防通胀及流动性管理仍是当前政策焦点

　　日前，央行再次上调存款准备金率?称其主要目的是“加强银行体系流动性管理”，而并未包括前些次政策发布内容中的“引导货币信贷合理增长”的一贯内容。我们认为，此次政策调整再次说明防范通胀风险加剧和加强流动性管理仍是宏观调控的关注焦点，下一阶段存款准备金率仍有100－150个基点的上行空间。

　　本次央行调高存款准备金率再次向实体经济和金融市场传达出清晰的政策信号，即其政策意图并不主要包括调控货币信贷增长，更重要的政策焦点是防范境外传导因素导致的流动性迅速增加可能潜伏的金融风险，同时进一步防范中长期通胀风险加剧的可能性。

　　首先，2008年以来，由于外汇储备激增导致流动性快速增加的现象日益显著。2008年4月份新增外汇储备745亿美元，扣除贸易顺差与FDI之后从其它途径流入的的外汇达502亿美元，较上年同期增长121％，为历史最高水平。2008年前4个月累计，利用外汇储备扣减FDI与贸易顺差之外得出的外资流入量为1352．67亿美元，这一额度已经超过2007年全年的水平。虽然并不能完全把这一数据当作所谓的“热钱”，但这其中必然潜伏着相当比例的短期套利资金，如不加以控制与防范，其“大进大出”势必将对我国实体经济形成冲击。越南经济金融困境的出现也再次验证了预防性调控的重要性。

　　其次，本次提高存款准备金率也将回笼5、6月份到期的大量央行票据。5月份到6月25日之前，银行间市场累计有4840亿元的央行票据到期，回笼这部分流动性也成为本次政策调整的重要原因。

　　第三，坚决从货币层面抑制高速的通胀压力。尽管由于翘尾因素的减少和蔬菜等食品价格的季节性回落，通胀水平短期内将会出现一定程度的缓解。但从中长期看，影响我国通胀水平的劳动力、原油等国际大宗原材料及食品等成本仍具有上升的刚性，同时，在公用事业价格遭受严格管制的同时，CPI也有可能低估通胀的水平。因此，未来3到5年，我国仍存在通胀加剧的风险，而通胀加剧往往是经济大幅波动的直接动因。

　　第四，金融体系另一个值得注意的动向是，2008年以来，金融机构信贷增速有所放缓，而存款增速出现回升迹象。说明前期紧缩性信贷调控已见成效和资本市场调整导致储蓄资金回流外，也证明金融体系流动性总体上仍然较为充裕。

　　我们认为，本次提高存款准备金率的直接政策目标即回收2季度以来由于外汇储备迅速增加而产生的流动性，防范境外流动性的迅速输入导致的通胀加剧及经济波动的风险。

　　由于目前监管层加强流动性管理的一条主要的调控路径就在于通过收紧银行的信贷资金，从而降低货币乘数。因此，总体看，此次大幅提高准备金率将对商业银行的流动性和盈利水平形成负面影响，但影响程度相对较小，同时将对资本市场资金面形成冲击。

　　本次上调存款准备金率之后，银行体系资金面虽然相对趋紧，但我们认为尽管上调的空间已经收窄，本年度央行仍有可能继续上调法定存款准备金率。预计08年法定存款准备金率调整的上限为19％，08年3、4季度仍有2至3次上调存款准备金率的可能，每次0．5个百分点。与上调存款准备金率相配合，央行将灵活开展公开市场操作来调节流动性，避免流动性出现大幅波动。

　　同时，预计央行将继续加强对外汇贷款的调控，避免其规模放大对中国经济和金融体系的冲击。除采取削减中外资银行的短期外债余额、提高金融机构持有外汇头寸的最低限额等手段压缩金融机构手中可用的外汇资金，进而控制外汇信贷规模外，还将继续加强对热钱流向的监测，对外汇贷款的使用过程、投放领域进行全过程的监控，提示商业银行防控外汇贷款流动性风险和汇率风险。

　　此外，本次采取数量型调控手段也继续降低了监管层短期内提高利率的可能性。但鉴于较大的通胀压力及美联储已停止降息并有可能在下半年开始加息，我们仍然维持前期“央行全年加息两次、每次以27个基点计，加息时间可能在下半年”的预测。（作者单位：工行城市金融研究所）