患。

　　老故事则是，短期资本流动加剧了亚洲金融动荡。2007年爆发的美国次贷危机引发了近来全球股市的大幅调整，亚洲新兴市场也未能幸免。然而，证券市场对外开放程度不同的国家，其股市与汇市的表现就有明显的差异。如韩国、印度等国，其股票市场对外国投资者开放程度较高，2008年就出现了因外资撤离，国内股票市场和外汇市场双双下跌的局面。

　　但同时我们也看到，对外资投资股市限制较严的中国的情况却是，2008年股票市场深幅调整，但外汇市场供大于求，人民币升势依旧，外汇储备增势依旧。这在一定程度上似可说明，尽管有境外资金违规进入中国股票市场，但规模是否如外界吹嘘的那么邪乎，却是一个大问号。考虑到中国企业普遍自有资本较少而负债率较高，在国内信贷紧缩、融资困难的情况下，通过各种方式从境外进入的所谓“热钱”可能主要不是用于炒楼、炒股，而是为了解决生产经营的资金需求。

　　2008年亚洲金融动荡的教训再次告诉我们，资本账户的开放必须审慎推进，不论是吸收长期还是短期资本，都必须与经济发展水平和市场承受能力相适应。

　　第四，市场预期并不可靠

　　前些年，随着亚洲新兴市场从1997年金融危机中逐步复苏，国际资本再度回流亚洲，不少亚洲新兴市场货币因受到市场追捧而面临较大升值压力。然而，因为受美国次贷危机爆发、通货膨胀压力上升、国内资产泡沫破灭等国内外因素影响，对这些货币的升值预期陡然转变为贬值预期，昔日市场的宠儿沦为弃儿，资本大量外流，本币抛售风潮乍起。2002~2007年，印度卢比、韩元、泰铢和菲律宾比索分别对美元升值22.5%、43.4%、50.0%和16.6%，而2008年以来却分别贬了6%~11%。

　　尤其是与我国同列“金砖四国”的印度，前期因受国际资本垂青，卢比大幅升值而今却转为贬值的事实，给我们敲响了“强势的经济、强势的货币”的所谓“长期升值趋势论”的警钟，提醒我们要克服单边汇率预期的思维。任何时候，一种货币都可能升、贬值的因素并存，只是在某个阶段升值力量占上风。但升值压力的释放过程（不论是通过名义汇率还是实际汇率变化），也就是贬值力量的积聚过程，到某个时点上可能就会因为某个突发事件引起贬值压力的集中释放。所以，我们任何时候都要防范汇率双向波动的风险。特别是汇率形成越市场化，这种双向波动就会越经常化。

　　（作者为中国金融四十人论坛学术委员，本文仅代表作者个人观点。）